投资要义-刘诚

投资-新概念

刘诚（笔名：微光破晓）具有十几年投资经验，对于证券市场的收益、风险特征及其不对称性有深刻见解。认为“建立完善的投资体系，掌握丰富的投资工具”是一个合格投资者的必备素质。在本书中，作者以精练、生动的语言阐述了自己的投资体系和资产配置的基本原则，围绕资产配置的三个维度，深入讲解了股票、债券、可转债、分级基金、期权等工具的对冲与轮动投资操作方式，提供了多种在不增加风险的前提下提高收益的投资方法。

低估分散，股债平衡；体系严整，工具丰富。

投资体系三层级

第一层级：系统性机会与系统性风险的识别。

第二层级：资产配置与动态再平衡。

第三层级：投资工具的使用。

投资体系的三个层级

在投资体系的三个层级中，越基础的层级越简单，同时也越重要。

第一层级，决定了我们能不能赚钱；第二层级，决定了我们能不能安全、持久地赚钱；而第三层级，决定了我们能赚多少钱。

系统性机会与系统性风险识别

估值的应用

估值，可以参考两个非常简单的指标——市盈率和市净率。

1. 从市盈率的角度看，当市场整体市盈率低于10倍时，就存在明确的系统性机会；当市场整体市盈率高于20倍时，就存在明确的系统性风险。

2. 从市净率的角度看，当市场整体市净率在1倍左右时，就存在明确的系统性机会；当市场整体市净率高于2倍时，就存在明确的系统性风险。

与国际市场相比，A股市场的估值波动较大，这是发展阶段的问题。纽约、香港等成熟市场在早期阶段也和A股市场一样，有着较为剧烈的估值波动。

随着A股市场日益成熟，长期来看，它的估值中枢向成熟市场靠拢是大概率事件。在整体市盈率低于10倍时开始投资，高于20倍时退出，总是没有错的；在整体市净率接近1倍时开始投资，超过2倍时退出，总是没有错的。这是“绝对估值”的应用。

“当下最好的选择”—我们不知道未来去往何方，但必须清楚自己身在何处！

市盈率、市净率的高低与投资回报率的高低有着极为明显的相关性。这种估值与投资回报率的相关性在世界各大证券市场均有体现，绝不是A股市场独有的现象。

不必花费大量的时间和精力去研究行业、分析公司，只需要简单地构建出一个低估值的投资组合，就能获得远高于市场平均水平的超额收益。

估值的原理

对于投资者而言，同一家公司有两种评估其价值的视角，即“经营价值”和“清算价值”。

1. 用经营价值和清算价值去评估同一家公司，可能会得出不同的结论。

2. 经营价值成立的前提是公司能够永续经营。

3. 相比于经营价值，清算价值更可靠。

在股市中，代表清算价值的指标是市净率，如果市净率小于1倍，就意味着这家公司的交易价格低于其净资产及清算价值。

资产配置和动态再平衡

资产配置

资产配置由低到高分成三个维度：单类资产的内部配置；大类资产配置；不同市场间的资产配置。

单类资产的内部配置

资产配置的分散化是需要逻辑和条理的，对个股和行业的配置设置严格的上限。每只股票不能超过资产的5%，每个行业不能超过资产的20%。

投资的最优策略，不是磨剑十年，毕其功于一役；而是小注慢赌，实现大概率下的平均赢。

永远只买低市盈率和低市净率的股票，分散买！低估值和分散化是一种完美的结合，两者缺一不可。

大类资产配置

从本质上，资产可分为“股权类资产”和“债权类资产”。如股票、股票基金、分级基金B类子基金、房产等，都属于股权类资产；如债券、债券基金、分级基金A类子基金、货币基金等，都属于债权类资产。

大类资产配置是指在我们的资产配置中，不能只有股票或股权类资产，还需要有如债券、货币基金、分级基金A类子基金和现金之类的债权类资产。

从资产的属性上说，股权类资产怕深度下跌，债权类资产怕恶性通胀。

动态再平衡

面对难以预判的事情，最好的办法就是不预判，最科学的解决方案就是动态再平衡。

动态再平衡有很多种策略，主要有两种：第一种是原理最简单、操作最容易的5∶5策略，也叫半仓策略。第二种是带有一定侵略性，对投资者的水平要求更高的8∶2策略。

半仓策略的规则就是，将股权类资产和债权类资产的比例，严格控制在5∶5。一旦它们之间的比例变成了6∶4或4∶6，就强行将其再调回到5∶5。

在这样的规则下，无论股市下跌到多深的位置，我们永远有钱可以补仓；同时，无论股市上涨到多高的位置，我们永远有股票可以减仓。严格执行这个策略，我们可以在股市中被动地进行高抛低吸，股市和债市的波动越大，对我们越有利。

