国金宏观：商品价格“背离”，何时迎来反转？
来源： 券商研报精选
摘要
2月中旬以来，商品市场整体上涨，但外盘明显强于内盘、有色与黑色间的表现更是“冰火两重天”。商品市场分化背后的经济线索、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。
热点思考：商品价格“背离”，何时迎来反转？
一、近期，商品市场的新变化？全球商品整体上行，但内外盘、有色黑色间存在分化
近期，商品市场整体上涨，主因全球经济复苏、海外流动性缓和，部分品类供给端也有一定支撑。2月19日以来，国内外商品共振上行，南华综合指数和彭博商品指数分别上涨2.5%、3.8%。背后原因：第一，全球经济企稳改善，从需求端形成支撑；第二，全球流动性环境趋于宽松，彭博金融条件指数改善；第三，原油、铜等供给收缩也有扰动。
结构上来看，商品表现内部存在“外盘强内盘弱”、“有色强黑色弱”的两大分化。一方面，2月7日以来，内盘的南华工业品指数微涨1.6%、而外盘彭博工业金属指数大涨6.1%。另一方面，国内有色金属与黑色金属表现更是“冰火两重天”，2月7日以来，SHFE阴极铜大涨6.5%，SHFE螺纹钢则大跌4.4%，铁矿石、焦炭等黑色系表现普遍不振。
二、商品市场分化背后的经济线索？前期海外经济韧性更强，国内经济结构明显分化
线索一：年初至今海外经济持续修复，或较国内“韧性”更强。年初以来，外需占比高的商品表现相对更强，或因海外经济韧性的支撑：1）原油内需占比仅16%，一定程度上反映了欧美制造业PMI的持续修复。2）铜铝间外需占比均为50%，但铜的制成品家电、电线出口依赖度更高，1-2月出口明显增长；近期铜铝的分化也侧面印证了外需的韧性。
线索二：国内经济结构有明显分化，建筑业弱、制造业强；同时建筑业内部竣工强于新开工。铜的建筑业需求占比仅9%、远低于钢的55%，近期铜钢比创2016年以来新高，反映了国内制造业持续强于建筑业的结构性变化。年初以来，制造业相关领域的政策力度加码，而春节、极端天气则扰动了“稳增长”落地，也进一步加剧了两者间表现的分化。
三、商品市场可能的演绎？铜金等需警惕估值端冲击，内需主导品类或更具确定性
当前，中美库存周期均处低位，补库的共振有望对商品需求有一定支撑；但外需主导的品类，或需警惕估值端的冲击。历史回溯来看，铜价走势与美元指数多负相关，10年期美债实际利率也仍在左右金价的波动。当下，美国经济仍强、而“去通胀”的进程则慢于预期，美元指数或居高不下，进而从估值端对铜、金等品类产生一定压制。
而内需主导的品类，受益于阶段性扰动消退后“稳增长”的进一步落地，上涨或更具确定性。微观层面来看，去年11月以来代表性基建央企新签订单额同比14.2%，伴随资金下达、项目落地有望加速；春节与极端天气等扰动因素逐步消退后，沥青开工率也呈现平稳回升。随着“稳增长”项目的逐步落地，黑色系等国内主导品类需求或将进一步改善。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
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报告正文
热点思考：商品价格“背离”，何时迎来反转？
2月中旬以来，商品市场整体上涨，但外盘明显强于内盘、有色与黑色间的表现更是“冰火两重天”。商品市场分化背后的经济线索、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。
一、近期，商品市场的新变化？全球商品整体上行，但内外盘、有色黑色间存在分化
近期，全球商品市场整体上涨，其中贵金属、有色金属等品类尤为突出。本轮海外商品的上涨始于2023年12月12日，迄今累计涨幅已达10.7%。而2月19日以来，南华综合指数也开始回升，国内外商品共振上行。分类别来看，截至3月22日，南华综合指数和彭博商品指数分别上涨2.5%、3.8%，贵金属、有色金属表现最为突出，仅国内黑色系表现不振、下跌6.3%。分品种来看，NYMEX天然气、COMEX金、LME镍等外盘定价的商品涨幅相对居前，而玻璃、铁矿石、焦炭、螺纹钢领跌，分别下跌14.9%、11.8%、7.6%和6.2%。
整体来看，全球经济的复苏、海外流动性的边际缓和是商品价格多数上行的主要动能，部分品类的供给端也有一定支撑。第一，年初以来，全球经济整体呈现复苏态势，G10国家和中国的花旗经济意外指数分别从-13.1、-8.8回升至25.4、22.5；经济的企稳改善从需求端对商品价格形成支撑。第二，2月以来，全球流动性环境也趋于宽松，美联储、英格兰银行议息会议相继放鸽，瑞士更是成为首个历经长期高通胀后降息的发达经济体；期间，美元指数下跌0.3%，彭博金融条件指数也有小幅改善。第三，部分品类供给也有扰动，如OPEC+“意外”将减产延续至2季度，冶炼加工费暴跌也促使精炼铜冶炼商计划减产。
但结构上来看，商品表现内部仍存在“外盘强内盘弱”、“有色强黑色弱”的两大分化。一方面，2月7日以来，内盘的南华工业品指数微涨1.6%、而外盘彭博工业金属指数大涨6.1%，期间人民币汇率相对稳定、不足以解释内外盘工业品表现的分化。另一方面，国内有色金属与黑色金属的表现更是“冰火两重天”，2月7日以来，有色金属的代表SHFE阴极铜大涨6.5%，而SHFE螺纹钢则大跌4.4%，铁矿石、焦炭等黑色系表现普遍不振。
