“市值管理”时代来了，上市公司有哪些招可以用？
广发证券刘晨明
上市公司实施回购，尤其是注销式回购，能够：（1）向市场传递股价低估信号，可能会止跌上涨；（2）证明公司经营状态优，现金流充足；（3）降低股本数量，增加每股盈利水平；长期来看，善于使用回购工具的公司通常能够在中长期实现市值扩张。
事件：9月24日，国新办发布会上证监会主席吴清答记者问中提到“已会同相关部委研究制定了上市公司市值管理指引”，当晚，证监会网站发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》。
本篇聚焦七类市值管理“工具”（并购重组&分红&回购&股权激励&大股东增持&定增&投资者关系&ESG披露），从结构性数据特征拆分、生命周期偏好差异分析、实施效果回测三大维度指导投资者如何把握上市公司市值管理契机提升回报率。
报告摘要
海外市值管理经验：（1）美国科技股分红率低而回购率相对高，标普500十年慢牛涨幅中股票回购贡献76%。（2）日本《伊藤报告》提出8%ROE目标，多元路径含并购、分红回购。
七类市值管理“工具箱”使用图鉴：（1）并购重组：与IPO存在“跷跷板”效应（政策发力重点）；东南亚/亚太跨境并购显著增加，集中在先进技术/能源矿产等行业。（2）分红&回购：23年分红公司占比新高（71.8%）；根据测算，预计实施ST中超80%触及分红不达标情形；回购率（尤其是回购注销金额占比约15%）仍然较低。（3）股权激励：集中科技行业（电子/计算机）；标的物股票和期权占比基本保持6:4；国企激励折价率相对高（央企均值73%）；（4）大股东增持：小盘股/超千亿大盘股/国企增持规模更大；（5）定增：折价收益率稳定在14%左右；200亿市值以下小盘股占比提升至50%左右；（6）投资者关系管理：国企调研频次低于民企；（7）ESG披露：半强制披露规则确立（含上证180/科创50/深证100/创业板指/AH股），独立报告披露率超40%。
市值管理“工具箱”使用偏好：（1）分行业看，科技行业倾向股权激励与员工持股；制造/金融/医药行业倾向现金分红；石油石化/钢铁行业倾向回购；公用事业/金融行业ESG评分领先。（2）分市值看，大市值企业市值管理工具使用情况显著优于小市值企业。
市值管理“工具箱”实施效果评价：（1）并购重组：以业务转型、产业链并购为目的的项目市值增幅更高；成熟行业（非银金融/钢铁/电力设备）市值增幅更高；国企项目市值增幅更高。（2）回购：3年期效果凸显；小市值企业市值增幅更高；使用自筹/自有资金方式市值增幅更高。（3）分红：分红次数越多、分红比例越高的企业市值增幅更高。（4）股权激励：煤炭/电力/军工行业市值增幅更高；股权激励行权折价率越高的企业市值增幅更高。（5）定增：定价优于竞价；以重组目的（如资产置换、资产注入）效果最佳；国企优于民企。（6）大股东增持：小盘股、传统行业（有色金属/石油石化/煤炭）市值增幅更高。
风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球经济修复不及预期；全球通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易关系仍有不确定性。
报告正文
引言：重投资为本，市值管理政策元年
市值管理是“以投资者为本+上市公司提质”的核心手段，今年以来市值管理政策不断加码，各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著的并购、分红、回购、定增、大股东增持、股权激励等。
以时间顺序来看，首先，1月国资委“全面推开市值管理考核”，后续一是提及分类考核，以汽车央企为例的“量化市值管理考核”；二是地方开始响应，如上海国资委将科创拉动价值创造作为市值管理基础。
特别地，4月新“国九条”对分红监管趋严、提及“将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”，强调综合运用并购重组、股权激励、注销式回购等工具提高上市公司投资价值。
