就在明天！日央行结束负利率？
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葛佳明
目前，日央行何时加息仍不确定，但结束负利率、放弃YCC，回归货币政策正常化已经较为明确。
日本央行8年负利率将迎历史性转变，“最后的武士”明天会否“收刀转身”？
随着日本通胀连续22个月超过2%，“春斗”结果远超预期，达到30年来的高位，扫清了日本央行结束负利率的最后障碍。
日央行行长植田和男在1月记者会上称，重点关注3月“春斗”谈判结果，若确认实现工资-通胀的良性循环，日央行将考虑改变包括负利率在内的宽松政策。
当前的“春斗”结果增加了 3月19日货币政策会议上加息的合理性。日本媒体报道称，日央行可能在3月议息会议上结束负利率政策、放弃YCC政策，未来回归单纯的量化宽松。
截至3月15日，市场预期3月会议首次加息10bp概率为56%略高于4月，2024年累计加息幅度为27bp。媒体上周发布的一项针对50位经济学家的调查显示，微弱多数经济学家预测日本央行将在4月份结束“负利率时代”。
华尔街投行普遍认为，3月还是4月首次加息仍存不确定性，但日央行货币政策正常化的方向较为明确，收益率曲线控制（YCC）政策可能调整，但日本央行对国债市场“托底”可能暂时无法退出。
工资-通胀正循环指日可待 3月或4月或将转向
日本劳动组织总联合会（Rengo）周五发布的2024年初次统计结果表明，今年工资谈判结果的平均涨幅为5.28%，为1991年以来的最大涨幅，远高于去年的3.8%。最令市场担心的小型企业涨薪幅度也达到4.42%。
在“春斗”结果大超预期有望打破日本长期以来结构性通缩的困境，推动“工资-物价”螺旋，形成内需求拉动型通胀，改变企业和消费者对未来经济前景的看法。有日本媒体报道称，日本央行正在做出最后安排，准备在下周的政策制定会议上结束负利率政策，把短期利率上调至0%-0.1%的区间，为17年来首次加息。
与此同时，通胀作为日央行货币政策的锚点，2024年1月日本CPI同比2.2%，连续22个月超过2%；核心CPI 3.5%，连续14个月超过3%。通胀目标的预期实现支撑日央行调整货币政策。
但日本央行究竟是“3月加息”还是“4月行动”仍具有较大争议，波动剧烈的隔夜掉期指数已更倾向于押注日本央行在3月而非4月加息。
摩根士丹利分析师认为，日本央行对工资-物价通胀更有信心，且已经完成了结束负利率的准备工作，预计日本央行将在3月的会议上大幅修改当前的货币政策框架，同时取消负利率政策(NIRP)和收益率曲线控制（YCC）：
日本央行在经济展望中表示，当前经济将继续温和复苏，通胀有望在季度报告预测期末逐渐加速达到日本央行的目标，2024财年CPI同比增幅可能超过2%，中长期通胀预计将温和上升。
在服务价格上涨的背景下，潜在的通胀措施依然强劲，正如最近加权中位数CPI的重新加速所看到的。最新的财务省企业统计数据显示，私人资本支出强劲复苏，2023年10月至12月GDP上修为环比增长。
但瑞银则认为3月取消负利率的可能性为20%，4月为70%，6月或之后为10%，日本央行没有必要在3月急于行动，目前没有出现经济过热的现象，日本央行更可能选择在本月释放出政策转向信号，随后在4月正式执行调整，这样的选择更为容易：
我们预计日本央行将通过三种方式发出政策转变即将到来（即在4月）的强烈信号。首先，植田和男可能会强调实现价格稳定目标的可能性已经上升。其次，正如媒体报道所建议的，九名董事会成员中的一名可能会提出政策改变。最后，植田和男可能会指示工作人员考虑新的政策框架，就像2016年7月为全面评估而发出的指示一样，那次会议是在2016年9月引入当前QQE与YCC政策框架之前的一次会议。
高盛经济学家Tomohiro Ota则认为，这些进展暗示，日本央行可能不再需要更多数据来调整政策，也不需要等到4月公布季度经济展望报告时再调整政策，日本央行将于周二加息。
货币政策正常化的三大领域
分析师普遍认为，日本央行在3月或4月会议开启货币政策正常化，将在三大领域做出调整：退出负利率、结束YCC、停止购买ETF。
关注点1:日本央行如何退出负利率，是否放弃三级存款利率体系
野村证券在最新发布的报告中指出，日本央行当前实行三级存款利率体系，因此取消负利率的同时，也让市场的焦点转向日本央行是否放弃三级存款利率系统：
第一级是各金融机构在央行存放的准备金，执行+0.1%的利率，这也是最多的部分。第二级宏观附加余额（Macro Add-on Balance）实施的是零利率，只有在最高的第三级，不包含在上述这两个范围内的准备金，才实施负利率。
野村认为，当日本央行审查这个三层结构时，关注点可能集中在：（1）其当前账户庞大的存款余额；（2）货币市场的运作程度，包括效率和流动性；以及（3）政策的连续性，因此有下列三种改变可能性：
可能性一：简化为两层结构，包括准备金（零利率）和超额储备（正利率）。这是我们认为最有可能的方案，超额储备可能会被设定一个正利率，例如0.1%，而东京隔夜平均利率（TONA）可能会被控制在0.0–0.1%的范围内，作为新的政策利率。
