海外经验复盘：“临危受命”的平准基金
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葛佳明
从海外和历史的经验看，平准基金短期而言能有效稳定市场并恢复信心，防止股价过度下跌。结合市场实践，平准基金的规模多在总市值的3%～6%之间。
2月6日，中央汇金公司称，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模。
近期，部分经济学家、机构分析师认为平准基金入市时机已至，希望进一步完善中国版平准基金制度以提振市场信心。
平准基金也被称为干预基金，一般是政府通过特定的机构（如证券监管部门、财政部门等）以法定方式建立的一种证券投资基基金，目的是通过在股票二级市场的逆向操作，实现对市场的纠偏，从而稳定证券市场。
2月5日，国泰君安主动配置首席分析师王大霁领导的团队在发布的报告中指出，平准基金通常在市场面临重大危机或极端波动时设立，通过向市场注入流动性来稳定市场，以恢复市场信心和防止市场进一步下跌，并保护经济免受进一步损害。
华鑫证券分析师杨芹芹在此前发布的研报中表示，平准基金资金来源主要包括政府、银行、证券公司、保险公司、信托公司、上市公司等。入市买入资产主要包括大盘蓝筹股、债券和ETF等。一般而言，平准基金的存续期间都超过了一年，通常会在股市处于上涨行情、基金获得一定盈利的情况下退市，以避免损害股市的稳定性。
中信建投证券策略首席分析师陈果及其团队在最新研报中指出，平准基金等中长期资金投资A股需要寻找低估值、高质量、适合长期大量持有的权益标的。
对于平准基金的适合规模，中信证券研究分析称，结合市场实践，平准基金的规模多在总市值的3%～6%之间。
对于平准基金实施效果，王大霁称，这取决于其操作方式、基金规模、入场时机以及其他相关政策的配合。短期而言，平准基金能有效稳定市场并恢复信心，防止股价过度下跌。但从长期看，平准基金实施效果依赖于经济基本面。当经济基本面不理想时，需要辅助其他相关政策支持，市场走势方能有效扭转。
平准基金设立时机：临危受命，托底止跌，恢复信心
国泰君安在报告中指出，每个国家或地区的具体情况和措施各不相同，但共同目标是通过政府和/或金融机构的干预，恢复市场信心并防止市场进一步下跌，包括2008年美国次贷危机爆发后，日本1995年资产价格泡沫破裂后的市场干预，韩国1990年股市泡沫破裂，中国香港的1998年金融保卫战等等：
美国——2008年美国次贷危机爆发后，市场信心极度受挫，道琼斯指数和标普500指数应声暴跌。
为应对这场金融危机，美国政府果断出手救市。具体行动包括美联储动用特别授权向AIG提供价值850亿美元的紧急贷款；美联储与美国十大银行联合成立规模为700亿美元的救市基金，用于支持濒临破产的金融机构；美国财政部进一步实施价值 2500 亿美元、 针对银行和金融机构优先股股权的资本收购计划，以稳定银行业等。
从这点看，美国救市资金并非传统意义上的以基金形式存在的平准基 金，而更像是包含了一揽子救市手段的“类平准基金”，同样是为了恢 复市场信心，稳定市场。
日本——1941年以来的四个案例
1941-1951 年：二战期间及战后经济恢复，为预防战争对日本股市造成重大负面影响，日本政府于1941年成立日本协同证券公司，从事稳定股价的操作。战后，为防止股市剧烈波动阻碍战后经济重建，日本政府于1951年成立证券投资信 托基金，从事熨平股价剧烈波动的操作。
1964-1971年：经济下行与市场调整。1963年4月至1965年7月，日本股市在日本经济下行和美国加重赋税 的双重压力下大幅走熊。期间，日本先后两度成立平准基金用于救市。先是1964年1月成立的日本共同证券，背后是十四家银行和四大证券公司，资金规模达1905 亿日元。1965 年，由日本证券业主导的日本证券保有组合成立，资金规模达 3227 亿日元，以提供市场支持。
1995年：资产价格泡沫破裂后的市场干预。1995 年上半年，在日本经济持续低迷的大背景下，经阪神大地震冲击， 日经 225 指数从 19000 点附近暴跌近30%到14000点附近。于是，同年6月，日本政府组织银行业成立了股市安定基金，投入大约2万亿日元的资金来阻止股市进一步下挫。
2010年后：日本政府救市措施更加直接，日本央行直接入市，开始通过信托机构购买交易所交易 基金（ETFs），投资规模一度达到1万亿日元，在维稳股市的同时，释放了大量的流动性。
2012 年，黑田东彦上任日本央行行长后，日本央行的入市力度进一步加大。特别是在疫情爆发后，日本央行宣布将股指 ETF 年度新增余额上限翻倍至12万亿日元，仅在2020年4月的一个月内，便购入规模接近1.5万亿日元的ETFs。
平准基金的标的资产：权重股或ETFs
国泰君安指出，平准基金倾向于购买能够显著影响市场情绪和指数的重要股票，尤其在市场非理性暴跌时期。此外，平准基金也会使用 ETFs 等其他金融工具来实现其目标，具体操作依赖于各国或各地区的经济状况、市场结构、政策目标等因素：
美国：买入金融机构股权。2008年金融危机期间，美国金融机构损失惨重。美国的救市措施也主要是针对金融机构，具体手段包括购买金融机构股票、向金融机构提供贷款、购买金融机构不良资产等。
例如，2008年9月7日，美国政府宣布将夺取房利美和房地美（“两房”）的控制权，具体方案包括收购 “两房”发行的高级优先股、向“两房”提供特别信贷额度、收购 “两房”发行的房贷抵押证券等。
