中金解读金融组合拳，互换便利可能导致央行扩表
中金公司张文朗等
中金认为，货币政策的调整，叠加金融监管与资本市场改革措施，已经对股票市场的预期产生了积极影响。9月A股市场转为边际回升，反弹有望延续。互换便利方面，可能导致央行扩表，央行在二级市场购买国债将带来基础货币投放。
中金研究
9月24日国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，公布了一系列积极的货币金融政策[1]，比如：
1）下调存款准备金率0.5%，释放长期流动资金约1万亿元。2）降低7天期逆回购利率，由1.7%降至1.5%。3）降低存量房贷利率和统一房贷首付比例，引导商业银行存量房贷利率下降至新发放贷款利率水平，预计平均降幅约0.5%。4）支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从央行获取流动性。5）创设股票回购增持专项再贷款，引导银行提供贷款，支持上市公司和股东回购和增持股票。
向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观
金融发力，更待财政加码
9月24日上午，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会[2]。降息以及续贷政策的调整有力降低了实体部门的还本付息负担，缓释了潜在的现金流风险。我们判断，降准幅度不止满足目前信贷扩张和既有财政发力的资金需求，可能部分用来置换MLF，也可能为潜在的财政发力做准备。
央行首次创设结构性货币政策工具用于支持股票市场。其中，互换便利有可能导致央行扩表，而不同的扩表方式对基础货币影响不同。如果没有基础货币投放，互换便利可能通过资产再平衡效应影响股债的价格。
货币政策的调整，叠加金融监管与资本市场改革措施，已经对股票市场的预期产生了积极影响。如果后续财政政策能够有较大幅度扩张，而且支出方向能够更有效率，实体经济的信心将进一步得到提振。金融周期下半场，财政扩张对提振增长、缓解金融风险非常重要，近期必要性也显著上升。
本次降息综合将为实体经济减轻付息负担6900亿元左右（年化），全年付息负担可能减少1.3万亿元（年化，GDP的1%左右）。本次央行降低7天逆回购利率20bp，后续大概率也将在10月调降1年期与5年期的LPR20bp，我们预计这一项将为实体经济节省5000亿元左右（年化，即每年节省5000亿元，下同）的利息负担。
此外，除LPR下调之外，存量房贷利率的加点下调预计将带动存量房贷利率下降50bp，为实体经济减少1500亿元左右（年化）的利息负担。如果算上此前的利率下调，2024年5年期LPR预计将累计下调55bp、1年期LPR预计将下调30bp，是2020年以来最大的调整幅度。
我们测算2024年LPR下调将为实体经济节省还本付息负担1.1万亿元（年化），再加上存量房贷利率加点下调节省的1500亿元，2024年利率下调合计降低实体部门付息负担约1.3万亿元左右（年化），相当于GDP的1%左右，其中大部分可能随着贷款重定价在明年1季度开始生效。
还本压力近年来一直持上升态势，续贷政策有助于实质性降低现金流风险，意义重大。根据我们的测算，近年来中国非政府部门还本付息压力的上升更多来自于还本压力，付息压力大体平稳。根据上市及发债银行年报推算，未来12月到期贷款占GDP的比例达到较高位置。
本次国家金融监管总局从三个方面对续贷政策进行了优化，明显扩大了对小微企业的支持范围、阶段性续贷支持政策扩大至中型企业，对符合条件的续贷不因展期单独下调风险分类，这明显缓解了债务到期造成的现金流风险。
降准幅度不止满足目前信贷扩张和既有财政发力的需求，可能部分用来置换MLF，也可能为潜在的财政发力做准备。本次降准幅度达到50bp，释放长期流动性1万亿元，同时潘功胜行长还表示年内会再择机降准25-50bp，即可能再释放5000亿元-1万亿元流动性。今年2月已经降准50bp、释放流动性1万亿元左右，将以上规模相加，今年累计降准释放的流动性有可能达到3万亿元。
考虑到现在银行资产负债表扩张的速度、假设MLF余额以及其他公开市场操作余额没有太大变化的情况下，3万亿元的流动性规模可能不止覆盖金融机构信贷扩张和既有财政融资计划所需要的流动性。我们判断部分降准释放的资金可能用来置换MLF或者近期对冲MLF回笼的逆回购，也不排除为潜在的财政或准财政发力做准备的可能。
潘功胜行长会上也明确指出，“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场作用，为实施积极财政政策营造了良好的货币环境。”
