关键词：蓝天法案，证券法，披露监管，实质监管，

一、缘起

美国的联邦一州体制决定了其二元的法律结构。在遵守联邦法律的同时，证券活动同样应受所在各州规范的约束。联邦证券法产生的标志是1933年《证券法》，而在此之前，州证券法就已存在。这样的法规最早出现在1911年的堪萨斯州。作为美国主要的农牧区，该州居住着大量历来不谙商业投资的农业人口，于是当时许多带有欺诈性的公司云集于此，伺机兜售证券，其中一些无耻之徒甚至以仅存在于蓝天上的（子虚乌有的）建筑项目为由进行融资。为了遏制证券欺诈活动的蔓延，该州率先出台了被称为“蓝天法”(blue-sky law）的有关规范。此后其他各州纷纷效仿，截止到1929年，美国几乎所有州都有了各自的证券规范。
　　为实现保护公众投资者的目的，早期的州蓝天（证券）法大多都包含如下内容：要求某些从事证券活动的人士进行注册或登记；要求股票发行或交易进行登记；以及反欺诈条款。对人的注册要求意在加强监督，抑制不法之徒的行骗活动。对证券本身的注册要求则使监管者可以否决其认为不符合标准的发行。事实上按照堪萨斯州法规最初确立的标准，在大约1500个申请中只有不到100起最终被获准发行。而采取类似严厉态度的州，大概占到总数的2/3。另外一些州（如纽约州）则倾向于只对证券活动规定比较简单的形式注册要求，而把监管重点放在“反欺诈”上，并通过调查、检举、发布禁令等措施实施。
　　随着大萧条的出现、《证券法》和《证券交易法》的相继实施以及SEC的成立运作，美国证券监管的重心转移到了联邦层面。原因很显然，证券活动往往跨州进行因此单独监管成效不彰；更重要的是，前所未有的大股灾令整个国家和几乎全体投资者损失惨重，表明仅靠各州制定的证券规定无法解决问题。经过激烈争论，以纽约州为代表的观点在国会占了上风。保护投资者和反欺诈的宗旨被移植到新出现的联邦证券法律中，注册程序也被沿用，不过采取了与以往多数州法中实质审查不同的“披露”(disclosure）原则，并以此来影响证券行为与公司治理。于是乎，除了原本就已存在的各州分歧，“披露监管”(disclosure regulation）与“实质监管”(merit regulation）之争更为集中地体现于美国联邦与州之间。
　　联邦法律与州法律的并行，以及各州法律之间的差异，给证券活动带来了很大的不确定性，对上述规范加以协调的努力一直没有中断过。20世纪70年代，美国法律协会(American Law Institute， ALI）草拟推出了所谓“联邦证券法典”(the proposed Federal Securities Code)，试图简化长期以来所形成的复杂证券法律体系，取代《证券法》、《证券交易法》等单独法案，同时消除联邦一州规范并存的二元模式，以实现提高效率、减小对市场于预等目的。这项计划没有达到其预期的效果，除了一些具体规范上的调整协调被SEC或法院所采用，国会并未表现出什么热情，也没有对其进行正式审议讨论。
　　与统一联邦法与州法的受挫尝试相比，协调各州证券规范的工作倒是取得了一定的进展。以两位著名证券法专家Louis Loss和Ed-ward Cowett为主要起草人，《统一证券法》(Uniform Securities Act)在1956年问世，并于1985年被修正，目前美国已有40多个州全部或部分地采纳了该法。不过该法更多地着眼于弥合各州具体规范上的差异，而不强求其在理念上的一致（如放弃实质审查），因此可以说虽有趋同倾向，但从根本上看各州证券法之间仍存在不小的分歧。

