买断式逆回购是QE么？
中信建投周君芝、田雨侬
中信建投认为，买断式逆回购属常规货币操作，不带特定目的，只为管理流动性波动，带一定期限，最终效果是货币中性。QE是特定情境下，普通货币工具失效，央行不得不用非常规政策达成特定目的，投放流动性期限更长，购买资产可为非常规资产。
如何理解买断式逆回购？
1、对比买断式与质押式逆回购，区别：
前者对应债券所有权转移给央行，央行可将所购债券在二级市场上再质押或卖出。
2、对比买断式逆回购和QE区别，核心差异：
买断式逆回购属常规货币操作，不带特定目的，只为管理流动性波动，带有一定期限，最终效果是货币中性。
QE是特定情境之下，普通货币工具失效，央行不得不用非常规政策达成特定目的。QE投放流动性期限更长，购买资产可以是非常规资产。
3、中国央行在当前时点启用买断式逆回购，其目的或许有三点：
（1）拓宽持有债券渠道；
（2）应对年底MLF集中到期；
（3）完善回购工具箱。
这一工具启用，还印证中国货币调控框架转型，这也是我们理解未来中国货币调控的出发点。
事件：10月28日，央行发布公告称，即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。
简评：
央行启用买断式逆回购操作工具引起市场关注，市场有两个困惑：
第一，买断式逆回购和传统的逆回购有何区别？
第二，买断式逆回购和日本、美国采用的量化宽松（购买国债入央行资产负债表）有何区别？
通过回答上述两个问题之后，我们进一步理解，央行为何要在当下启用这则工具，未来中国央行货币调控框架会有哪些变化？
一、买断式逆回购和质押式逆回购最主要区别，在于债券所有权转移和利率定价机制。
买断式逆回购和质押式逆回购最大的区别，债券所有权从机构转移至央行。
质押式逆回购期间，资金融入方（公开市场一级交易商）所抵押的债券将冻结在自己的账户中，抵押债券所有权仍归一级交易商，当然债券利息也就归一级交易商享有。央行不享有抵押债券所有权，因此在逆回购期间，央行无法将抵押债券在二级市场上做流通交易。
买断式逆回购期间，央行从公开市场一级交易商处购入债券后，所购债券的所有权将转移至央行。央行享有这笔债券的利息。
债券所有权转移带来两点本质差异。
第一，券种入表。因为券归央行所有，所以央行购券之后，资产负债表扩张。
第二，央行可以自行处置所购债券。央行能将所购债券在二级市场上质押或卖出。
两种逆回购方式的利率决定机制有所差异，买断式逆回购利率更为市场化。
质押式逆回购以“固定利率、数量招标”方式进行操作。换而言之，央行会事先决定好操作利率，并通知操作对手方。
买断式逆回购则更市场化，采取“固定数量，利率招标”的操作方式。央行事先确定操作额度，参与机构则根据自身情况申报利率，中标机构的操作利率为投标利率。
二、买断式逆回购是否等于QE？三个角度的对比异同
买断式逆回购操作中，操作债券（尤其国债）会进入央行资产负债表，引发市场关于美国和日本在QE期间通过直接购买国债投放流动性的联想。
我们认为买断式逆回购不等于QE，从三个层面展开论述：
1、央行购买国债来投放基础货币，是基础的货币操作。
发达国家央行都有在二级市场上买卖国债、投放基础货币。
央行购债过程中，央行在资产端增加国债，负债端增加基础货币，二者都是政府信用，其信用等级匹配。故而央行购债合乎情理。
中国人民银行法也允许中国央行购买国债，只不过不能从一级市场上直接购买。
2、买断式逆回购作为回购型工具的一种，具有流动性中性特征。
央行直接购买国债，是一种投放长期基础货币手段。
买断式逆回购操作，在长期来看则体现为流动性中性。因为对买断式逆回购而言，虽然央行在存续期间进行了流动性投放，但这毕竟是回购型工具，央行需要在操作到期后再卖回债券、回笼流动性。最终效果是流动性中性。
3、QE是为特定目的而采用非常规操作，两个特征明显：非常规特征、强烈目的性。