央行首次创设的结构性货币政策工具用于支持股票市场，并表示未来还可以增加额度。本次央行创设了两个货币政策工具用于支持资本市场，第一是证券、基金、保险公司互换便利，第二是股票回购增持再贷款。央行本次不仅表示额度没有明确限制，还表示平准基金也在研究当中，在大方向上给了资本市场信心。从具体操作来看，互换便利和股票回购再贷款的盈亏风险由金融机构或者贷款人自身承担，央行负责提供流动性支持。
从互换便利来看，证券、基金、保险公司可以将债券与股票ETF以及沪深300成分股抵押，抵押之后获得国债等。获得国债等流动性资产后，金融机构应该可以选择通过国债质押或者买卖的方式获得资金，相关资金只能用于投资股市。这个交易链条中可能涉及到两次资产转换（一次是与央行的资产互换、另一次是与市场的参与者质押或买卖），这两个过程中的细节有待进一步明确。
互换便利对央行资产负债表和基础货币的影响要复杂一些：互换便利可能导致央行扩表（央票或者央行在二级市场购买国债），央行在二级市场购买国债将带来基础货币投放。央行接受金融机构的资产之后，将把央票或者国债给金融机构。
存在三种情况：1）如果央行将央票换给金融机构，央行扩表、但基础货币不变；2）如果央行为了互换要在二级市场增加国债购买，则央行扩表、并投放基础货币；3）如果央行将存量国债换给金融机构，央行不扩表、不增加基础货币。考虑到央行资产负债表上仍有2万亿元国债、并且央行还有投放央票的选项，短期内互换便利可能不会增加基础货币投放。
如果没有基础货币投放，互换便利可能通过资产再平衡效应影响股债的价格。央行可以通过设置互换的价格来引导金融机构主动进行互换，比如可以设置较低的互换利率、较长的互换期限等。
举例来说，如果互换利率足够低、互换期限足够长、股票资产的股息率要明显高于互换利率，在权衡价格风险之后，金融机构有可能进行互换操作并投资股市。互换便利的结果是市场上风险资产的供应减少（用于向央行抵押而不能出售），而安全资产（比如国债或者央票）的供应上升。
假设原来全体金融机构持有的安全资产与风险资产的比例已经在一个合意水平，在互换发生之后，金融机构安全资产的权重上升、风险资产的权重下降，这样的结果是金融机构有动力进行资产的再平衡，风险资产的价值会上升而安全资产的价值会下跌，价值的变化使得安全与风险资产的权重重新回到金融机构的合意水平。
房地产市场政策调整首付比、再贷款等政策，并表示将支持土地收购，总体上仍坚持市场化原则。除了存量房贷的利率调整之外，本次房地产政策还有以下四个调整，包括全国层面的商业性个人住房贷款最低首付比例统一为15%（首套房和二套房一样）；
保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%；允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地；房企存量融资展期、经营性物业贷款政策延期到2026年12月31日。以上政策继续从需求方与供给方两个层面缓解流动性约束的问题，尤其是如果收购土地得到有力落实，将对房地产公司的现金流形成补充，其效果可能也与地方的可支配财力以及各类主体对房地产市场的预期有关。
货币政策调整，叠加金融监管与资本市场改革措施，已经对股票市场的预期产生了积极影响。如果财政扩张力度较大，支出效率提高，市场信心将进一步提高。除了货币政策以外，资本市场改革措施与金融监管措施也一同发布，包括给6家大型商业银行增加一级资本、证监会表示将进一步促进上市公司并购重组、金融监管总局提出扩大保险资金长期投资改革试点等等。
我们的宏观模型显示，上证指数可能已经提前计入了短期增长的下行预期以及资金面压力，此外30年国债的期限利差似乎也显示债券市场计入了较多的低物价预期。这一系列政策发布改善了二级市场预期。根据我们的测算，居民净资产在2021年以来总体处于承压状态，非政府部门还本付息负担处于上升状态。
统计局的数据显示，6月消费者信心指数中的收入预期指数处于历史较低位置；人民银行的数据显示，2024年二季度储户调查数据中的收入信心指数也处于历史较低位置。后续如果财政政策加大力度，投向方面也提高效率，市场信心将进一步提高，经济增长也将得到有效提振。
策略
9月24日上午国务院新闻办举行新闻发布会（以下简称“国新会”），中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清出席会议并介绍金融支持经济高质量发展有关情况。此次会议引发市场高度关注，A股港股指数大涨。我们在下半年A股市场展望中认为下半年A股节奏可能表现为“前稳后升”，8月底发布报告。A股下半年表现先抑后扬，自9月中下旬开始企稳回升，结合此次国新会精神，目前时点我们认为反弹仍将继续延续，简评如下：
