招商宏观： 3-4月PMI仍有后劲
来源： 券商研报精选
核心观点
事件：2月制造业PMI录得50.2，环比上升1.1；服务业PMI录得50.0，环比下降0.3。建筑业PMI录得52.7，环比上升3.4。综合PMI产出指数录得51.1，环比上升1.0。
2月三大部门PMI分化，制造业、建筑业表现强势，集中体现了节后复工效应，服务业PMI小幅回落。1）制造业方面，2月制造业PMI环比上行且强于季节性或源于两大原因，一是1月PMI数据的统计和发布时点偏早且“抢出口”（暂时）落幕、压低了1月的数值；二是在人工智能热度和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升。2）建筑业方面，土木工程建筑业景气度率先回升形成核心支撑。
总体而言，中游装备制造、土木工程建筑等行业的率先改善表明这些行业具有更强的内外需支撑，后续景气度有望维持。表现较弱的中下游制造、消费性服务、房地产建筑等行业景气度还有进一步改善空间，复工也仍有较大空间，因此，3-4月PMI仍有后劲。
制造业：重回扩张区间，强于季节性，但1-2月平均值仍明显低于Q4，仍存回升后劲。
2月制造业PMI数据集中体现了节后复工效应，供需两端指标同步改善。2月制造业PMI环比上行且强于季节性，或源于两个主要原因，一是1月PMI数据的统计及发布时点偏早叠加“抢出口”（暂时）落幕，一定程度上压低了1月的数值；二是在人工智能热度和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，对相关行业供需形成明显拉动。不同企业、行业之间的差距有所扩大：1）大型企业与中小型企业景气度差距扩大，中小型企业PMI回落；2）与中游装备制造业景气度的明显改善相比，中游原材料加工业景气度恢复较慢，而下游消费品制造业景气度甚至较上月回落。
非制造业：建筑业支撑非制造业PMI回升。
服务业：转入节后淡季，经营预期仍然向好。2月服务业PMI小幅回落，当月表现符合季节性。分项指标中，除业务活动预期和从业人员指数小幅回暖外，其余分项指数明显下跌；但是，业务活动预期指数录得56.9，连续五个月位于较高景气区间，表明多数服务行业企业对行业未来发展较为乐观。行业方面，一是与居民出行、旅游相关的道路运输业、航空运输业、水上运输业经营状况指数出现不同程度回落；二是邮政业、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等经营状况指数均位于55.0以上的高景气区间，业务总量较快增长；三是批发业、餐饮业、住宿业等消费性服务业经营状况指数均位于荣枯线以下，且跌幅比较大。
建筑业：土木工程建筑业景气度率先回升。2月建筑业PMI绝对水平不及近年同期的平均值，但环比改善幅度较好。这表明随着春节过后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工，企业正逐步复工复产。分项数据显示，从业人员指数、业务活动预期指数出现下滑，而新订单、投入品、销售价格指数明显回升。分行业来看，土木工程建筑业环比提升幅度最大，表明随着重大基建项目的陆续启动，实物工作量已有较为明显的改善。但是房地产建筑业、建筑安装装饰及其他建筑业指数明显回落，有待更加积极的地产政策提振。
正文
一、制造业：重回扩张区间，强于季节性
2月制造业PMI环比上行，由于春节错位效应的存在，明显高于2024年同期。分项来看，供给端生产、采购量、进口、产成品库存均明显上行，仅原材料库存指数回落；需求端新订单、新出口订单、在手订单均明显回升；价格方面出厂价格和购进价格同步上行。
2月制造业PMI环比上行且强于季节性，或源于两个主要原因，一是1月PMI数据的统计时点偏早叠加“抢出口”（暂时）落幕，一定程度上压低了1月的数值；二是在人工智能热度和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，带动相关行业供需形成明显拉动。但除此之外，大幅改善的数据背后不同企业、行业之间的差距有所扩大：1）大型企业与中小型企业景气度差距扩大，中小型企业PMI回落；2）与中游装备制造业景气度的明显改善相比，中游原材料加工业景气度恢复较慢，而下游消费品制造业景气度甚至较上月回落。
从构成PMI的主要分项指标看，新出口订单、在手订单、产成品库存、进口、出厂价格、原材料库存和从业人员指数处于荣枯线以下，其余各项指标均处于荣枯线以上。环比方面，除原材料库存和生产经营活动预期指数较上月分别下降0.7、0.8，其余各分项指数均较上月上升，其中生产指数、新订单、新出口订单、产成品库存、采购量指数上升幅度较大，分别上升2.7、1.9、2.2、1.8、2.9。从企业规模看，大型企业PMI为52.5，环比上升2.6个百分点；中型企业PMI为49.2，较上月下降0.3个百分点；小型企业PMI为46.3，下降0.2个百分点，大型企业回升至荣枯线以上、中型企业、小型企业于荣枯线以下进一步收缩。
2月生产指数回升至荣枯线以上，从业人数在荣枯线以下小幅回升。2月PMI需求类指数中内外需分化程度较上月有所缩小，新订单指数、新出口订单指数同步回升，新出口订单涨幅较大。
2月生产指数录得52.5，较上月大幅回升2.7个百分点，从业人员指数回升至48.6。新订单指数为51.1，新出口订单指数为48.6，两项指数环比分别上升1.9个百分点和2.2个百分点。