二、商品市场分化背后的经济线索？前期海外经济韧性更强，国内经济结构明显分化
线索一：年初至今海外经济持续修复，或较国内“韧性”更强。从市场表现来看，截至3月22日，外需占比较高的商品表现相对更强，或因海外经济韧性的支撑：1）表现最为突出的原油，国内需求占全球比重仅16%，且国内生产对油气的能源依赖度仅26.2%，远低于美国的71.9%、德国的57.8%。油价一定程度上是需求端海外经济的映射，与欧美制造业PMI的持续修复相对应。2）铜铝的内需占比看似接近、均为50%，但铜在电力、消费品端的需求占比达72%、高于铝的27%，制成品家电、电线等近期出口的高速增长也在一定程度导致了铜铝间的分化。3）主要由内需主导的铁矿石等价格表现近期相对萎靡。
线索二：国内经济结构也有明显分化，一方面，建筑业较弱、制造业较强；另一方面，在建筑业内部也呈现为竣工强于新开工。我国铜钢比自2018年底以来即逐步上行，近期更是明显加速、创2016年以来新高；这或源于两者需求结构的差异。铜的建筑业需求占比仅9%、远低于钢的55%。历史回溯来看，2011年-2015年的铜钢比持续上行，发生在地产前端弱于后端、制造业强于建筑业的背景下，本轮或同样如此：第一，地产链持续表现不佳、前端弱于后端，2023年新开工面积累计下降20.4%、2024年1-2月下降29.7%；但竣工略强，对家装等后周期有一定支撑。第二，制造业增加值同比增长7.1%，强于建筑业。
年初以来，政策对制造业相关领域的支持力度加码，而春节假期、极端天气则扰动了“稳增长”的落地，或进一步加剧了地产链条与制造业链条商品表现的分化。3月1日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，机械设备更新、家电等消费品以旧换新等无疑将进一步增加对铜、铝等商品的需求；1-2月我国设备工器具购置同比增速高达17%、明显回升。而春节假期、极端天气扰动下，基建落地则相对滞后，2月23日沥青开工率仍低至23.7%、为近6年次低，直至近期才小幅回升；地产下行、基建滞后，不仅钢铁需求不振、高炉开工率仅76.9%，玻璃、水泥等相关建筑链商品也均明显下跌。
三、商品市场可能的演绎？铜金等需警惕估值端冲击，内需主导品类或更具确定性
当前，中美库存周期均处低位，补库的共振有望对商品需求有一定支撑，部分库存偏低品类表现值得关注。从库存周期来看，中美库存均处于“磨底阶段”，部分品类已进入补库周期，如美国的交运设备、基础化学品、金属加工制品等；国内的黑色金属冶炼加工业、化纤、金属制品、通用设备等。中美补库的共振下，黑色、有色、化工等相关链条商品的需求有望得到带动，焦煤、焦炭、苯乙烯等品类商品自身的低库存或进一步放大需求支撑。
但外需主导的品类，需要警惕估值端的冲击；美国经济韧性、通胀粘性下，美元指数或居高不下，进而从估值端对铜、金等品类产生一定压制。历史回溯来看，铜价走势与美元指数多负相关，10年期美债实际利率也仍在影响着金价的波动。当下，美国经济韧性仍强，而“去通胀”的进程则慢于预期。短期，油价是CPI反弹的主要动力，叠加低基数效应、今年3-4月或进一步向上拉动CPI同比；中期，核心通胀同比下行的趋势仍在延续，但已经放缓，从房价与租金的滞后关系看，租金通胀或在8月前后见底反弹。通胀粘性叠加经济的韧性，美元指数或仍将居高难下，对铜、金等品类产生一定压制。
而内需主导的品类，上涨或更具确定性；主要受益于阶段性扰动消退后“稳增长”的进一步落地。截至今年2月，1万亿元国债项目清单已全部下达，已实施国债水利项目1488个、完成投资293.1亿元，对于投资的拉动作用还将持续体现。微观层面，去年11月以来，代表性基建央企新签订单额同比增长14.2%，可与投资数据相互印证；春节后极端天气等扰动因素消退，沥青开工率也呈现平稳回升。随着“稳增长”项目的逐步落地，黑色系等国内主导品类的需求或将进一步改善。
经过研究，我们发现：
1、近期，商品市场整体上涨，主因全球经济复苏、海外流动性缓和，部分品类供给端也有一定支撑。结构上来看，商品表现内部存在“外盘强内盘弱”、“有色强黑色弱”的两大分化。一方面，2月7日以来，内盘的南华工业品指数微涨1.6%、而外盘彭博工业金属指数大涨6.1%。另一方面，国内有色金属与黑色金属表现更是“冰火两重天”，2月7日以来，SHFE阴极铜大涨6.5%，SHFE螺纹钢则大跌4.4%。
2、商品市场分化背后，映射了两条经济线索：1）年初至今海外经济持续修复，或较国内“韧性”更强。2）线索二：国内经济结构有明显分化，建筑业弱、制造业强；同时建筑业内部竣工强于新开工。年初以来，制造业相关领域的政策力度加码，而春节、极端天气则扰动了“稳增长”落地，也进一步加剧了两者间表现的分化。
3、当前，中美库存周期均处低位，补库的共振有望对商品需求有一定支撑；但外需主导的品类，或需警惕估值端的冲击。而内需主导的品类，受益于阶段性扰动消退后“稳增长”的进一步落地，上涨或更具确定性。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
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