国新会释放积极信号。此次国新会释放了积极的政策信号，投资者关注的内容主要包括：
1）近期将下调存款准备金率0.5%，释放长期流动资金约1万亿元。在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。2）降低7天期逆回购利率0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%。3）降低存量房贷利率和统一房贷首付比例，引导商业银行存量房贷利率下降至新发放贷款利率水平，预计平均降幅约0.5%。4）支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从央行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。5）创设股票回购增持专项再贷款，引导银行提供贷款，支持上市公司和股东回购和增持股票。
资本市场方面，也提出一系列有助于改善投资者预期的政策，包括：
1）将发布中长期资金入市的政策意见。2）将发布促进并购重组措施，大力支持上市公司开展以转型升级为目标的跨行业并购及对未盈利资产的收购；对符合条件的上市公司重组大幅简化审核流程；对重组估值、业绩承诺等事项，根据实际情况提升监管包容度；大幅简化审核程序，鼓励上市公司加强产业整合。3）保护中小投资者合法权益，坚决打击财务造假、操纵市场等违法违规行为。4）上市公司要运用包括分红回购等方式回报投资者。5）长期破净公司要制定价值提升的计划。6）将发布上市公司市值管理指引，很快将征求意见。7）支持汇金公司加大对资本市场增持力度，等等。
9月A股市场转为边际回升，反弹有望延续。我们在8月底发布的《9月市场有望边际回稳》中认为市场迎来变化的理由来自三个方面：
1）9月美国降息预期抬升，全球资金有望迎来再配置，或利好中国资产。2）结合当前经济及市场环境，稳增长稳预期政策有望进一步加码。3）中报业绩期结束，9月进入业绩真空期，部分领域基本面压力阶段性释缓。
9月18日美联储宣布下调联邦基金利率开启降息周期，港股对此反应更大，A股也有所反弹；9月24日国新会明确释放积极的稳经济、稳市场、稳预期信号，带来投资者风险偏好的明显改善。
A股市场当前估值已经处于较为极端位置，沪深300指数前向估值处于历史底部一倍标准差附近，横向及纵向均具备明显的投资吸引力；交易、行为方面也出现了历史常见的偏底部特征，前期以自由流通市值计算的A股换手率处于1.5%左右的历史偏底部水平（历史偏底部时期换手率在1%-2%左右）。在此背景下积极政策信号出现有望提振投资者情绪，9月24日股市大涨后短期或有波折但预计反弹仍将持续，市场趋势性企稳还需要关注后续上市公司基本面预期变化。
配置上，短期非银及地产链可能表现较好，中期关注中小市值及成长风格，高股息可能仍显分化。
直接受益于国新会精神的券商、保险可能短期较为强势，9月24日呈现领涨；预期变化时期地产链和泛消费也有阶段性机会，但持续性需要关注后续基本面预期能否持续改善；若投资者风险偏好回升结合相对充裕流动性环境，年初至今调整较多的中小市值企业和成长风格中期可能表现较好；银行提供贷款支持上市公司和股东回购和增持股票可能利好高股息公司，但结合高股息自身的偏防御属性，在风险偏好改善过程中可能呈现分化走势，9月24日顺周期的煤炭涨幅居前，但家电、纺服领域表现略弱。
受益国新会政策信号，今日（9月24日）A股明显上涨。上证指数涨4.2%，沪深300涨4.3%，A股单日总成交额超9700亿元。风格层面，偏成长风格的创业板指涨5.5%，跑赢大盘，科创50涨3.7%；偏小盘风格的中证1000涨约3.9%；中证红利涨约4.5%。行业层面，各行业普涨，食品饮料、非银金融、钢铁、煤炭涨幅居前，其中食品饮料、非银金融申万行业指数涨超6%；家电、汽车、房地产涨幅稍弱，但涨幅仍在1.2%-2.3%之间。
固定收益
二季度以来，国内经济修复环比放缓，内外部不确定性扰动增多，稳增长压力加大。在此背景下，7月30日政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”、“加强逆周期调节”等[3]，央行此次全面放松也是响应政策号召。
同时政策放松节点处于美联储明确转向降息之后并在四季度之前，一方面是确认了外部紧缩环境转向缓解了稳汇率压力，另一方面可以为四季度经济修复提供良好的货币宽松开局。
具体政策层面，央行宣布的系列新增宽松政策在涵盖政策利率、存款准备金率、存量按揭利率、存款利率、房贷首付比例等总量调控工具的同时，也包含了对现有部分结构性工具的优化以及支持股票市场稳定发展结构性工具的创设，既做到了总量宽松支持，也做到对当前经济修复中堵点、痛点等薄弱环节的疏通和支持。此次货币政策全面放松对债市影响上，我们认为：
