主要国家汇率，货币的“锚”及发行制度分析

1、从货币发展史来看，主要有三种货币制度：“金本位制”“主权信用货币制”“联系汇率制”，简单来说，不同的货币制度之间的根本区别就在于其选择的“货币锚”不同。

2、人类历史上最悠久的货币制度是“金属本位”制，即“金本位”“银本位”“铜本位”制度。在这种制度下，由于黄金、白银等的天然属性，它们本身即是货币，货币量的增加取决于黄金、白银的开采量的自然增长，而非人为能操控（尽管历史上也不乏政府通过操控货币中金银的含量导致货币崩溃的例子），因此能很好地保证币值的稳定。“二战”后建立的“布雷顿森林体系”，即“美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩”的“双挂钩”制度，其实质也是一种“金本位”制度，

3、“主权信用货币制”。 美元发行没有以任何实物作为储备，由国家法律规定由中央银行发行而具备了货币的功能，因此也被称为“法币”制度。这种货币制度通常以M3、经济增长率、通胀率、失业率等作为“间接锚”，并不是完全的无锚制货币。近十余年来，美国为了摆脱金融危机，政府债务总量从2007年的9万亿美元上升到2019年的22万亿美元，已经超过美国GDP。

4、香港采用的货币制度很独特，被称为“联系汇率”制度，其基本内容是香港以某一种国际货币为锚（20世纪70年代以前以英镑为本位，80年代后改以美元为本位），即以该货币为储备发行港币，通过中央银行吞吐储备货币来达到稳定本币汇率的目标。

5、我国的货币发行制度经历了从新中国成立后的“物资本位制”，到改革开放后逐渐向“汇兑本位制”的转变，过去二十多年货币主要根据外汇占款进行投放；新中国成立以后我国实行的货币制度是“物资本位制”。“物资本位制”是指现金的发行以国家掌握的物质为基础。1995年以后，面对新的形势，中国人民银行探索通过改革实行了新的货币制度——“汇兑本位制”。

在“汇兑本位制”下，我国主要有两种渠道完成人民币的发行。第一种，当外资到我国投资时，需要将其持有的外币兑换成人民币，这就是被结汇；第二种则是贸易顺差。中国企业由于进出口业务产生贸易顺差，实际上是外汇结余。

6、在“汇兑本位制”下，外汇储备可以视作人民币发行的基础或储备，且由于实行强制结汇，外汇占款逐渐成为我国基础货币发行的主要途径，到2013年末达到83%的峰值，此后略有下降，截至2019年7月末，外汇占款占中国人民银行资产总规模达到59.35%；

为了减轻美国方面的政治压力，2005年7月21日中国人民银行宣布人民币与美元脱钩，改为实行“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，并一次性升值2.1%。篮子内货币的比重以中国对各国的外贸比重为依据。

2015年8月11日，为创造条件促使国际货币基金组织将人民币纳入SDR国际储备货币篮子，同时也为解除汇管做准备，中国人民银行宣布“完善人民币兑美元汇率中间价报价，以增强其市场化程度和基准性”，并将人民币兑美元汇率中间价一次性贬值1.86%，这被称为中国人民银行的第二次“汇改”。但实际上大部分时间还是采取“盯住”美元的策略，因为在“一篮子货币”里美元占的比重最大。

7、随着外汇占款成为基础货币回笼而非投放的主渠道，央行主要通过公开市场操作和各类再贷款便利操作购买国内资产来投放货币，不失为在外汇占款不足的情况下供给货币的明智选择

8、美国的货币发行制度与我国有较大的区别，大致经历了两个发展阶段：“金本位制”阶段和“主权信用货币”阶段。2008年经济危机后，美国为了拯救经济，受到MMT货币理论的影响，开始放松货币锚约束。美国基础货币供应量因此大幅度攀升，从2008年到2019年，美国基础货币供应量从8200亿美元飙升到4万亿美元，整体约增长了5倍，与此同时，美国GDP仅增长了1.5倍，基础货币的发行增速几乎是同期GDP增速的3倍以上。

9、美国以前是对外投资，用贸易顺差把美元回收。现在是贸易逆差，吸引外资投资，把美元回收。

布雷顿森林体系下的美元循环模式是依靠对外投资流出美国，以国际收支经常项目顺差形式回流。战后世界各国资源紧缺、产能低下，通过进口大量美国的商品和服务来维系百姓的正常生活。同时，美国利用贸易顺差流回的美元对国外进行直接投资，包括证券、信贷等多种渠道，享受各国战后重建的发展红利，成为资本净输出国。

美元实行“主权信用货币制”后，货币循环体系发生了新的变革。

美元实行“主权信用货币制”后，货币循环体系发生了新的变革。由于对外贸易顺差不可持续，美国开始依靠巨额的贸易逆差和不断膨胀的政府债务维持美元循环的顺利运行。具体过程如下：美国政府发行国债向市场上投入流动性，美国国债一部分被美联储购买，满足国内贸易和社会流通的需求，另外一部分被外国中央银行、海外投资者所购买。投放在国内的美元通过贸易逆差成为各国的美元储备，又通过投资美债、美国股市进行回流，从而形成了美元的大循环。在这个过程中，美国发行的美元大部分在海外循环，实际上将通货膨胀的压力转移到了全世界。一方面美国以长期低廉的融资成本支持国内的基建项目、消费刺激与金融救助。另一方面，通过美元的循环体系，美国极大促进了自身虚拟经济的发展，房地产、股票、国债、期货等都成为全世界投资的资产，这些产业又贡献了大量的税收、国民收入和GDP的主要部分。

10、美元之所以能保持现代的霸权地位，主要有五方面原因。第一，充分的物资贸易承载。第二，良好的信用基础。第三，世界结算体系。第四，军事武力保障。第五，长期在位优势。

—《分析与思考：黄奇帆的复旦经济课》读书笔记