8∶2策略是股权类资产和债权类资产的比例在8∶2到2∶8之间来回变化，股票市场估值低而债券市场估值高时多配股票，相反的情况则多配债券。

股债配比变化强行设置的标准

当股票市场整体估值超过2倍市净率时，股债比例为2∶8；

当股票市场整体估值在1.75~2倍市净率时，股债比例为3∶7；

当股票市场整体估值在1.45~1.75倍市净率时，股债比例为4∶6；

当股票市场整体估值在1.15~1.45倍市净率时，股债比例为5∶5；

当股票市场整体估值在0.85~1.15倍市净率时，股债比例为6∶4；

当股票市场整体估值在0.6~0.85倍市净率时，股债比例为7∶3；

当股票市场整体估值低于0.6倍市净率时，股债比例为8∶2。

这个强行设置的标准，在实际操作中是可以直接拿来用的，而且用起来不会有什么致命的问题。

“动态再平衡”这种策略的精髓就在于，我们永远不能让自己陷入弹尽粮绝的局面。

不同市场间的资产配置

在过去的十年当中，A股市场在2008年和2014年算是出现了比较不错的系统性机会，然而你如果将自己的狩猎范围扩展到A股、B股、港股这三个市场的话，所能得到的投资机会的数量和质量就有了明显的提升。如果将选择的范围扩展到全球，大部分时间都能找到整体估值较低、处于系统性机会期的市场。只需要ETF指数基金就足够了。

投资体系的三个层级之间的关系，就像树干、树枝和树叶。每一个层级，都要服从和服务于比它更基础的层级。

投资工具

普通投资工具

股票

对于整体市净率超过2倍的市场，应视其为存在系统性风险。面对处于系统性风险期的市场，根本不应该买股票。

投资某一个市场的股票时，应选择专业的投资软件作为辅助工具，将一个市场中所有上市公司的数据导入Excel电子表格。

需要导入的数据分别有：股票代码、股票名称、所属行业、当前股价、市盈率、市净率、审计机构、净资产（股东权益）、总市值、股息率、过去十年市净率、过去十年净利润、过去十年现金分红金额。将这些数据导入后，我们开始对这些数据进行过滤。过滤的过程可以用两个词来概括：排序和删除。

注意三个问题：

第一，用以上方法筛选出一个投资组合之后，要进一步剔除净利润和现金分红异常的公司。净利润异常的意思是：当年净利润超过过去十年净利润的总和。现金分红异常的意思是：当年现金分红金额超过过去十年现金分红的总额。

第二，我们要遵循行业分散的原则，对每一个行业的配置不得超过资产的20%。

第三，等比例买入30只股票时，这30只股票每只占资产的比例并不是固定的，而是要以当前你期望的仓位而定。

将投资组合构建完成后，需要每三个月重新进行一次筛选，用新选出的30只股票替换掉原有的组合。

新股申购

新股申购也叫打新股或打新，这种投资方式并不稀奇，在全球各国都可以无障碍地进行。但它在A股市场却是一个神奇的存在，截至2016年12月，在A股市场成立以来的二十多年中，新股申购是一种接近无风险套利且收益很高的投资方式。

开放式基金

开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位或者股份总规模不固定，可视投资者的需求随时向投资者出售基金单位或者股份，并可以应投资者的要求赎回发行在外的基金单位或者股份的一种基金运作方式。

开放式基金分为三种类型：场外开放式基金、LOF基金、ETF基金。综合考虑成本、流动性、投资效率等各方面因素，ETF基金的性价比是最高的。

封闭式基金

封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立并进行封闭，封闭期内不能够被申购和赎回。

多数封闭式基金在合同约定的到期日之前的几个交易日还是处于折价状态的，有时候折价率甚至会达到5%左右。一旦出现这种情况，将是一个很好的投资机会。

货币基金

货币基金是一种专门投资于低风险货币市场的基金，安全性高、流动性好、收益稳定，具有“准储蓄”的特征。

债券逆回购

债券逆回购也是一种低风险、低收益、流动性好的现金管理工具。债券回购是以债券为质押物的资金借贷行为，债券逆回购就是把钱借给别人用，然后赚取利息。由于有债券作为质押物，这种逆回购交易几乎没有风险。