首先可以明确的是四季度银行间流动性料将维持宽松。一方面降准释放长钱可以有效缓解当前大行面临的负债压力，即便后续财政进一步发力，央行也提及会视情况进行再次降准操作，可见其对资金面呵护的态度较为明确。
另一方面，不仅是央行投放支持力度潜在增大，在企业潜在结汇以及存款和货基比价效应推动下，资金可能也会加快回流银行存款，对银行负债和超储起到补充作用。
结汇层面，伴随美联储明确开启降息进程，美元回落，人民币贬值压力暂缓，过去美元行情下积累的没有结汇的贸易顺差，在美元相对人民币息差压缩、美元机会成本下降的背景下，可能会开始选择重新结算成人民币，尤其是对于企业而言，四季度本身也往往是企业集中结汇高峰期，而结汇需求的增多可以间接丰富人民币存款，为人民币流动性提供支撑。
比价效应层面，受债券利率下行快于存款利率调降影响，货基、理财等相对收益吸引力边际有所走弱，对应存款回流的倾向有所抬升，包括近期中金债市调查[4]显示，投资者对理财的偏好重新回落、对存款的偏好小幅回暖，我们认为存款“搬家”的效应可能已趋于尾声，同样利于银行负债的重新扩充。
其次，宽松流动性下将推动货币市场利率补降提速，考虑到四季度美联储仍会加码降息，央行降息进程可能也尚未结束，若内生需求修复偏弱，不排除央行进一步下调政策利率的可能，货币市场利率调降空间不低。
降准、降息、结汇下的人民币回流、以及存款和货基收益率间的比价效应，一定程度上均指向了货币市场利率补降潜在提速。而且考虑到市场普遍预计美联储四季度仍会进一步降息50-75bp，意味着央行后续进一步跟随降息的空间仍在。尤其是如果四季度内生需求修复仍偏慢、实体信心提振乏力，不排除央行进一步加大降息力度，激发资金活性，为物价稳定回升提供良好的货币环境。
因此对于四季度，我们认为债市主线可能仍将围绕货币市场和短端利率展开，货币市场利率有望迎来大幅度的补降，进而打开中短端利率下行空间，短期限债券相比长债而言仍具有一定的安全垫，债市牛陡行情可能延续。
针对长债利率，央行关注仍在，但更多是基于宏观审慎防风险的考量，央行潜在操作和行为监管趋严更多只是影响长债利率波动的节奏，核心还是要看财政发力力度和风险偏好摆动。
此次发布会上，央行也再次提及了市场关注的长债利率运行，行长讲话内容基本与此前陆家嘴会议表态一致，基本还是围绕宏观审慎防风险展开，提及“利率风险是金融机构风险管理的重要内容”、“央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险”、“维护债券市场良好的交易秩序也是中央银行的职责”、“将加大银行间债券市场违法违规行为的查处”等，同时央行也明确“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，可见央行对基于完全市场化推动的利率下行并不反感，更多是担心部分违规交易行为和羊群效应下拥挤交易给债市波动带来的潜在风险。
因此我们认为即便央行潜在关注更多只是影响长债利率波动的节奏，而不会改变长债利率的运行方向。长债利率是否会产生触底回升的风险，核心还是取决于财政和风险偏好的转变，我们认为只有财政力度进一步大幅加码且支出转向民生端倾斜，扭转当前偏弱的实体信心和风险偏好，才会看到债市“资产荒”格局的逆转，如果财政发力缺位，则短期内债市资金大幅流出的风险仍相对可控，长债利率调整的压力也较为有限，不具备大幅回升的基础。
综上，我们认为资金面确定宽松以及政策利率潜在的进一步下行或加快货币市场利率的补降进程，回购、拆借、存单等货币市场有望迎来较大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是债市主线之一，收益率曲线牛陡或延续。
大宗商品
实物需求筑底，进一步改善的关键看财政。
大宗商品下半年颓势与上半年市场形成鲜明对比，大宗商品面临较大的抛售压力，表征全球需求的原油和定价国内需求的铁矿与螺纹一度分别跌破70美元/桶、90美元/吨和3000人民币/吨，双双创下2024年以来的新低。
一方面是海外就业与经济数据走弱，市场对美国经济硬着陆的担忧有所加深。另一方面，中国财政向实物工作量的转化依然偏慢，金九的季节性旺季需求目前看乏善可陈。站在当前时点，美联储降息50个基点落地，美国经济软着陆的可能性上升，市场对经济衰退的担忧有所缓和。铜等工业品价格率先反弹。国内需求的情况可能会成为市场下一个交易重点。