同年9月，因“太大而不能倒”（too big to fail），美联储出资850亿美元的贷款救助 AIG。作为交换，美国政府获取 AIG79.9%的股权
日本：2010年之前主要为股票，之后主要为ETFs。
日本政府救市手段在2010年以前以购买股票为主，在2010年以后以购 买 ETFs 为主。例如，1964年，日本共同证券通过买入超跌股指成分股 来救市。
1965 年，日本证券保有组合主要通过买入成份股以外的股票继续救市。2010 年，日本央行直接入市购买ETFs。截至2024年1月， 日本央行持有 ETFs的规模已经达到 37.2 万亿日元，远超股票的0.19万亿日元。
韩国：构建跟踪股指的投资组合或买入ETFs。
1990 年，韩国股市稳定基金主要购买股票，买入标的主要是大型制造企业股、金融股等股票，进而构建跟踪 KOSPI 的投资组合，包含了大约 50至 60只股票。
2003年，韩国股市稳定基金购买的则是韩国股市的 代表性股票和股指产品，进而构建跟踪KOSPI和KOSDAQ 的投资组合。 2008 年与 2003 年类似，韩国股市稳定基金投资的是 KOSPI(80%)和 KOSDAQ(20%)加权的指数追踪投资组合。后续伴随2009年韩国股市上涨，被用来跟踪 KOSDAQ 的投资资金占比在2010年7月被上调至30%， 12月被进一步上调至 40%。2020、2022 年成立的、未实际执行的股市稳定基金则本来要投资跟踪KOSPI200等指数的ETFs。
平准基金的效果：短期有效，长期仍看基本面
国泰君安在报告中指出，平准基金的实施效果取决于其操作方式、基金规模、入场时机以及其 他相关政策的配合。短期而言，平准基金能有效稳定市场并恢复信心， 防止股价过度下跌。但从长期看，平准基金实施效果依赖于经济基本面情况。当经济基本面不理想时，需要辅助其他相关政策支持，市场走势方能有效扭转：
美国：行动果断，效果良好。
金融危机期间，美国政府的救市措施有效缓解了金融市场的恐慌，恢复了市场信心。2008年底，美国各大股指开始触底回升，进入新一轮长周期慢牛。
日本：长期效果不理想。
日本平准基金的救市效果总体不太理想。起初在1964年，日本共同证券筹资1900多亿日元救市时，因资金规模相对有限，再加上当时日本经济基本面没有显著改善，股市在经历短暂快速回升后又转为继续下 跌。直至 1965 年日本证券保有组合入市以后，股市方才企稳。1995 年日本股灾时期，日本股市安定基金入市后，市场开始企稳，但由于日本经济长期疲软不振，一年后股市又重回下行区间。
韩国：救市效果逐渐改善。
1990 年 5 月，韩国股市稳定基金的推出是为了克服自1989年4月开始 的韩国股市低迷。但该基金入市以后，未能阻止韩国股市的下跌趋势。
9月推出的保证股价基金入市以后，股市也只是短暂企稳，随后再次陷入下跌趋势。主要原因在于当时韩国经济正处于下行周期，股价无法有效逆转。
相比之下，2003 年和 2008 年，韩国股市稳定基金的救市效果明显好于 1990 年，成功使韩国股市进入2至4年的长牛行情。主要原因在于伴随此次平准基金救市，韩国配套了一系列其他政策措施， 包括使用扩张性财政政策、限制股票做空、向市场注入流动性等。
此外，2008年救市期间，韩国机构投资者也扮演了重要角色。例如，仅在 2008年9月和10月两个月，韩国 NPS 等养老基金就净买入了价值 5.24 万亿韩元的股票。
平准基金的退出机制：长期持有，择机退出
国泰君安的报告称，平准基金的退出机制对于确保市场长期健康和减少市场扭曲至关重要。 不同国家或地区平准基金的退出节奏确实有所不同，但基本会选择在市场上涨趋势稳定时择机退出，共同目标都是慢慢减少市场对政府救助的依赖，恢复市场的正常运作，同时尽量回收救市期间投入的资金：
美国：存续期时长约4年。
在市场稳定和金融机构恢复正常运营后，美国政府通过逐步出售手上持有的金融机构股份来退出。从2009年救市成功到2012年3月为止， 美国政府出售了所有住房抵押贷款证券，并因此获利 250 亿美元。在整个救市过程中，退出过程历时3年，总存续期时长约4年。
日本：存续期时长约4-9年。
日本的平准基金退出周期较长。1964 年成立的日本共同证券在 971年解散，总存续期长达7年，累计获利 700亿日元。
1965年成立的日本证券保有组合于 1969年解散，总存续期长达 4年，累计获利 500亿日元。 另外，1995年成立的平准基金经历了更长的存续期，平均总存续期高达9 年。
韩国：存续期时长约4-7年。
韩国平准基金的退出过程体现了谨慎和市场趋势的考量。1990年5月成立的股市稳定基金从 1993年底开始退出，直至1996年5月才停止运作， 退出过程历时近 3年，总存续期长达 6年。
2003年成立的股市稳定基金从2006年开始卖出股票，并于2007年8月停止运作，退出过程历时近2年，总存续期长达4年多。2008年成立的股市稳定基金则于2012年3月停止运作，存续期不到4年。
总体而言，韩国平准基金的退出策略通常利用市场上涨时机，平缓地减持股份，确保了市场的平稳过渡。
本文观点主要来自国泰君安研报《临危受命：平准基金的境外经验》分析师王大霁（S0880522080007）郭佼佼（S0880523070002）华尔街见闻有删节
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作者：zhangchen
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