中金：宽货币还有空间
来源： 中金黄文静、周彭
“宽财政”发力或有时滞，更需“松货币”加码，降准降息周期已开启，而非告一段落。
1月17日，央行进行7000亿元1年期MLF操作，到期5000亿元，净投放2000亿元，利率下调10bp至2.85%。同时进行1000亿元7天期逆回购操作，到期100亿元，净投放900亿元，利率亦下调10bp至2.1%。我们预计1月20日1年期LPR将跟随下行10bp，5年期LPR可能下行5bp（2019年9月以来1年期LPR下降45bp，而5年期仅降20bp）。调降基准利率符合我们近期系列报告[1]的判断。针对全面降息原因和展望的六大问题，我们的分析如下：
为何进一步松货币？
地产或是慢变量，“宽财政”发力或有时滞，更需“松货币”加码，降准降息周期已开启，而非告一段落。部分涉险房企由于高度金融化、类资金池操作，在去年融资收紧和楼市遇冷后信用风险暴露。在三保（“保交楼、保民生、保稳定”）之下，保交楼为第一位，而参照2017年后城投隐债化解、问题金融机构处置（包商等）和问题企业债务化解（海航、华夏幸福等），债务化解或难一蹴而就，需要以时间换空间。因而与以往“松货币”后通过地产“宽信用”的渠道不同，本轮房企端扩信用或受阻，地产难成快变量，今日公布的数据同样显示，按揭和房企贷、销售、投资等数据在11月略有好转后、12月再度转弱。同时，12月数据显示，就业偏弱、增长承压，需要稳增长政策进一步发力。“宽财政”逐步发力，12月广义基建投资复合增速从-1%转正至4%，但去年各地财政收入分化，且土地购置费增速现11年来最低，部分地方保运转和化隐债的压力仍大，挤占基建资金，或需中央对地方的转移支付进一步发力，财政政策效果有时滞，货币需加码。
为何是总量宽松？
我们在《货币发力的三大看点》中指出，结构性政策发力亦需总量政策加持，小微和绿色再贷款的支持更多是通过引导方式，剩余90%以上的小微、绿色、高新制造、战略性新兴产业贷款的优惠政策有限，仍需总量宽松以助力其贷款利率下行。
为何是降息？降准不够，降息来凑。
尽管今年疫情防控更为精准、政策防止“就地过年”一刀切，但近期西安、河南多地出现疫情，且天津、北京、广东多地现Omicron，“就地过年”选择的心理因素或大于政策因素，今年春节现金漏出的影响或继续小于往年，用降准方式补充春节流动性的需求的必要性不那么大。
我们考察春节在1月末2月初年份M0的变化作为正常年份现金漏出的影响[2]，发现节日取现需求或使得春节前M0增加量大致在1.6万亿元-1.8万亿元之间，且2016年央行春节期间流动性座谈会上张晓慧表示由于现金投放引起的短期的、季节性的流动性需要大致在1.6万亿元左右[3]，加上部分年份政府债的提前发行（平均发行规模在2500亿元左右），2016-2020年春节前期各项货币工具净投放的流动性平均在2.15万亿元（1.3-2.6万亿元）。但2021年受就地过年、现金漏出少影响，春节期间仅净投放了1228亿元的7天和14天逆回购就实现了跨节，DR和R利率保持平稳。2022年跨节看，现金漏出的情况或略强于去年，但大幅弱于往年，货币净投放或亦将弱于往年平均的2.15万亿元左右。2021年12月以来，考虑到降准置换MLF净（投放7500亿元），今日MLF超量续作（2000亿元），以及OMO与国库定存（净回笼4300亿元），总体净投放已有约5200亿元，即便考虑政府债的提早发行和支出之间有时滞（根据20省市已披露的数据，今年1月新增地方专项和一般债计划发行规模在4200亿元左右[4]），今年春节前可能也不需要再降一次准即可跨节，我们预计未来几天14天和7天逆回购的净投放仍将加量。因而在该时点，总量松货币政策的选择上，降息优于降准。
为何降基准利率？
我们在《进一步降准降息可期——LPR下调点评》中指出，由于上次1年LPR调降5bp或将使银行年化收入减少550亿元，考虑到信用风险上升，银行要求的风险补偿在提高，这基本将6月以来松货币和改革（两次降准、结构降息、存款利率上限改革年化节约资金成本760亿元）积累的降息空间消耗殆尽，因而再次降息需降基准利率。
为何选在此时？
考虑到稳增长政策效果的滞后性，且联储加息缩表提前，尽管中国货币政策以我为主，但避免过于鲜明的政策差增大跨境资本管理的压力，松货币的节奏宜早不宜迟。
下一步稳增长政策还有哪些？
货币政策方面，考虑到三重压力下稳增长压力仍大，政府债发行前置，一季度晚些时候或二季度早些时候可能仍有进一步降准或降息的可能。我们预计2022年全年新增信贷21.4万亿元左右、新增存款将超过20万亿元，目前银行系统的平均存款准备金率为8.4%，意味着银行需要多缴纳约1.7万亿元的准备金，去年12月流动性投放难以满足新增准备金需求，央行可以选择通过进一步降准来满足银行的流动性要求。同时，在2014-15年宽松周期时，降准5次幅度在300bp，降息6次（贷款基准利率下调5次115bp，MLF降息1次25bp）；2018-19年的宽松周期，降准6次450bp，降息3次（MLF降息1次5bp，LPR改革后降息3次16bp）。尽管目前宏观杠杆已高，松货币幅度难比当年，但本轮降准降息操作或仍未结束。
财政发力方面，基建已有提速迹象。减税降费在四季度研发加计扣除扩围（减税规模或在近千亿元）、中小企业税费免缴延期的基础上，12月29日国常会续延部分个人所得税优惠政策，包括将一次性奖金按月单独计税的政策延至2023年底、将年收入不超过12万元且需补税或年度汇算补税额不超过400元的免予补税政策延至2023年底、将上市公司股权激励单独计税政策延至2022年底，上述三政策一年或可减税1100亿元。同时，财政工作会议明确提出了未来一年惠及中小微企业和科技创新企业减税降费的政策方向。李克强总理召开减税降费座谈会，提出实施更大力度的组合式减税降费措施，加大对地方的转移支付，支持制造业升级和中小微企业及个体工商户。
本文作者：中金黄文静、周彭，来源：中金点睛，原文标题：《中金：松货币还有空间——全面降息六问六答》
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