目前看，国内商品需求正在磨底。从高频数据看，煤炭、黑色与有色等品种的表观需求均有边际改善的迹象，库存的去化速度也开始加快。发电量同比高增，火力发电量同比增速转正并扩大至10%以上，动力煤日耗维持了较强韧性，终端库存持续去化，秦港煤价已开始稳步反弹。
黑色这边，螺纹钢的表需环比有一定改善，库存在低水平上持续去化，钢厂的盈利也有所改善。有色方面，铜材开工率也在改善，铜库存虽然偏高，但去化仍比较顺畅。
站在当前时间点，随着国内实物需求筑底，大宗前期的抛售压力或将有一定缓解。货币政策出台将对市场情绪形成一定提振，市场对财政政策加码的预期可能也会升温。我们认为偏重于国内定价的品种弹性可能更大。
向前看，大宗价格反弹持续性的关键仍取决于财政端发力力度以及向实物工作量的转化。从终端需求看，投资侧地产与传统基建项目的施工仍相对偏弱，但8月以来专项债发行明显加速，我们预计施工端可能会有一定边际好转。
另外，新能源电源、电网等逆周期性质较强的投资依然保持较高增速。消费品方面，今年以来汽车和家电等产量受益于外需，表现不俗。随着超长期特别国债支持消费品以旧换新的政策落地，或将进一步支撑耐用品消费表现。
外汇
我们主要解读央行落地宽松政策后对人民币汇率的影响。我们的结论是央行降息降准对人民币汇率的压力是比较有限的，我们甚至还看到今天（9月24日）在岸和离岸的人民币汇率不涨反升。如何解释今天的汇率表现呢？
首先，虽然央行降息，但中美利差还是趋于收敛。央行降息是通过中美利差这个渠道去影响汇率的，从逻辑上讲，央行降息会造成中美利差拉大，从而对人民币汇率造成一定影响。但是，目前中美利差的变化主要是由美元一方贡献的，在美联储9月份超预期降息之后，中美货币政策已经趋于收敛了。即使央行降息20bp，这个幅度仍然要远小于美联储的预期降息幅度。因此，央行降息改变不了中期中美利差趋于收窄的大方向，对汇率的影响相对较小。
其次，9月24日的降息改善了经济预期，有助于吸引跨境证券投资资金回流。汇率的影响因素是多元的，央行降息一方面影响中美利差，另一方面，也改善了中国经济的预期。经济预期的改善能够带动跨境证券投资资金回流，从而支撑人民币汇率，这会对冲掉一部分利率下行的负面影响。
再次，汇率市场的供求关系对人民币汇率形成支持。随着美联储的宽松和人民币汇率的双向波动，近期不少外贸企业开始增加结汇和套保的比重。这让外汇市场的供求关系已经转向有利于人民币汇率的一边。随着年底外贸结汇季节性时点的临近，我们可能会看到更多结汇资金的入场，这将支持年底前的人民币汇率走势。
最后，央行的汇率政策能保证汇率的平稳运行。潘行长在发布会中提到汇率政策有两个目标，第一个是坚持汇率由市场决定，保持弹性，另一个是强化预期引导，防止单边预期自我实现造成汇率超调。当前人民币汇率预期已经转向平稳，央行的汇率政策取向也逐步转向中性。未来如果单边预期再度冒头，央行可能会采取行动保持汇率基本稳定。
往后看，我们认为短期人民币汇率仍有进一步走升的可能性。一是因为美联储进一步降息会导致中美利差收窄，二是因为企业的结汇需求尚未出清，年底前美元的卖出需求仍然较多。
因此，年底前我们不排除人民币汇率进一步升到7.0以下的可能性。中长期看，人民币汇率的变化取决于多方面的因素，既有中美利差，也有两国经济和金融市场的预期变化带动的跨境资金流动等等。因此在中长期的维度，人民币汇率或将根据市场供求的变化呈现有涨有跌的双向波动态势。
银行
9月24日，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，我们对银行相关政策进行以下解读。
1. 降准降息支持经济。具体包括：
1) 降准：会议提到央行近期将下调存款准备金率50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；降准后银行业平均存款准备金率约为6.6%，今年内择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。我们认为降准旨在促进银行贷款投放支持经济增长，同时降准释放的资金能够获取更高的利息收入，我们测算降准50bp对银行息差贡献约为1bp。
2) 降息：会议提到央行近期将下调7天期逆回购利率20bp，带动中期借贷便利（MLF）利率下调30bp，LPR和存款利率下调20-25bp。我们认为降息旨在降低在资产价格和通胀增速下行环境中偏高的实际利率，近期海外降息和出口商结汇也缓解了汇率压力。
3) 下调存量按揭利率：会议提到央行拟指导银行对存量房贷利率进行批量调整，将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，央行预计平均下降幅度约为50bp，涉及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出1500亿元左右。存量房贷利率下调有利于促进消费、减少提前还贷行为、压缩违规置换存量房贷的空间。
