1%时代，央行关注什么？
作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛
事件描述
2025年2月13日，中国人民银行发布《2024年第四季度货币政策执行报告》。2024年末10Y国债下行至1%+水平，这是经济预期、通胀预期、资金流动、机构配置等多重因素作用下的结果，背后体现了中国经济的新特点和对货币政策的新要求，央行关注点又有怎样调整？
核心观点
2024年末10Y国债下行至1%+水平，这是经济预期、通胀预期、资金流动、机构配置等多重因素作用下的结果，对此，央行关注点又有怎样调整？1）流动性充裕是基本要求，央行仍致力于推动企业和居民融资成本下降。2）1%时代的背后是中国经济迈向高质量、老龄化新阶段，央行致力于不断丰富货币工具箱，以应对实体经济和宏观调控的新要求。3）要增长、更要发展，央行强调把创新、市场、产业体系、基础设施、人力资源等优势转化为发展实绩。4）1%时代对货币政策的需求更加复杂，适度宽松总基调下，央行降息或更挑时机。
事件评论
流动性充裕是基本要求，央行仍致力于推动企业和居民融资成本下降。2024年四季度超储率逆季节性回落至1.1%，或与四季度置换债发行、银行资金运用较为充分有关，期间央行通过净买入国债、买断式逆回购及时提供流动性支持，保持流动性充裕。2024年12月贷款加权平均利率环比回落33BP至3.82%，企业、个人住房贷款环比回落17BP、22BP至3.34%、3.09%，处于历史最低水平。对于利率政策，央行将企业融资和居民信贷成本“稳中有降”调整为“下降”，且新增“加强利率政策执行”，这意味后续不仅有降息，且央行更重效果。
1%时代的背后是中国经济迈向高质量、老龄化新阶段，央行致力于不断丰富货币工具箱，以应对实体经济和宏观调控的新要求。本次报告5个专栏，均在介绍央行的各类货币工具。专栏1回顾央行完善公开市场操作体系的诸多举措，包括明确7天OMO利率为政策利率，开展国债买卖和买断式逆回购丰富流动性补充方式，创设互换便利、打通向非银提供流动性的渠道。专栏2重点介绍央行创设两个资本市场支持工具的初衷、参考的国际经验、作用效果，目前两项工具分别有1050亿、600亿。专栏3回顾了我国存款准备金制度的动态调整历史，且始终围绕服务于宏观调控的核心使命，值得注意的是，2003-2011年平均存款准备金率，从6%一路提升至20.1%，2013年以后，从20.1%一路降至6.6%，若未来经济金融形势有变化，或意味着存款准备金制度会有更多革新和超常规。专栏4介绍再贷款工具的创设历程，在财政资金未能完全顾及、社会资金进入意愿不足而又亟需加强支持的领域，结构性再贷款可以发挥引导作用，截至2024年末结构性工具余额6.3万亿，占央行总资产的14.2%。专栏5强调构建养老金融发展长效机制的重要性和未来思路。
要增长、更要发展，强调把创新、市场、产业体系、基础设施、人力资源等优势转化为发展实绩。对于全球经济形势，央行关注三点：1）全球经济增长动能不足；2）主要经济体政府换届后贸易政策存在较大不确定性，地缘政治风险依然较高，贸易增长前景面临诸多挑战；3）而贸易政策变化和地缘政治风险下，通胀风险仍需警惕。对于国内经济形势，央行重点强调，推动经济回升向好要把各方面积极因素转化为发展实绩，要正视困难、坚定信心，进一步发挥我国强大的创新能力、超大规模市场、完整的产业体系、完善的基础设施以及丰富且质量较高的人力资源等优势，坚定不移深化改革扩大开放，着力提振内需特别是居民消费需求，推动新旧动能平稳接续转换，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。
1%时代对货币政策的需求更加复杂，适度宽松总基调下，央行降息或更挑时机。（1）在政策基调上，2024年四季度货政报告更加积极、也更加言简意赅，要实施好政治局会议和中央经济工作会议强调的“适度宽松的货币政策”。（2）最终目标上，汇率新增“稳定市场预期”，叠加央行近期整体调升人民币汇率中间价，短期稳汇率重要性抬升；通胀相关表态没有改变，“促进物价合理回升”仍是重要考量，但央行认为2025年更加积极有为的宏观政策落地后，支撑价格回升的有利因素增多；支持实体层面，存量商品房和存量土地从“积极支持”增强为“加大盘活力度”，关注后续相关结构性工具的使用进度，以及和土储专项债的配合效果；（3）中介目标上，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，意味着社融、M2、M1的增速区间在5%-8%左右，目前M1增速仍偏离区间，关注2025年新M1口径的后续修复状态。（4）落实到操作目标上，适度宽松、流动性充裕、融资成本下行是客观要求，但外围贸易环境的不确定性和通胀风险或影响国内外降息路径，年内降准降息仍可期待，但央行或“择机调整优化政策力度和节奏”，及时回应实体经济、资本市场的需求。
风险提示
1、海外货币政策不确定性增大：一方面，目前美欧通胀压力总体缓解但仍有粘性，政策利率可能较长时间维持高位；另一方面，高利率状态下，全球金融潜在风险逐步累积；海外国家经济前景和货币政策不确定性上升。
2、国内政策力度不及预期：国内宏观经济延续好转态势，经济恢复速度好于预期，对应所需的降准降息、结构性货币政策工具等政策力度不及预期。
研究报告信息
证券研究报告：1%时代，央行关注什么？——2024年四季度货政报告点评
对外发布时间：2024-02-14
研究发布机构：长江证券研究所
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