2月产成品库存指数上升，采购量指数上升至荣枯线以上，进口指数同样回升，表明制造业企业生产扩张和补库的意愿增强。
2月产成品库存指数录得48.3，环比上升1.8个百分点，采购量指数为52.1，环比显著回升2.9个百分点，原材料库存和进口指数分别为47.0和49.5，较上月分别回落0.7个百分点、回升1.4个百分点。
2月出厂价格指明显上升，原材料购进价格指数同步上行至荣枯线以上，原材料购进价格指数较出厂价格指数的上行幅度更大。出厂价格-原材料购进价格的负差值较上月相比有所扩大，继续反映成本压力。
2月主要原材料购进价格指数为50.8，较上月上升1.3个百分点。出厂价格指数为48.5，较上月增加1.1个百分点，出厂价格-原材料购进价格的负差值扩大0.2个百分点。
2月制造业原材料供应商交货时间指数上升。供应商配送时间指数为51.0，较上月上升0.7个百分点。
分各行业的景气度情况看，中游装备制造业>中游原材料加工业>下游消费行业。具体而言，中游装备制造业中除计算机通信电子设备制造业外，其余各行业PMI均出现较大幅度回升，其中专用设备制造业、汽车制造业和电气机械制造业大幅上升至荣枯线以上，通用设备制造业回升至荣枯线附近，计算机通信电子设备制造业跌落至荣枯线以下。中游原材料加工业中有色金属冶炼PMI大幅回升至荣枯线以上，石油加工及炼焦PMI大幅下降至荣枯线以下，非金属矿物制品业PMI出现小幅回落，其余各行业景气度均有不同程度上升。下游消费行业PMI均出现较大幅度回落，其中医药制造业和农副食品加工业PMI大幅回落至荣枯线以下，纺织服装服饰业于景气区间小幅下降。
二、非制造业：建筑业支撑非制造业PMI回升
2月非制造业PMI录得50.4，其中服务业录得50.0，建筑业录得52.7。
服务业方面，2月服务业PMI小幅回落，当月表现符合季节性。分项指标中，除业务活动预期和从业人员指数小幅回暖外，其余分项指数明显下跌；但是，业务活动预期指数录得56.9%，连续五个月位于较高景气区间，表明多数服务行业企业对行业未来发展较为乐观。行业方面，节后生产性、消费性服务业普遍回落。一是与居民出行、旅游相关的道路运输业、航空运输业、水上运输业经营状况指数出现不同程度回落；二是邮政业、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等经营状况指数均位于55.0以上的高景气区间，业务总量较快增长。三是批发业、餐饮业、住宿业等消费性服务业经营状况指数均位于荣枯线以下，且跌幅比较大。
建筑业方面，2月建筑业PMI绝对水平不及近年同期的平均值，但环比改善幅度较好。表明随着春节过后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工，企业正逐步复工复产。分项数据显示，从业人员指数、业务活动预期指数出现下滑，而新订单、投入品、销售价格指数明显回升。分行业来看，土木工程建筑业环比提升幅度最大，景气度处于高水平区间，表明随着重大基建项目的陆续启动，实物工作量已有较为明显的改善。但是房地产建筑业、建筑安装装饰及其他建筑业指数明显回落，有待更加积极的地产政策提振。
服务业PMI小幅回落，恰好处在临界线上。除业务活动预期和从业人员指数小幅回暖外，其余分项指数明显下跌。其中，业务活动预期指数为56.9，较1月提高0.1个百分点；从业人员指数较上月提升0.4个百分点。新订单指数、投入品价格指数、销售价格指数不仅均处在荣枯线下方，而且分别较1月下滑0.8、2.7、1.2个百分点。受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关行业的商务活动指数回落较为明显。
分行业视角，节后生产性、消费性服务业普遍回落。1）与居民出行、旅游相关的道路运输业、航空运输业、水上运输业经营状况指数出现不同程度回落，仅航空运输业仍位于荣枯线上方，较上月下跌5.8个百分点，而道路运输业跌幅最小。2）邮政业、电信广播电视及卫星传输服务业经营活动状况指数同样处在55以上景气区间，互联网及软件信息技术服务业经营活动状况指数也位于荣枯线以上。3）货币金融行业和资本市场服务业商务活动指数较上月均有不同程度上升，且均位于55.0以上景气区间。4）批发业、餐饮业、住宿业等消费性服务业经营状况指数均位于荣枯线下，同时分别较上月回落1.8、6.2、10个百分点。
2月建筑业PMI大幅反弹，录得52.7，较上月提升3.4个百分点，结束1月淡季回调行情，重回扩张区间，表明节后建筑企业加速复工，施工活动加速推进，投资相关需求正集中释放。分项指数中，从业人员指数、业务活动预期指数出现下滑，而新订单、投入品、销售价格指数明显回升。其中，新订单指数录得46.8，投入品价格指数录得49.3，销售价格指数录得49.1。业务活动预期指数和从业人员指数分别较上月下滑1.8、3.1个百分点。
细分行业变化显示，基础建设投资相关活动释放尤为充分，土木工程建筑业经营状况指数升至65.1，新订单指数也升至50以上。然而，房屋建筑业、房地产业经营活动状况指数较上月继续下滑，景气度较低、均处在荣枯线下方。建筑安装装饰及其他建筑业经营状况指数较上月明显下降，但仍处在扩张区间，录得56.2。
风险提示：
内需恢复速度低于预期。
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