对银行的影响：假设1年和5年LPR下调20bp，存量按揭利率平均下调50bp，我们测算对息差的影响分别为9bp和6bp，合计约15bp，假设存款利率下调25bp、降准50bp能够基本对冲对于银行息差的影响。根据央行的测算，本次利率调整总体对银行息差为中性，我们认为主要考虑到为维持金融系统稳定有必要保持银行的合理息差和利润。
2. 金融支持房地产。除存量房贷利率下调外，房地产金融政策还包括：
1) 下调二套房首付比例。央行统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%，各地可因城施策。我们认为这一调整有利于提高改善性需求购房者的贷款比例，但居民是否提高杠杆率也受到收入的限制（例如月供偿债收入比一般不高于50%）和意愿的影响。
2) 房企存量融资展期、经营性物业贷政策延期。央行和金融监管总局将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”两项政策延期到2026年底，其中金融16条包括房企存量融资多展期一年、不调整贷款分类的政策，我们认为有利于稳定房企融资现金流，减少流动性压力，同时减轻房地产贷款风险暴露对银行资产质量的压力。
3) 提高保障性住房再贷款出资比例。央行将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。保障性住房再贷款利率1.75%，按照银行平均负债成本2.2%计算，在100%的支持比例下能够节约该笔贷款的负债成本约为40-50bp，能够提高对于银行发放贷款的激励。截至上半年已发放了租赁住房贷款近250亿元，央行审核发放再贷款资金超过120亿元，进度不快，我们认为也受到地方政府意愿和项目收益的影响。
4) 支持收购存量土地。央行将在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许银行贷款支持企业市场化收购房企土地，在必要时由人民银行提供再贷款支持。我们认为这一贷款也有助于缓解房企资金压力，如果收购主体为信用等级较高的国企等，相关贷款资产质量也较为可控。
3. 金融支持股票市场。主要包括：
1）非银机构“以券换券”增持股票。央行将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持证券、基金、保险公司使用持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从央行换入国债、央行票据等高流动性资产，通过卖出或质押获取的资金用于投资股票市场，首期操作规模5000亿元。该操作能够提高相关机构加杠杆增持股票的能力，具体增持规模取决于非银增持股票意愿和杠杆限制，对于换入的国债和央行票据等资产的变现方式（卖出或质押回购）也有待明确。
2）贷款支持上市公司回购股票。央行将创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。央行将向银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率2.25%左右，首期额是3000亿元。
我们认为较低的贷款利率能够更好地激励上市公司借入资金进行股票回购和增持，这一操作下银行发放贷款能够获取50bp的息差，借款信用主体为较为优质的上市公司，为降低贷款的信用风险，后续值得关注该项贷款的增信方式，如采用股票抵押的方式是否设置一定质押比例，或采取大股东担保等其他方式。
4. 注资大型银行。金融监管总局提到国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路有序实施。
近年来国有大行贷款增速高于中小银行但息差降幅也更高，同时也存在通过利润和拨备消化不良资产的压力，这一背景下部分大型银行核心一级资本充足率也存在下行压力，由于核心一级资本仅能通过内生利润补充或外部权益融资补充，我们认为进行新一轮注资有望缓解资本压力。后续观察融资的方式和结构，例如通过财政还是市场化方式注资，采取定向增发、配股或其他方式，融资的价格与每股净资产的关系，各家银行融资的顺序和节奏等。
