美联储会如何面对“弱非农”？
来源： 平安证券钟正生
平安证券认为，9月“弱非农”不足以改变美联储年内官宣Taper的选择，但11月议息会议上直接宣布当月开始Taper的概率下降，更有可能释放信号“预告”12月正式开始Taper。
美国2021年9月非农就业意外疲弱，仅新增19.4万人，大幅低于市场预期的50万人，为今年以来的最小增值（图表1）。其中，政府部门就业成为最大拖累项，9月减少12.3万人，前值增加3.4万人；教育部门就业也出现负增长，9月教育和保健服务业减少7千人，前值增加5.1万人。美国劳工部（BLS）报告称，近几个月教育部门就业数据“很难解释”：往年随着学校开学，9月通常是教育部门招聘旺季，但新冠疫情扭曲了正常的季节性招聘规律，因此季节性调整后的就业数据更显疲弱。反而受疫情冲击较大、在8月就业报告中表现疲弱的部门在9月明显改善，例如零售贸易（新增5.6万人）、批发贸易（新增1.7万人）、休闲和酒店业（新增）等部门就业恢复加快（图表2）。我们认为，疫情对美国就业的影响虽然仍未消 散，但已经开始边际减弱。
美国9月失业率超预期下降，已经达到美联储最新预测的年底水平。9月U3失业率由5.2%下降至4.8%，市场预期降至5.1%， 美联储9月最新预测今年年底美国失业率为4.8%（图表3）。美国9月劳动参与率小幅下降0.1 个百分点至61.6%（图表4）。虽然劳动参与率下降本身是一个消极信号，但失业人数的降幅更大，带动失业率明显下降。具体来看，9月美国失业人数大幅减少了71万人，至767.4万人（失业率分子），而劳动力人口小幅减少18.3万人，至16135.4万人（失业率分母）。 我们认为，美国失业率下降的积极意义，足以抵消劳动参与率下降的消极意义。而美国失业人数减少的原因包括：9月美国各州全面停止发放额外失业金补贴，以及新冠疫情对服务业就业的影响边际减弱，符合我们前期“美国就业复苏后置”的判断（参考报告《美国经济复苏下半场如何演绎？》）。
美国9月非农工资增速加快、工时明显回升。9月非农平均时薪涨至30.85美元，环比上升0.62%，为今年4月以来的最高增速（图表5）。9月非农平均每周工时升至34.8小时，亦为今年4月以来最高水平（图表6）。我们认为，工资上涨与工时增加，继续反映出美国就业市场需求旺盛，用工需求将最终通过刺激工资上涨、迫使企业增加员工福利等渠道转化为就业人数的修复。
美国时间10月8日上午8:30公布美国9月就业数据后，市场短线对“弱非农”做出反应，即押注美国经济走弱、货币政策向松。但这一情绪很快在1小时内消散：10 年期美债收益率短线跌至1.56%附近，之后强力反弹并升破1.6%，当日收于1.618%（图表7）；美元指数短线跳水跌破94，之后回升至94上方，当日收于94.1（图表8）。就业数据公布后才开盘的美股经历波动后小幅收跌，标普500、道琼斯和纳斯达克指数当日分别收跌0.19%、0.03%和0.51%。
市场反应总体来说波澜不惊，那么美联储又将如何面对“弱非农”？9月美国就业数据备受瞩目，因其与美联储能否“顺利”宣布和实施削减资产购买计划（Taper）密切相关。此前，在美联储的引导下，市场相信如果9月就业数据“还可以”（reasonably good），那么美联储大概率将在11月2-3日的议息会议后官宣Taper。但9月非农数据确实不够好，美联储的行动难度直线上升。
我们认为，9月“弱非农”不足以改变美联储年内官宣Taper的选择，但11月议息会议上直接宣布当月开始Taper的概率下降，更有可能释放信号“预告”12月正式开始Taper。
第一，鲍威尔9月议息会议后强调，美联储更看重非农就业恢复的累积进展（accumulated progress）而不是单月数据。 目前，美国非农就业总人数相比最低点已经恢复近8成，虽然9月新增非农有限，但仍保持正增长，且其中部分服务业就业情况正在改善。因此，美联储仍有理由“说服”市场，非农数据即将实现Taper所需的“进一步实质性进展”。
第二，美联储多次强调，对于就业市场的评估应该基于一系列指标（而不单是非农数据）。而除非农以外的大部分就业指标近期仍然较为乐观：9月失业率快速下降，工资和工时快速上升，ADP就业（“小非农”）数据走强（图表9），每周失业金申领人数保持下降趋势（图表10），美国IMS制造业和非制造业的PMI就业分项均保持在50以上的扩张区间（图表11）， 以及美国职位空缺率和雇佣率高企格局仍在持续（图表 12）等。因此，美联储仍有丰富的论据来“说服”市场相信，美国就业情况即将取得“进一步实质性进展”。
第三，我们在报告《美联储“最后的温柔”》中分析，如果美国就业数据不够好，市场可能怀疑美联储能否如期Taper，在这种情况下，美联储需要保证信誉及政策的可预见性，大概率仍会年内开始Taper。不过，美联储在确保Taper路线图大方向不变的前提下，仍需要尽量照顾市场情绪、与市场预期尽量同步。考虑到：10月非农数据将于11月5日公布，而11月 议息会议将于2-3日召开。换言之，9月“弱非农”是市场预判美联储11月议息会议行动的重要依据，11月即刻宣布和实施Taper可能是一个鹰派意外（hawkish surprise），更温和的做法可能是11月“预告”美联储将于12月开始实施Taper。 当然，9月的“弱非农”多少都增加了美联储行动的不确定性，仍需警惕 Taper靴子正式落地前的市场波动。
本文作者：平安证券钟正生，原文标题：《美联储如何面对“弱非农”？》
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