作者：潘妍

出品：全球财说

2016年，卢敏放“临危受命”出任蒙牛乳业（02319. HK）总裁，因计提旗下子公司雅士利商誉减值，致使蒙牛当年录得罕见净亏损。

九年后，新任总裁高飞“接棒”卢敏放后的首份年报，再次因相似问题造成净利润严重滑坡。

蒙牛乳业2024年盈利预警显示，预计公司净利润约0.5亿元至2.5亿元，同比降幅达94.8%至98.9%。

戏剧性的是，盈利预警公告发布当日，蒙牛乳业股价逆势涨超10%。这背后是一场“刮骨疗毒”式的财务手术，折射企业在收并购扩张中的战略阵痛与转型抉择。

收并购“后遗症”显现

在盈利预警中，蒙牛乳业虽只粗略提及2024年总营收出现同比下滑，但结合2024年上半年经营数据，除占比非常小的“其他乳制品”呈增长态势外，蒙牛乳业其他业务板块营收均出现下滑，其中营收占比超8成的液态奶产品业务收入同比减少12.92%。

不只是蒙牛，整个乳制品行业普遍深陷泥潭。

2024年上半年，伊利股份营收同比下降 9.53%至599.15 亿元；光明乳业营收同比下降10.08%至127.14亿元；三元股份营收同比下降9.05%至38.52亿元；阳光乳业营收同比下降8.15%至2.54亿元；而上半年仍保持增长的新乳业，在第三季度末也出现了小幅微跌。

收入端承压的背后是整个乳制品行业所面临的原奶供需矛盾突出、下游消费不及预期的现状。

国家统计局数据显示，2024年中国牛奶产量同比下降2.8%至4079万吨。相比之下，2020年至2023年期间中国牛奶产量年增速均保持在6.5%以上。

产量下滑的同时，原奶价格一路下跌。根据农业农村部报告显示，中国生鲜乳价格自2022年1月的4.26元/公斤降至2025年1月的3.15元/公斤。

原奶下行周期叠加消费需求不足，让近些年在奶源争夺中跑马圈地的各大乳企苦不堪言。以蒙牛乳业为例，此前曾斥巨资收购的现代牧业（01117. HK）、中国圣牧（01432. HK）等上游乳企资源，在下行周期则成为拖累业绩的“包袱”。

蒙牛乳业在2024年盈利预警中提到，联合公司现代牧业将计提相关生物资产减值亏损和商誉减值而发生净亏损约13.5亿至15.5亿元，对蒙牛乳业造成7.9亿至9亿元的报表亏损。

除上游奶源外，真正让蒙牛乳业在2024年出现严重盈利下滑，还是公司于2019年以71亿元溢价59%收购的澳洲有机奶粉品牌贝拉米。

2024年，因贝拉米经营和财务表现不及预期，蒙牛乳业将计提相关商誉和无形资产减值，减值金额预计在38亿至40亿元。

值得一提的是，此前蒙牛乳业已于2021年、2022年对贝拉米分别计提商誉减值6.2亿元、7.42亿元。若加上此次计提减值，蒙牛乳业累计对贝拉米减值超50亿元。

对于商誉减值，说到底是蒙牛乳业此前10年激进并购的后遗症，贝米拉并非个例。

时间追溯至2013年那场中国乳业最大的并购案，蒙牛乳业斥资124亿港币收购国产奶粉品牌雅士利，旨以弥补公司奶粉业务上的短板，不成想雅士利被收购后业绩开始“大变脸”。

2013年时，雅士利的营收规模便达到39.01亿元，然而至2022年其营收反而减少至37.86亿元，且期间更是多次出现净亏损，10年累计盈利仅3.60亿元，甚至不及收购前单年净利润。

在雅士利亏损最高的2016年，蒙牛乳业确认商誉减值准备22.54亿元，录得自上市以来除2008年奶制品行业爆雷外的唯二次亏损。无奈之下，蒙牛乳业于2023年完成对雅士利的私有化退市。

有分析表示，此次2024年资产减值计提被市场视为对历史并购资产的一次性清理，其核心目的是释放潜在的财务风险，为未来的战略调整和业务发展奠定基础。

难道真的利空出尽了吗？不尽然。近些年蒙牛乳业在奶粉、奶酪、上游牧场等领域大肆扩张，其中不少为高溢价收购，累计超百亿元。截至2024年6月末，蒙牛乳业商誉账面价值高达89.06亿元，远高于同行水平。