5. 支持银行AIC投资股权。金融监管总局提到将研究：1）将大型商业银行下设的金融资产投资公司(AIC) 股权投资试点范围由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市。2）适当放宽股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。3）落实尽职免责的要求，建立健全长周期、差异化的绩效考核。我们认为上述措施有望鼓励银行下设AIC投资股权、增强银行对科技创新的支持。
6. 优化小微企业无还本续贷政策。2014年原银监会小微企业“无还本续贷”政策，金融监管总局后续将进行优化 ：
1）将续贷对象由原来的部分小微企业扩展至所有小微企业，贷款到期后有真实融资需求，同时又存在资金困难的小微企业，符合条件的均可申请续贷支持；2）将续贷政策阶段性扩大到中型企业，期限暂定为三年，也就是对2027年9月30日前到期的中型企业流动资金贷款，都可以参照小微企业的续贷政策；3）调整风险分类标准，对依法合规、持续经营、信用良好企业的贷款办理续期，不因续贷单独下调风险分类。我们认为这一政策有望降低中小企业的还款压力，降低资金链断裂的风险，也有助于稳定银行资产质量。
银行投资建议。我们认为金融政策的组合拳体现出明确的稳增长、稳信心信号，并且在支持实体经济和资本市场的同时充分考虑了对银行息差和资产质量的影响，助于在银行稳健经营的同时实现和实体经济的共生共荣；对大型银行的注资有助于保持信贷的稳定增长、提高对于风险的抵御能力，注资后对于每股分红的摊薄程度取决于银行利润能否增长超过股份增长，如果银行在更强的资本能力基础上促进实体经济改善、降低银行信用成本，对于每股分红的摊薄效应也有限。
总体而言，我们在《银行上涨的逻辑》中提出银行6-12个月内需要关注的三个中期风险点（实体经济流动性和资产质量、房地产存量债务、居民早偿）在本轮政策中都有针对性的应对，对银行基本面而言关键是观察一系列政策对于长期经济预期改善的实质作用。
非银
政策组合拳带来重要催化，看好非银投资机会。
央行释放一系列政策利好，我们认为多项意在提供市场流动性、支持股票市场发展的政策对非银板块整体将带来有力向上催化。重申保险及券商观点如下：
保险：优质寿险有望乘势而上，长期仍存重要预期差。寿险方面，我们认为寿险板块整体将受益于股票资产收益率预期改善、迎来进一步修复，重申中资寿险重要投资逻辑，1）市场高估了优质公司当前的利差损风险，优质寿险核心盈利有望在利率下行环境中稳中上行；2）寿险负债端的改善从量增逐渐走向更全面的质态改善；3）监管当前各类防风险政策有望保护行业合理利润水平，这对行业有不可忽视的深远影响。
年初至今中资寿险的业绩趋势超市场预期，但基本符合我们过去两年年度展望报告中的判断，我们重申中资寿险未来盈利趋势大概率是分化的，部分公司在有挑战的利率环境下盈利或波动下行，而优质公司将稳中向上；未来越是有挑战的时期，优质公司的财报将持续印证其韧性。
财险方面，我们认为中国财险的盈利预期也将受益于股票收益率好转，同时公司的商业模式对于低利率环境具备较强抵御力、基本面长期稳健性突出，但估值对此反映已较为充分，公司未来的收益空间可能在于市场情绪持续低迷时财险估值体系的系统性提升。
海外保险方面，我们认为海内外降息推动港股市场流动性改善。
此外，关于证券基金保险公司互换便利的政策，我们预计保险机构未来短期内的参与力度将主要取决于险资对于市场方向的判断，但这一政策仍将为市场存在投资机会时为险资提供额外的流动性。
券商及多元金融：建议把握当前券商及港交所投资机会。我们认为，当前券商板块业绩/估值/持仓均已处于底部，近期降准降息提供市场流动性、新的政策工具创设支持股票市场发展（如证券基金保险公司互换便利/股票回购增持再贷款）、行业内部并购重组落地加快，关注并购交易情绪、市场改善及内外部政策催化下的反弹机会，个股关注两条主线：一是内外生发展受益于供给侧改革的综合及特色券商，二是境内外领先兼具弹性与成长性的互联网券商。
1）上市券商1H24净利润同比-22%，2Q单季同比-12%、降幅较1Q收窄，其中部分券商受益于资管/投资等业务表现稳健；我们预计全年业绩在同比低基数上降幅将进一步收窄，当前板块业绩拐点已现。
2）A股券商当前交易于1.1x P/B、位于过去5/10年2.5%/1.6%分位，H股券商交易于0.4x P/B、位于过去5/10年4.2%/2.1%分位，估值及机构持仓均已处于底部。
3）今年以来行业并购重组落地进程加快，我们看好监管自上而下改革推动、叠加券商自身内生发展需求下的券商并购主题交易机会。
此外，降息为港股市场流动性改善提供基础支撑、有望推动港交所盈利及估值修复，当前港交所交易于26x/24x 24e/25e P/E，估值较过往中枢仍处相对低位。建议关注后续潜在经济政策、叠加海外流动性改善对港交所估值修复的持续催化。
地产