可能性二：也是两层结构，但包括宏观附加余额（零利率）和基本准备金（正利率）。这个方案保留了宏观附加余额的概念，但不再对其施加负利率。
可能性三：维持当前的三层结构，但调整利率，使得政策利率余额和宏观附加余额都处于零利率，而基本余额保持正利率。
野村认为如果日本央行维持两级体系，将超额储备利率上调为正，这种利率结构的可以在取消负利率的同时，为银行提供一个小幅正利率以缓解负利率对银行盈利能力的压力。
摩根士丹利则认为，日本央行可能会取消分级，转而对所有超额准备金适用统一的正利率(+0.1%)。
日本央行长期观察家、Totan Research首席经济学家Izuru Kato表示，如果取消分级制度，除非日本央行开始收缩资产负债表以减少超额准备金，否则银行将没有动力在短期货币市场进行交易。
Kato认为，日本央行可以维持两级体系，以防止银行间交易下滑，并指出瑞士央行在2022年恢复正政策利率后，出于同样的原因维持了其分级制度。
关注点2：结束YCC后日本央行的新QE如何部署
有观点认为，10年期收益率曲线控制（YCC）是日央行QQE政策的“CPU”，区别于传统QE注重的购债数量，重点通过价格控制日本国债收益率曲线。但维持YCC的双重压力正在凸显，一方面债券市场交易枯竭，市场功能持续弱化，另一方面日元汇率贬值，日本央行购债压力加大。
与此同时，维持YCC的必要性正在下降，2022年12月以来，日本央行已先后抬升并修改YCC为灵活上限。日央行于2022年12月将10年国债利率区间调整至±0.5%，2023年7月调整至±1.0%，2023年10月又将1%的绝对上限改为参考上限，相当于YCC政策已经“名存实亡”。
此前日本媒体报道称，日本央行正在研究提前公布未来国债购买规模的新量化金融政策框架，为推进货币政策正常化作准备。
在新框架中，引导长期利率至0%左右的收益率控制曲线（YCC）政策将被取消，转以国债购买额作为调控手段。日本央行承诺将继续大量购买国债，防止负利率解除后带来的长期利率暴涨等混乱局面。报道称，日本央行可能会将其每月购买的日本国债调整到略低于6万亿日元。
瑞银在报告中强调，考虑到日本银行目前持有的日本国债每年的到期赎回金额约为80万亿日元，如果每月只购买6万亿日元，这意味着日本银行持有的日本国债总量将不会增加。因此这种做法难以被称为"量化宽松"。
关注点3：日本央行是否结束所有ETF购买
分析师普遍认为，日本央行可能会停止购买股票交易型基金(ETF)和日本房地产投资信托(J-REIT)，但持续持有现有资产，并继续赚取股息，股息占央行收益的很大一部分。普遍预期的情况是，日本央行会暂停购买，然后在数年或数十年内开始长期逐步的抛售。
作为货币宽松政策的一部分，日本央行于2010年12月开始购买日股ETF，当时日经指数约为10000点，日本央行上个月持有市值约为70万亿日元（4740亿美元），几乎与国家税收收入持平，相当于持有日本股市约7%的股份，已成为最大的持股人。
与到期偿还的债券不同，ETF没有到期日，要想减少余额，需要向市场出售，但为了不引发股市崩盘，日本央行不得不谨慎对待，现在全球都在高度关注日本央行计划如何处理这笔巨额资金，以及何时处理。
目前关于日本央行退出ETF购买计划的讨论主要有三种：
1）在二级市场直接抛售：在不影响市场价格的前提下需要漫长的减持时间；
2）由政府出资设立机构，收购央行持有的ETF：会有来自选民的压力，以及实际减持时的需求也存不确定性；
3）向日本青年人群免费分配：一方面财政负担有限，另一方面给年轻人创造了持有权益资产的契机。
日元会大幅上涨吗？
汇丰银行分析师Joey Chew等指出，在美日利率差缩小、日元严重被低估以及对冲需求回升的推动下，日元正进入一个大幅升值的新时代。
分析师指出，美联储今年料将三次降息，而日本央行有望在今年二季度结束长达8年的负利率政策，这意味着两国利差将显著收窄，而利差是美元兑日元的关键驱动因素：
我们利用回归分析发现，10年期利差变动100个基点可能导致美元兑日元汇率变动7-9日元。在过去三年贬值超过25%之后，日元将在2024年复苏，年底达到1美元兑136日元。
此外，分析师还认为，日元过去长期被严重低估，推动日本贸易顺差扩大、服务业出口增加，形成"J曲线效应"。汇丰认为，这种核心基本面改善将为日元升值创造有利条件。
中金公司指出，退出负利率对日元影响仅停留短期，中长期(1个月以上)的期限来看相关影响十分有限，美联储的货币政策才是决定美日汇率的关键因素，而非日本央行：
参考本世纪以来唯二的两轮日本央行加息周期时的各类资产的表现来看，并未发生明显影响，反而出现了日元贬值的情况。
底层逻辑在于①日本央行加息时的全球经济的宏观大背景大概率是“风和日丽”(不能在全球发生风险的背景下收紧货币政策)；②日本央行货币政策收紧的幅度有限(加息最大幅度为50bp)，日本资产(日债、日元汇率、日股)更多走全球经济逻辑，更多受到美国方面(美债利率、美联储货币政策、美股)的影响。
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