债券

债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。

在价格巨幅震荡的过程中，保守的投资者可以利用市盈率、市净率等极其朴素的估值方法，在风险可控的情况下赚取高额收益。如果非要投资债券，那么请在基准利率较高时开始投资，并做好持有到期的心理准备。

债券基金

债券基金是指专门投资于债券的基金，基金资产80% 以上投资于债券，也可以有一小部分资金投资于股投资于可转债和申购新股。

股市和债市的负相关对于保守的投资者而言是极其有益的。在找不到值得买入的股票时，回过头来看看债券和债基，也许会有惊喜。

进阶投资工具

期权

期权是一种衍生性金融工具，是指买方向卖方支付期权费后，拥有的在未来某一特定日期（指欧式期权）或在未来一段时间内（指美式期权）以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定商品的权利，但期权买方不负有必须买进或卖出该特定商品的义务。

投资期权时重点考虑：

期权标的物的估值，在投资期权时，期权标的物的市净率不能高于1倍，无论是个股还是指数。

期权溢价率，期权的溢价率越低越好，必须小于30%。

期权剩余时间，时间因素对于期权而言至关重要，剩余时间越短，未来的可能性越少，期权的价值也就越小。一般来说，权的剩余时间必须超过2年。

杠杆倍数，杠杆倍数是指假设我们以当前价格买入某期权，当它的标的物价格翻倍时，该期权的价格能翻多少倍，只有对期权进行长期投资，杠杆倍数这个指标才是有意义的。期权的杠杆倍数必须高于10倍。

期权是一种极其凶险的投资工具，正常情况下默认的做法是不碰它！只有当它的风险和收益极不对称时，才值得小注一搏。个人投资者配置期权的比例，绝不能超过资产的5%。

可转债

可转债是债券的一种，其持有者可以在某种情况下将可转债转换为债券发行公司的股票，可转债通常具有较低的票面利率。可转债的本质是“债券 + 期权”的组合，它的属性更加温和。下有保底，上不封顶，这就是可转债最大的优点。配置单只可转债的比例，不得超过资产的5%。

如果可转债价格在100元附近，就应被重点关注，这很可能是不错的投资机会。可转债的到期年化收益率越高越好，不要投资到期年化收益率为负的可转债。

单纯看转股价值的高低没有意义，可转债的转股溢价率越低越好；优先考虑剩余时间较短的可转债；可转债的正股价格波动率越大越好。即使股票价格大幅下跌，可转债依然可能获得不菲的收益。

对股票而言，估值低就是纯粹的好事；对纯债而言，公司现金流充沛就是纯粹的好事；但对于可转债而言，正股估值低、公司现金流充沛，这两个因素都是偏中性的。

分级基金

分级基金是个多功能的投资工具，有很多种使用方法。

1.分级基金A类子基金的投资：

分级基金A类子基金的基础收益，一是来源于分级基金B类子基金所支付的利息：能够获得多少利息，并不是完全由约定利率决定的，还要考虑A类子基金的市场交易价格。隐含收益率（实际收益率）比约定利率（净值收益率）更加重要。二是来源于折价率收敛：只投资折价的A类子基金，不投资溢价的A类子基金。在面对下折时，折价的A类子基金和溢价的A类子基金会面临完全不同的命运。A类子基金的折价率越高，好处越大。

2.分级基金B类子基金的投资：不要投资分级基金B类子基金。B类子基金的本质就是举债投资，用通俗的话说就是借钱炒股。这种做法长期来看是极不明智的。

3.分级基金折价套利：无论是货币基金还是分级基金，本质上都是依赖其净值与现值的价差。折价套利的过程分为三步：（1）按比例分别买入A类子基金和B类子基金；（2）将A类子基金与B类子基金合并为母基金；（3）赎回。想要利用分级基金套利，必须先知道它的净值与现值分别是多少。分级基金的折价套利是有风险的。其主要的风险在于母基金的净值波动。

4.分级基金溢价套利：只有当母基金的净值低于母基金的现值时，才有可能进行溢价套利。分级基金溢价套利的程序是：（1）申购溢价的分级基金；（2）将母基金分拆为A类子基金和B类子基金；（3）分别卖出A类子基金和B类子基金。溢价套利非常凶险，极容易发生亏损。