一、市值管理“工具箱”分类：围绕DDM模型拆分
市值管理可分为价值创造、价值实现、价值经营三大环节，一方面，拆分上市公司市值公式可得，利润增长率（g）、净资产收益率（ROE）、分红率（d）都是影响企业市值的关键因素。由此出发，可以将市值管理路径拆分为价值创造、价值实现、价值经营三种方式实现。
另一方面，市值管理与企业周期、产业周期、市场周期均相关，即不同发展规模的企业、不同发展程度的产业、不同风险偏好的市场，具有差异化市值管理目的和适用手段。例如，科技型企业处于资金运用需求更偏好注销式回购、成长期企业偏好使用再融资实现业务扩张、在市场下行波动期进行大股东增持等。
二、海外市值管理经验：美股回购浪潮、日股长效改革
（一）美国：科技型企业惯于使用回购，诞生全球大市值企业
回购是泛红利策略的优选，尤其是对于成长期的科技型企业来说，主要因为：
（2）分红具有粘性，若分红无法持续会被市场解读为“经营不善”，但成长期科技型企业出于扩产或研发需求，不适合维持长期稳定高股息率，此时回购工具更为灵活。
以美股为例，美国科技股的分红率低而回购率相对高，尤其是美国科技股的回购规模常年居前，根据Choice数据，苹果、谷歌和Meta常年在美股回购规模TOP3（三者合计占比全美股回购规模约20%），比如2023年美股通讯服务行业的分红率倒数第一（为1%）、而回购率排名第三（为3%）。根据中证《美股回购浪潮反思》，在2010-2019年美股十年的慢牛中，拆分标普500涨幅，盈利贡献87%，估值贡献27%，股票回购贡献76%（回购贡献=指数涨幅-估值涨幅-盈利涨幅）。
其中，“回购+现金流”选股指标是回购策略中的优选，特别是科技型企业一方面需要保持较高的资本开支和研发投入，另一方面需要灵活使用回购工具，对现金流的稳定性要求较高。根据标普指数官网数据，可以看到近10年来标普500回购现金流指数明显跑赢标普500回购指数，22年以来超额收益率超过14%。
（二）日本: 系列改革锁定8%ROE，多元路径含合并、分红合并
日本经济在“失去的20年”后，自2012年底安倍提出的“强化公司治理”构想，随后“提升ROE”成为日本上市公司明确的目标，政策部署上也鼓励企业积极提高股东回报、改善销售利润率、实施员工激励、引入外部董事、强化投资者交流、引导创新领域企业直接宽信用、鼓励并购、提高资金使用效率等。
具体来看，日本股市自2012年年资本市场制度建设对企业提出ROE、市净率、分红回购等一系列市值管理要求：（1）《伊藤报告》明确企业盈利目标，设立ROE 8%的目标。（2）安倍内阁推动企业改革，加大股东回报，鼓励企业分红回购。（3）东京交易所对“破净”公司提出市值管理计划、敦促破净公司披露价值提升的举措。
日本市值管理效果显著：（1）自《伊藤报告》提出8%ROE目标提出后，日本股票ROE中枢显著提高，根据彭博数据，2012-2018年日经225指数ROE从4.8%提升至11.19%（疫情时存在外部冲击）。（2）2023年初对“破净”公司提出要求后，根据Wind数据，2023全年日经225指数成分股中破净公司占比从43%下降至34%。（3）以武田制药为例，近20年来通过系列并购活动跻身全球药企前列，包括2005年收购专门从事高通量X射线晶体学的Syrrx；2017年，收购Ariad，扩大肿瘤学和血液学业务；2018年，收购干细胞疗法开发商TiGenix等。
三、七类市值管理“工具箱”使用图鉴
（一）并购重组: 东南亚、亚太跨境并购显著增加
第一，并购和IPO存在一定“跷跷板”效应（需注意“壳”价值削减可能减弱该效应），是当前政策发力方向，包括进一步提高估值包容度、放松业绩承诺、研究大市值公司快速通道等。
第二，并购模式从外延资产并购转向内生股权并购，更利于增强协同效应，尤其是沿产业链并购，同时考验管理能力，根据私募通数据，2018年起资产并购的规模占比明显减少，2021年以来占比低于5%。