当央行通过普通扩表无法解决两个问题：利率无法进一步降低，信用风险较难控制，此时金融体系往往处于流动性陷阱。
为了克服通缩带来的实际利率过高问题，又或者为投放足量流动性来控制信用风险，此时央行不得不动用非常规货币工具。
案例之一，日本启用QE，尽可能压低实际利率，帮助经济体走出通缩。
上世纪80年代末泡沫破裂之后，日本迎来漫长的去杠杆过程，这也使得日本陷入持续通缩以及经济低迷的状态。通缩使得无论怎样降低名义利率，实际利率也还是过高（零利率政策收效甚微）。同时，金融机构也迎来了破产潮。最终，日央行决定启用量化宽松，以扭转通缩。
日央行在量化宽松的实施过程中，多次拓宽购买资产的范围，增加购买资产的规模，拉长购买资产的期限。对利率的调控也愈发精细，从控制短端利率到控制长端利率，再到压制信用溢价，最终构建YCC曲线控制。
案例之二，美国08年全球金融危机之后，为防止信用风险扩散，启动QE。
美国也是类似的情况，2007年美国次贷危机爆发并引发金融危机，一度使得美国陷入通缩状态。当时，大量美国金融机构面临流动性危机，部分金融机构破产，其中以巨头雷曼兄弟的破产最有代表性。
2008年11月，美联储开启量化宽松，其目的就在于降低长期利率、刺激经济增长，并为金融机构和实体企业定向输送流动性。
可见买断式逆回购和QE最大的区别在于：
买断式逆回购属于常规货币操作，不带有特定目的。只为管理常规市场货币缺口，并且带有一定期限，最终货币效果是流动性中性。
QE是在特定情境之下，央行普通货币工具失效、不得不采用非常规政策达成特定目的。并且QE投放流动性期限更长，购买资产可以是非常规资产。
三、为何当下中国央行要启用买断式逆回购？
短期是为流动性平衡需求，远期是为应对货币调控框架转型需求
今年央行货币工具创新频出，当下启动买断式逆回购，对中国央行而言，有三点意义。
第一，央行亟需新渠道，拓开持券渠道。
今年央行扩大了货币政策工具箱，例如启用国债买卖操作、创设了SFISF，这都要求央行持有一定规模的债券作为操作基础。
虽然央行持有国债数量足以应付现行操作额度，但央行也需要开辟更多债券持有渠道，为将来操作国债卖出、互换便利打下债券池基础。
此外，历史经验和国际经验告诉我们，直接购买国债可能对市场造成影响，而买断式逆回购则在实现央行持有债券目的的同时，尽量避免、削弱了这类影响。
第二，年底MLF到期量较大，开设买断式逆回购可以对冲流动性回笼。
此次买断式逆回购的抵押品范围包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债，与此前扩容过MLF抵押品较为相似。
今年11月和12月，各有1.45万亿MLF到期。利用买断式逆回购工具置换部分MLF到期量将减小冲击。
第三，完善回购工具箱，强化7天逆回购政策利率地位。
当前质押式逆回购期限以7天和14天为主，本次启用的买断式逆回购期限为一年以内，或将推出3个月、6个月和12个月的期限，补全1个月至1年的回购工具箱，此举将增强央行对1年以内的流动性跨期调节能力。
虽然买断式逆回购工具利率为多价中标，但是央行未来或以7天逆回购利率为基础设置最低投标利率，进一步强化7天逆回购利率的政策利率地位。
最后，也是最重要的，中国央行正在逐步经历货币调控框架转型。
中国央行投放长钱的机制主要是降准和MLF，随着准备金率逐步降低，外汇占款更多跟随全球经济周期波动，也不再适用于中国长期货币投放锚。这就意味着中国需要一个管理长期限资金投放的工具。
参考海外经验，买卖国债可能是未来中国央行的一个终极选择。在此之前，买断式逆回购工具可以做先行的尝试和补充。
本文作者：周君芝（S1440524020001）、田雨侬，来源：中信建投证券研究 ，原文标题：《中信建投：买断式逆回购是QE么？》
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