政府工作报告的四点启示
来源：覃汉研究笔记
核心观点
2025 年政府工作报告释放积极的稳增长政策信号，财政更加积极，中央财政主导下政策力度较过去几年明显抬升，货币政策适度宽松基调不变，央行将相机决策。全年，扩大内需、科技创新、化解风险等多线任务协同并行。此次政府工作报告整体符合市场预期，对债市影响或偏中性。
1、“更加积极”财政发力空间大
2025年赤字率4.0%，广义赤字率8.4%，均为2015年以来最高值，财政发力可期。其中，中央赤字4.86万亿，较上年明显扩张，地方赤字0.8万亿，较上年小幅扩张。2025年财政发力，中央加杠杆，地方稳杠杆的基调不变。年初至今，国债发行量已明显超过往年同期，地方一般债和专项债发行速度略高于2024年。
2、全年货币宽松基调不变，政策实施强调时机
货币政策的描述和2024年12月政治局、中央经济工作会议描述保持一致。近期观察到央行态度有边际回暖。3月第一周资金面转松，大行融出规模上升，各期限资金利率均有较大幅度的下行。报告强调政策实施强调时机，未来财政发力需要货币政策配合，社会融资成本还需下降，年内降准降息可期，央行大概率保持“相机决策”。
3、利率曲线短期或有牛陡想象空间
本次会议符合预期，对债市影响或偏中性。短期来看，两会前后资金面转松，对债市偏利多，利率曲线或有牛陡想象空间，但中期维度下长端收益率在财政发力及经济企稳预期下仍存一定压制。
作者：覃汉 /陈婷婷
全文：3232 字 | 12分钟阅读
一、政府工作报告的四点启示
2025年3月5日，全国两会在京举行，李强总理作政府工作报告，我们总结以下四个要点值得投资者关注。
第一，GDP增速和就业目标释放明确的稳增长信号。
GDP增速目标释放明确的稳增长信号，而就业目标是经济的底线。5%左右的实际GDP增速、1200万人以上的新增就业人口、5.5%左右的调查失业率目标均与2024年持平。过往这三个目标的完成率接近100%，2025年面临国内外诸多不确定性情况下，目标数值释放明确的稳增长信号。CPI增速目标2%左右，较2024年下降1%，2024年CPI增速目标3%，而实际数据仅有0.2%，反映通胀不是政策主要着眼点。
政策或更加关注稳定物价。我们从赤字规模5.66万亿，赤字率4.0%，倒推2025年的名义GDP增速约为4.89%。结合实际GDP增速目标5%来看，隐含的GDP平减指数同比增速略低于0%，这说明稳定物价或是政策更加关注的。
第二，“更加积极”财政发力空间较大。
狭义赤字率和广义赤字率均为2015以来最高值，财政发力可期。2025年赤字规模5.66万亿，赤字率4.0%，较2024年提升1%。狭义赤字、地方专项债、特别国债三者叠加得到广义赤字11.86万亿，广义赤字率8.4%，较2024年提升1.8%。狭义赤字率和广义赤字率均为2015年以来最高值。
中央加杠杆、地方稳杠杆的基调不变。赤字5.66万亿中，中央赤字4.86万亿，较上年3.34万亿明显扩张，地方赤字0.8万亿，较上年0.72万亿小幅扩张，2025年财政发力还是以中央为主导。
年初至今，国债发行量已明显超过往年同期，地方一般债和专项债发行速度略高于2024年。结合中央财政赤字4.86万亿，拟发行特别国债1.8万亿，1-2月国债净融资额8416亿元，已完成全年计划的12.6%。1-2月新增地方一般债2051亿，已完成全年8000亿计划的26%，新增地方专项债5968亿元，已完成全年计划的14%，进度均略高于2024年同期。
第三，全年货币宽松基调不变，政策实施强调时机。
货币政策全年宽松基调不变。货币政策描述和2024年12月政治局、中央经济工作会议描述保持一致，强调“适度宽松、流动性充裕、适时降准降息、推动社会融资成本下降”。尽管1-2月受汇率因素掣肘，央行投放较为克制，导致资金面较为紧张。但2月最后一周央行全周净投放，3月第一周资金面转松，大行融出规模上升，各期限资金利率均有较大幅度的下行，我们观察到央行态度有边际回暖。
央行大概率保持“相机决策”。政府工作报告中，提出政策实施强调时机，要“根据形势变化动态调整政策”，但“能早则早、 宁早勿晚”，时机到了政策力度会很大“与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”。未来，财政发力需要货币政策配合，社会融资成本还需下降，年内降准降息可期，央行大概率“相机决策”。
第四，扩大内需、化解风险、科技发展多线并行。
扩大内需成为2025年工作任务的首要位置。一是，消费的战略位置提升，报告中提出“以消费升级引领产业升级”，并安排“超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，并采取多手段促进消费”。二是，投资方面，报告中提出“中央预算内投资拟安排7350亿，拟安排超长期特别国债2000亿支持设备更新，8000亿用于支持‘两重’项目”，支持力度均较2024年加大扩围。
推动科技创新、发展新质生产力是长期经济发展方向的关键。2024年我国科技创新成果丰硕，报告中提出2025年通过资金、教育人才、研发投入等多方面加大对科技创新的支持和投入，培育壮大新兴产业、未来产业，推动传统产业改造提升，激发数字经济创新活力。
防范化解重点领域风险至关重要。一是，持续用力推动地产止跌回稳，稳住楼市。报告中新增说法有“存量房收储中，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围”。二是，化解地方债务风险的方案在逐步优化，报告明确提出“动态调整债务高风险名单”、“支持打开新的投资空间”、“新增专项债中安排一定规模用于补充政府性基金财力”、“专项债可用于土地、存量房收储后转为保障房”。三是，积极防范金融领域风险。新增发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充核心一级资本。
综上，我们认为本次会议在核心思想上与2024年12月召开的政治局会议、中央经济工作会议一脉相承，延续会议精神，给出2025年具体的发展目标、施政细节，符合预期。2025年政策持续加力发力稳增长的政策信号，能有效提振社会信心，带动社会预期改善，后续需持续关注和跟踪政策实施落地的节奏以及效果。
本次会议符合预期，对债市影响或偏中性。短期来看，两会前后资金面转松，对债市偏利多，利率曲线或有牛陡想象空间，但中期维度下长端收益率在财政发力及经济企稳预期下仍存一定压制。
二、风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
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