第三，东南亚、亚太跨境并购显著增加，集中在先进技术和能源矿产等行业。根据私募通数据，23年国内上市公司跨境并购数量同比增加143%，行业聚焦先进技术和能源矿产企业，其中，东南亚地区案例和金额显著增加。近年新兴市场并购规模增速较快，根据贝恩公司《2023年全球及中国并购市场报告》，22年印度市场战略并购交易额同比增加139%。
此外，（1）“A并A”案例有所增多，根据私募通数据，2023年10%的并购规模为“A并A”，较2019年提高7pct。（2）近5年国企并购占比增多，根据私募通数据，2019-2023年国企并购占比均值为48%（2014-2018年为36%）。（3）并购项目的估值在提高，尤其是国企项目，根据私募通数据，23年并购平均估值超30亿元。
（二）分红&回购：分红不达标触ST高比例，回购注销低比例
分红方面，根据Wind数据，23年分红公司数量占比重新提高（为71.8%），现金分红比例维持在35%以上（为37%）。当前强化分红考核是以新“国九条”为首的“1+N”政策核心要点，尤其是新增分红不达标情形将实施ST警示，假如按照2023年报数据测算（实际上2025年该条正式施行），预计实施ST的公司中超80%触及分红不达标情形。
回购方面，2018年A股回购政策放宽以来回购金额明显提高，但是整体回购率、尤其是回购注销比例（约15%）仍然较低。根据Wind数据，2019-2023年沪深300平均回购率（=回购金额/市值）为0.08%，同期恒生指数为0.66%、日经225为1.17%、标普500为2.35%。
（三）股权激励：集中科技行业，国企激励折价率相对较高
根据Wind数据，21年以来股权激励、员工持股的数量明显提高，23年出现放缓，但仍然处于高位，具体来看：
第一，股权激励更多发生在科技行业，统计2015年以来已完成项目，根据Wind数据，前三大实施股权激励的行业是电子（占比11.6%）、计算机（9.7%）、电力设备（7.5%）。
第二，标的物中，近年来股票和期权占比基本保持6:4：（1）股票中第二类限制性股票激励数量明显增多（与期权、第一类限制性股票相比，可灵活分批次出资），是科创板的主流激励标的，根据Wind数据，2023年科创板使用股票的股权激励中超95%使用的是第二类限制性股票。（2）股票相比期权的折价率更高，根据Wind数据，股权激励中股票的折价率平均高于50%，而期权平均在35%左右。
此外，国企实施股权激励的折价率相对高、小盘股股权激励数量占总股本比例相对高。根据Wind数据，统计2015年以来实施的股权激励样本，央企实施的折价率均值为73%、地方国企为60%，远高于民企的43%。
（四）大股东增持：小盘股、超千亿大盘股、国企增持规模更大
第一，2022年以来（市场下行区间）大股东增持规模明显多于此前牛市期间，根据Wind数据，2022-2023年重要股东增持金额（统计高管+个人+公司）年均在700-800亿元，高于2020-2021年的500-600亿元。
第二，统计2019年以来重要股东增持情况，可以发现：（1）小盘股和超千亿大盘股更常实施增持，根据Wind数据，0-200亿元市值公司的重要股东在统计区间内增持约1500亿元。（2）国企增持规模更大，根据Wind数据，国企的重要股东在统计区间内增持约2000亿元，民企增持约1100亿元。
（五）定增：折价率稳定，小盘股渐成募资主流
第一，根据Wind数据，2021年以来超50%的定增发行目的是项目融资，尤其是国家战略支持领域的成长期企业常通过定增扩大业务规模，例如：（1）在国产替代倡导下2019年以来半导体行业定增数量快速增加，如2019年同比增加6倍以上；（2）在“双碳”目标倡导下2020年以来新能源行业定增数量也明显提升，2021年光伏设备行业定增数量同比增加50%。
第二，定增折价收益率基本保持在10%以上，能够为投资者提供相对稳定回报，根据Wind数据，2021-2023年定增折价收益率均值为14%。
第三，小盘股的整体定增规模相对更高，23年200亿市值以下的定增募资额占比已经提升至50%左右。
（六）投资者关系管理：机构调研次数明显提升，国企仍低于民企