二、分歧

自1933年《证券法》以降，美国的联邦证券法整体上均以“披露监管”为核心。与此不同，州证券法则或多或少保留了“实质监管”的痕迹。按照不少州的法律规定，监管者可以选择适当的时机，在注册文件生效前拒绝某次发行，并禁止发出要约；更重要的是，其一般允许在出售这些证券之前对它们的投资价值进行一番实体上的评估判断。
　　具体来说，各州的情况又有不同，亚利桑那州、加利福尼亚州、艾奥瓦州、密歇根州、密苏里州、俄亥俄州、俄克拉何马州、宾夕法尼亚州、得克萨斯州、威斯康星州等州被认为是“实质监管”色彩浓厚，其他州则更明显地显现出向“披露监管”为主演变的趋势。当然这样的划分是粗线条的，而且并非一成不变，比如伊利诺伊州、路易斯安那州等就通过修法，实现了由前一类型向后一类型的转化，同时相反的变动也有发生，例如马萨诸塞州。
　　概而言之，证券“实质监管”理念的信奉者认为，单凭充分而公平的信息披露不足以保护投资者，因此应当赋予监管者权限：本着“公平、公正和平等”(fair， just and equitable)的原则，对所发行的证券、发行的条件、发行人等进行实体（substantive）审查评估，以确定发行（起）人与投资者之间的关系是否公平，投资者所需承担的风险是否过大。如果监管者认为存在不公平或者风险过大，则有权禁止、撤销或暂停证券发行。
　　在严格实行“实质监管”的州，可能触发上述干涉的情形包括：发起人所投入资金与总的募集额相比不成比例；设置过多的供发起人或其他内部人低价购买的股票(cheap stock)；设置或预留过多的期权或认股权证；赋予股票购买者的投票权不公平；发行人的既往业绩不足以证明其可提供所承诺的回报；付给承销商的佣金过高等。前述《统一证券法》中并没有规定所谓“公平、公正和平等”的要求和标准，不同的州执行着各自正式或非正式的操作规则尺度。
　　显而易见，“实质监管”的着重点之一是公平。首先，发行价格必须是公平的。其次，发起人和其他投资者必须公平地承担项目的风险。最后，在发行结束后项目进行过程中，投资者必须公平地享有对其的控制权。“实质监管”的另一个着重点是与投资机会相伴随的风险。监管者有必要进行把关，只对那些被认为将合理地可能提供回报的发行提供注册，或者将参与者限定在有能力承担该风险的投资群体中。实践中，监管者基于风险考虑加以干预时往往不会直言“风险过大”，而会相应地寻找其他适当的表面理由。如果说证券监管直接源于反欺诈的考虑，那么“实质监管”者认为对于投资者，其保护范围不应仅限于反欺诈，而还应包括反不公平以及反过度风险。惟其如此，证券注册等程序才能真正实现预防（prophylactic）的效果，切实起到维护投资者信心的效果。
　　“实质监管”理念认为市场力量在很多情况下无法使一般投资者免受不公平的对待，单纯的信息披露要求也是远远不够的。该理念相信“公平”并非虚无飘渺的概念，对于某一具体发行的证券，总存在相对客观的、可确定的投资价值，而具备良知与经验、公正无私的监管者有能力对其进行把握。实质性的监管评估可以有效地遏制发起人权力的滥用、对投资者权利的侵害、过度的补偿和投机、内部人交易等，最终有助于资本市场整体环境的净化与提升。
　　与此不同，以联邦法为代表、并为部分州法所采纳的“披露监管”则倾向于尽可能地将证券发行交易的买卖双方“置于同一条船上”。其不赞成大包大揽式的全方位保护，无意阻止投资者做出坏的投资决定，而仅希望通过要求披露信息来帮助投资者对融资项目进行评估，以及防止欺诈迷惑的行为。以披露原则代替警示（caveat)原则，美国国会意图间接地促进证券业界的职业道德，其背后的基本逻辑是：阳光是最好的防腐剂，公开是治愈社会及工业顽疾的良方，暴露在光天化日之下的人们终归要检点自身的言行。
　　“披露监管”理念信奉者对“实质监管”的目标取向以及实际所能达到的效果都难以认同。首先，“实质监管”往往意味着更严苛的发行条件，对融资受益群体（包括创业者、风险投资家、核心员工等）施加更多的限制，阻碍了许多新兴（start-up）公司的发展。其次，“实质监管”往往沦为过度干预，而忽略了不同投资者的风险偏好和风险承受能力，毕竟孤儿寡妇并非资本市场参与者的主体。再次，从成本效益分析，“实质监管”要求催生了大量的合规成本（compliance cost)和延迟成本（delay cost)，这些成本的消耗延缓了资本的募集，又没有带来对投资者有意义的保护。此外，相比披露的要求，“实质监管”所涉及的不明确、不透明、不一致之处更多，更容易产生差别歧视、暗箱操作以及腐败现象。最后，“实质监管”的高门槛以及不确定性可能会导致拟发行人干脆根本不进行注册，以逃避监管；或者诱使发行人等故意造假，以符合要求。
　　对于“实质监管”的基本假定—对特定证券存在相对确定的价值估计，监管者有能力找到并确定该估值，并有效地协调其中所蕴涵的公平及风险问题，“披露监管”者同样持有怀疑态度。因为上述假定要求监管者既是金融投资方面的专家，又不乏伦理道德方面的良知，这与实践中监管部门人手缺乏、能力有限的现实存在不可调和的矛盾。而且不容忽视的是，在各州实质要求存在差异的情况下，融资者可能将被迫或者会主动选择在某些要求较低的州进行发行。其结果一方面是公司可能无法在所希望的某州（如主要营业地或客户集中地）发展股东，另一方面是该州居民被变相剥夺（或限制）了投资机会。于是乎可能会产生降低要求的冲动，各州之间也难免出现放松监管的竞赛（race to the bottom)。