也就是说，即便此次蒙牛乳业对贝拉米进行大额计提，但剩余数十亿的商誉仍犹如达摩克利斯之剑高悬于顶，未来仍需警惕其他收项目所带来的商誉减值风险。

在收并购产生大量商誉外，蒙牛乳业的资金也开始承压。

截至2024年6月末，蒙牛乳业现金及现金等价物为113.52亿元，但一年内偿还的计息银行及其他借贷达177.55亿元，长期贷款为238.07亿元。公司表示，计息银行及其他借贷增加主要原因是短期战略性融资及用于偿还未来到期的外币债务而作储备。

艰难的“第二曲线”

频频在投资收购“栽跟头”的背后，是液态奶红利见顶、千亿目标难成、急于发展第二曲线的窘境。

众所周知，液态奶业务构成蒙牛乳业的基本盘，营收占比超80%。尤其是特仑苏作为行业唯一一款能够达到300亿级别爆款单品，远超伊利股份旗下200亿级别的金典。毫不夸张的说，依靠特仑苏这一超级大单品，蒙牛在液态奶市场足以与伊利平起平坐。

但从总体量看，伊利股份早于2021年率先进入千亿年营收阵营，2023年营收额已达1261.79亿元。反观蒙牛乳业，2023年总营收额达990.95亿元，已与伊利拉开超270亿的差距。

主要原因是二者对于“第二曲线”的打造。

从营收结构来看，蒙牛乳业、伊利股份的液态奶业务年营收规模相差并不大，均已超过800亿元，但奶粉及奶制品相关业务却拉开超200亿元的年营收差。

2023年，伊利股份奶粉及奶制品业务贡献营业收入275.98亿元，营收占比达21.87%。同期蒙牛乳业奶粉业务及奶酪业务合计贡献营业收入51.82亿元，营收占比仅5.23%。

事实上，早些年蒙牛乳业收购雅士利、贝拉米等奶粉品牌，以及聘请雅士利总裁卢敏放掌舵，便可以看出奶粉成为其主要发力方向。

但不得不说，相较于液态奶市场，奶粉赛道的景气度也并不理想。在人口出生率持续下滑是婴幼儿奶粉市场无法忽视的阻碍之一。根据尼尔森数据，2024年中国婴幼儿配方奶粉销售额下降7.4%。

此外，随着雅士利、贝拉米业绩相继爆雷，蒙牛乳业的奶粉业务已呈收缩趋势。2023年及2024年上半年，蒙牛乳业奶粉业务营收分别同比下滑5.34%、13.79%。

奶粉业务始终走不通，蒙牛乳业近些年才开始将目光转向奶酪业务。

2020年1月，蒙牛乳业斥资2.87亿元收购妙可蓝多（600882. SH）部分股权，此后又通过定增、二级市场买入等方式多次增持妙可蓝多，截至2024年6月持股比例已增至36.63%，成为妙可蓝多的控股股东。

需要注意的是，蒙牛的收购“魔咒”再次在妙可蓝多身上得到印证。

2021年至2023年间，妙可蓝多归属净利润由1.54亿元降至0.80亿元，2024年利润虽有所增长，但营业收入仍处下降状态。

不过，蒙牛乳业却一直没有放弃尝试借助奶酪业务突围的可能性。2024年6月，“新帅”高飞上任不久便主导了将蒙牛奶酪注入控股公司妙可蓝多等事项，旨在对旗下奶酪资产进行整合。

以蒙牛乳业的奶酪业务业绩来看，2023年首次作为一个单独业务被单独列出，当年该板块营收同比增长229.83%至43.57亿元，不过2024年上半年又出现同比下滑，营收占比仅4.7%。

回顾蒙牛刚刚入主妙可蓝多时，曾立下在2025年将奶酪打造为“百亿营收”板块，进而实现蒙牛在2025年营收达到1500亿元的“五年计划”。余下不足一年的时间，蒙牛头上的压力真的很大，更何况是在风险并未完全出清的情况之下。

也可以说，蒙牛乳业这一次的业绩爆雷，恰是传统巨头在行业周期与战略失误中挣扎的缩影，计提巨额商誉减值旨在短期剧痛换长期生机。

但蒙牛乳业能否真正实现逆袭，还需取决于如何从扩张模式转向内生创新。毕竟壮士断腕后，还需要持久稳定的造血能力。

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