第一，政策鼓励下，2020年以来投资者关系管理得到重视，A股上市公司基金公司、保险资管、证券公司和外资等机构调研数量均明显增加，通过投资者说明会、路演、反向路演（公司开放日）、分析师会议、鼓励更多独立董事参会等方式及时向市场传递正确信息，合理引导预期。
第二，国企调研频次低于民企，根据Wind数据，2019-2023年单家国企的平均调研频次约为4次，而民企约为6次。
（七）ESG披露：半强制披露规则开启，23年披露率超40%
ESG理念突出了企业的社会价值，这部分价值曾经没有完全体现在定价上，近年来监管层面重视引导ESG信息披露及投资者关注ESG信息，今年5月，在证监会的指导下，沪深北三大交易所发布的《上市公司持续监管指引——可持续发展报告》正式施行，ESG报告半强制披露（强制披露名单包括:上证180、科创50、深证100、创业板指数、境内外同时上市公司），24财年《可持续发展报告》鼓励按照指引披露，25财年需按指引披露(26年四月底前披露)， 根据Wind数据，2023年A股ESG独立报告披露率超40%，远高于2018年的28%。
四、市值管理“工具箱”使用偏好：按生命周期划分
所处生命周期阶段决定采取不同的市值管理手段，行业的生命发展周期主要包括萌芽期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。所处的阶段不同，行业发展形态以及技术稳定性也不一样。通过判断行业所处阶段，结合上市公司自身情况，可以更好地选择实现市值管理的工具。
第一，不同行业的上市公司使用市值管理工具是存在一定偏好：（1）制造、科技、医药消费行业更倾向采取股权激励。（2）制造、金融、医药消费行业更倾向采取现金分红。（3）科技行业在员工持股方面表现优秀。（4）周期行业特别是石油石化及钢铁近三年回购情况表现突出（但注销式回购的比例仍然很低）。（5）制造、医药消费、科技近三年的被调研次数较为突出，从该方面衡量的投资者关系表现较为优秀。（6）公用事业、金融领域目前Wind ESG评分处于领先地位。不同公司商业模式不同导致财务状况不同，所处企业生命周期也存在差异，因此在市值管理工具选择上存在差异。
第二， 大市值企业市值管理工具使用情况显著优于小市值企业：Wind ESG评分、企业近三年被调研次数、近三年回购数量、近三年现金分红次数这四个指标衡量市值管理情况， 大市值企业显著优于小市值企业（A股上市公司市值显著长尾，因此绝大多数企业市值管理情况不佳）。 员工持股计划和股权激励计划两大市值管理工具较为特殊，市值为300亿-900亿的上市公司近三年采取的员工持股计划次数和股权激励计划次数较为突出，市值位于该区间的企业更倾向采取内部激励的措施实现价值经营。
五、市值管理“工具箱”实施效果评价
本章统计的均为2010年以来已实施项目。
（一）并购重组: 沿产业链并购、国企并购效果突出
第一，并购的市值管理成效最为显著，尤其是近年来以业务转型、产业链并购为目的的并购项目实施后，其市值变化幅度可达100%。根据Wind数据，统计重大重组后T+1月/3月/半年/1年/3年市值变化率均值分别为35%/41%/44%/53%/69%，说明并购对市值扩张的驱动力显著，其中，业务转型/垂直整合后T+3年市值变化率均值为165%/87%，说明企业可通过并购实现跨界优质资产和资源的整合，实现自身版图扩展。
第二，成熟期企业使用并购工具的成效更加显著，因为通常传统行业或已经处于成熟期的企业，其现金流较为丰富，企业面临传统业务技术升级的过程、诞生部分新业务，此时需求资本市场提供新业务发展的相关支持，通常采用并购手段。根据Wind数据，企业完成重大重组后T+3年市值变化幅度排名前三的行业是非银金融、钢铁、电力设备。
第三，国企并购的市值管理成效优于民企，根据私募通数据，统计所有并购方为上市公司的，并购完成后国企在1年及以内的市值变化幅度均高于民企，具体来看，国企/民企在并购完成后T+1年市值变化率均值分别为21%/15%。