三、争论（无结论）

长期以来，关于“实质监管”与“披露监管”之争一直没有停止过，这其中就有上述对“实质监管”理念和实践的攻讦，也不乏学者为其进行的申辩。在后者看来，大多数对“实质监管”的批评过分地基于芝加哥学派的立场，即将公共政策的选择建构在纯粹经济分析之上。而“实质监管”所坚持和弘扬的根本价值，如诚实、公正，是很难量化的，也不应该被简单的经济分析所否定。换言之，该理念更着重的是经济效益与社会效益的总括考虑。
　　不仅如此，无论是美国律师协会还是其他机构的研究，都无法从实证的角度为上述争论提供一个明确的结论。一方面，没有系统的证据表明“实质监管”可以实现其雄心勃勃的目标。另一方面，调查结果也未印证批评者的见解：“实质监管”措施会明显挫伤融资者和企业家的积极性。加利福尼亚州的情况非常集中地体现了这一矛盾现象。作为证券“实质监管”的坚定实践者，其强干预姿态似乎未对该州高科技企业的蓬勃发展构成负面影响，相反很好地起到了稳定和规范的作用。虽有论者指出加州的成功有其特殊性（如监管人员的高素质和专业化），并不足以掩盖“实质监管”的固有缺陷，但无论如何，加州实践表明“实质监管”并非必然不利于新兴高风险企业的发展。
　　从前述一些州在“实质监管”与“披露监管”立场间的摇摆，也可以看出这场争论还远未划上句号。双方都在坚持，而且似乎都相当清楚并确信其所坚持的东西。幸好美国联邦与州的双重体制为两类监管制度提供了并存的空间，而50多个州级区域更成为不同理念与实践展示比较的舞台。两者居然逐渐演绎出一套共生格局，或彼此配合，或相互竞争，在不断磨合和调试中共同发挥作用，规范资本市场。于是尴尬反而留给了像中国这样奉行单一制及统一法律体系的效仿者。
　　例如，随着1999年《证券法》的实施，我国证券发行所采取的基本上属于核准制。除了包含注册制下的形式审查，核准制重在实质审查（实质监管）。证券主管部门在坚持公开原则的基础上，还要依据一定的标准，对发行人的资本构成、经营状况、资金投向、管理人资格等加以品评，换句话说，是对其整体投资价值进行审查判断。我国目前选择核准制，是为了适应证券市场发展不成熟、公司质量普遍不高、投资者识别能力和风险意识较差的现实，同时也就不得不承受诸如审核效率低下、权力滥用、对不同所有制企业事实上差别对待、背离市场要求等指责。
　　然而制度的选择并非一成不变，相反必须随着社会条件的变化与时俱进。我国台湾地区的实践或许就值得思考。1988年以前，该地区的证券发行一直采取核准制。1988年其《证券交易法》修正，将证券发行募集体制改为兼采核准制和注册制（申报生效制）。如权威证券法学家赖英照先生所言，出现如此变化的原因在于，“（台湾地区）证券市场已发展多年，公开发行公司与市场交易量随着经济成长而逐日增加，投资者的投资知识也已逐渐充实。关于有价证券募集与审核，配合加重会计师财务签证责任暨发行公司对财务报告有虚伪或不实情事者，对于善意的有价证券取得人或出卖人因而所受的损害，应负赔偿之责等改进措施，可以部分简化募集与发行的审核程序，采用美、日等国的注册制，以增进募集与发行的时效。”
　　不难看出，上述台湾地区的“改进措施”，我国大陆也已经或正在实施。例如，2003年1月9日最高人民法院就正式出台了审理民事赔偿案件法律适用的第一个系统性司法解释—《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。假以时日，市场完善、投资者成熟亦决非奢望。因此以发展的眼光来看，我们是否应当坚持，或者首先而言，应当选择什么来坚持？这恐怕仍是个问题。
　　顺带提及，此等问题其实并不限于证券发行领域，亦决非一时一地之事端。资本市场发达完善如香港，也不免为其所困扰。近来香港上市审批权归属改新一波三折，证监会收权之举被迫搁置，港府无奈延期咨询，“披露监管”与“实质监管”理念之争同样隐现其间。4月4日，香港证券交易所非执行董事、创业板上市委员会主席罗嘉瑞先生宣布辞职。理由是其个人一直深信以“披露为本”的监管模式，而港府如把上市审批权转交证监会，则必然将现有的监管模式改为以“实质（审批）为本”。罗表示，既然彼此对监管哲学有分歧，继续留任毫无建设性。上述理由推论是否成立当可商榷，所涉其他干系亦实万千重，但如确因理念失合挂冠而去，倒似可证林徽因女士所言恐不尽然：纵有西风过梧桐，未必“信仰只一细柱香”。

原文作者：郭雳 北京大学#

原文标题：比坚持更重要的是坚持什么#

原文地址：https://www.finlaw.pku.edu.cn/jrfy/gk/2003_jrfy/2003nzd55j/240354.htm#