9月24日上午，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，在房地产相关政策方面提出：
1）降低存量房贷利率至新发房贷利率附近，预计下调0.5个百分点左右，同时降息或也将带动LPR和新发房贷利率下行约0.2个百分点；2）统一首套、二套房最低首付比例，全国层面二套房首付比例从25%调降至15%；3）3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金支持比例由60%提升至100%；4）将原定于2024年末到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期至2026年末；5）研究允许政策性银行、商业银行支持有条件企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力，必要时人民银行可提供政策支持。
本次政策从范围到力度均超市场预期。我们在8月31日发表报告《政策预期提振，地产板块仍有布局机会》，指出在行业基本面仍疲弱的背景下，房地产政策层面进行动态优化、对冲压力的可能性正在提升，需要关注包括存量房贷利率调整在内的各项政策有无可能同步加强以形成合力。
本次会议提出的五项房地产相关政策面向行业较为凸显的需求疲弱、信用风险、收储瓶颈问题都提出了针对性举措：
1）需求端来看，本次下调全国二套首付比例后，我们预计各地在“因城施策”框架下都将逐步跟进调整，不排除京沪也会对限购限贷政策做适度调整，这或将阶段性地缓解居民的购房观望情绪；此外，尽管存量房贷利率调整较难直接刺激住房需求，但其通过消费路径间接改善经济，以及降息引导的新发房贷利率下行，也可能会对购房需求有一定支撑。
2）信用端来看，此前在缓解企业现金流压力方面较为有效的经营性物业贷和“金融16条”政策本次进一步续期两年，同时研究推动政策性银行支持有条件企业收购房企土地，建议持续观察该政策在融资成本、借款机制、落地体量方面的安排和进展，我们预计上述政策与项目“白名单”机制一同有效助力“保交楼”工作的顺利完成，同时防范信用风险进一步蔓延。
3）针对此前推进较慢的保障房收储工作，本次也进行了一定改进，即提高央行资金支持比例至100%，隐含贷款融资成本将从2.5%左右下调至1.75%，在市场化、法制化原则下对应收购价上限将从此前的5~6折市场价提高至7~8折市场价，或有望带动收储工作有所加速，须持续观察后续进展（截至6月末，再贷款投放约120亿元）。
板块将进入政策效果观察期。考虑当前房地产行业基本面仍处于量缩、价降趋势中，本次出台的一揽子金融支持政策可能带来阶段性边际好转，但能否带来基本面拐点仍须观察政策效果，以及财政方面是否有提振经济增长的进一步发力。
建材
9月24日，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，宣布降准及降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例，略超我们和市场预期。
从情绪端看，我们认为，建筑建材作为政策驱动的顺周期品种有望受益流动性释放，特别是建材的机构持仓处于历史底部位置，市场悲观程度较高，超跌后在降准催化下有望迎来阶段性估值修复，我们持仓建议仍是以攻守兼备、安全边际丰厚的配置型品种为主，在龙头引领下，水泥和玻纤龙头走向了更重视利润而非份额的方向，这让有成本优势、有安全边际的龙头在某些位置拥有了一定的配置价值，在低位+股息率具备吸引力+后续有一定提价预期的个股可以作为绝对收益品种阶段性配置；消费建材和新材料则是看好“小市场大公司”格局下拥有定价权和强现金流的品种。
基本面端，市场此前担忧地产销售持续低迷，竣工的下行周期可能会进一步拉长，我们认为降低存量房贷利率、统一首付比例等新政策能够提振企业和渠道信心，对地产偏竣工端的品种如玻璃、五金、涂料、砂粉等领域，有望推动补库需求释放，边际缓解价格竞争压力。
建筑央企此前由于2Q24央企订单整体出现同比下滑，以及应收项目出现同比增加，板块出现一定回调。但我们认为，2H24专项债发行加速，央企在回款序列中的优先级较高，订单获取和回款综合能力均远超地方性建工企业、城投平台，基本面仍然较为稳健，板块回调带来的机遇仍相对多于风险，可寻求低位配置机会，降准一定程度上有望提振板块情绪。
本文作者：张文朗（S0080520080009）、李求索、东旭、王炙鹿、李刘阳、林英奇、毛晴晴、李昊、刘嘉忱，本文来源：中金点睛，原文标题：《中金：联合解读金融政策调整》
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