此外，（1）跨境并购完成后3年的市值变化幅度开始高于境内并购，根据私募通数据，跨境/境内并购完成后T+3年市值变化率均值分别为62%/49%。（2）“A并A”项目完成后在1年及以内的市值变化幅度均高于非“A并A” 项目，根据私募通数据，“A并A”/非“A并A” 项目完成后T+1年市值变化率均值分别为22%/17%。（3）小市值企业并购完成后市值变化幅度相对更大，且并购交易的估值越高对市值变化的贡献度越大。
（二）回购：长期效果显著，使用自筹/自有资金效果更优
上市公司实施回购，尤其是注销式回购，能够：（1）向市场传递股价低估信号，可能会止跌上涨；（2）证明公司经营状态优，现金流充足；（3）降低股本数量，增加每股盈利水平；（4）调整股本结构，如降低股利支付率、降低加权平均资本成本。 它不直接改善公司经营效率、利润率、治理能力等基本面素质，但它是公司稳定盈利的表征之一，并且成长期企业更常使用回购工具提高股东回报，所以长期来看，善于使用回购工具的公司通常能够在中长期实现市值扩张。
具体来看，（1） 国企仍不如民企善于使用回购手段，市值管理成效相对较弱，根据Wind数据，国企/民企进行回购后T+3月市值变化率均值分别为1%/2%。（2） 小市值企业使用回购的市值管理成效相对更高。（3） 企业使用自筹或自有资金进行回购的市值管理成效相对更高，根据Wind数据，企业使用自筹/自有资金进行回购后T+1年市值变化率均值分别为11%/10%。
（三）分红：分红次数、分红比例与效果正相关
一年多次分红的公司数量在增加， 通常分红次数越多、分红比例越高，对市值管理的效果越好。 高股息通常代表公司基本面稳健、经营稳定，能为投资者提供稳定分红，财务上则表现为ROE稳定性高、现金流稳定，当前监管层倡导多次分红、春节前分红等，Wind数据显示，历史上每年分红次数超过1次、现金分红比例大于20%的公司，其年度市值变化幅度相对更高。
（四）股权激励：整体成效与折价率正相关
第一， 股权激励具有长期市值管理效果，尤其是煤炭、电力设备、军工行业的股权激励效果更突出。根据Wind数据，实施股权激励后T+1月/3月/半年/1年/3年市值变化率均值分别为1.85%/5.6%/8.1%/15.4%/56.7%，其中，煤炭/电力设备/军工行业实施股权激励后T+3年市值变化率均值分别为141%/110%/91%。
第二， 从事后观测的角度来看，股权激励的行权折价率越高，证明其长期市值管理的效果更好，根据Wind数据，行权折价率超过20%的项目实施后T+3年市值变化幅度均值显著更高。
（五）定增：以重组目的效果最佳，国企由于民企
第一， 定增的市值管理成效同样显著，相比之下，定价定增的市值管理成效优于竞价定增，但整体上定增的市场管理效果均十分显著，根据Wind数据，定价/竞价定增发行后T+1月市值变化率均值分别为45%/14%、T+3年市值变化率均值分别为76%/34%。
第二， 分增发目的来看，定增重组的市场管理效果最佳，且引入战投、项目融资的市值管理效果同样不弱。根据Wind数据，以引入战略投资者/项目融资为目的的定增发行后T+1月市值变化率均值分别为32%/14%、T+3年市值变化率均值分别为55%/36%。
第三， 国企使用定增后的市值管理效果优于民企，根据Wind数据，国企/民企发行定增后T+1月市值变化率均值分别为17%/12%、T+1年市值变化率均值分别为25%/14%。
（六）大股东增持：小盘股、传统行业成效更优
第一， 大股东增持同样具有长期市值管理效果，小盘股的管理成效相对更高，根据Wind数据，小盘股（市值在0-200亿元）进行重要股东增持后T+3年市值变化率为35%。
第二，传统行业更善于使用大股东增持工具，长期成效排名前三的行业是有色金属、石油石化和煤炭。根据Wind数据，有色金属/石油石化/煤炭行业进行重要股东增持后T+3年市值变化率为110%/82%/67%。
倪 赓：SAC 执证号：S0260519070001
侯 蕾：SAC 执证号：S0260524070002
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
风险提示及免责条款
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