（3117）江南布衣02：便宜才是硬道理

「 估值 」

PE估值

公司目前PE-TTM为7.54，PB2.36，隐含回报率13.2%，假设未来5-7年业绩和股价不增长，利用分红在投资，应该可以达到15%左右的回报率。

目前市值46.62亿人民币，账面净现金10.14-1=9.14亿，2023财报净利润6.21亿，仅考虑运营资产的收购价格为6.04倍，隐含回报率16.6%。

目前股价对应分红率9.6%，未来暂未有大额开支计划，只要收入稳定，就不会影响分红。如果收入端还能有些许增长，分红也会水涨船高。假设股价一直不涨，对应未来可以达到0%，5%、8%、12%的复合增长情况下，那么利用股息收入10、8.3、7.5、6.7年就可以收回投资成本。

这种情况下，我们不需要股价上涨来完成退出、也不需要看市场先生的脸色，同样不需要很好的流动性去变现，我们买的完全就是一家非上市公司。

PO估值

O=经营现金流+折旧费-必要的资本开支=9.39+1.2-1.56=9.03亿。

对应目前PO=5.17倍，隐含回报率19.34%。

剔除账面净现金后，PO=4.16倍，隐含回报率24.4%。

PO回报>PE回报，这是现金流>净利润公司的典型常态。

三年一倍法

预估未来三年复合增长8%，市场无风险收益率6%。

最低买点，静态股息率约为7.2%。

6.21*1.08*1.08*1.08*16.6/2/5.17=12.51元/股

十年回本法

预估未来10年5%复合增长率，那么合理十年回本（年化7.2%）的买点为13.2*6.21/5.17=15.86元/股，静态股息5.67%。

按之前对老K三年一倍方法的质疑，岂不是应该十年回本的买入价格更低，怎么这里反过来了？

问题出现在了无风险收益率，港股目前按6%的无风险收益率计算折合PE16.7倍，和A股4%的25倍PE相差较大，三年一倍的方法和市场的无风险利率相关，而十年回本法和无风险利率无关。

至此，卷爸认为自己之前妄想用一个公式去套贵、便宜的思路，是因果倒置，没有一种公式可以如此容易的发家致富，贵还是便宜，当标的摆在你面前的时候，你自然会有答案，就如本文如上的PE和PO估值，这是可以一眼定胖瘦的事情，何必庸人自扰，非得找到一种公式呢？

概率思维

这部分内容完全为胡言乱语，我不具备这方面的能力。

根据对公司情况的判断，预计未来5年每年有10%的概率股价下跌70%，主要下跌原因为增长不及预期，毒衣服事件复发，竞争加大导致业绩不如人意。

1-90%^5=41%的概率，在5年中发生下跌70%的情况，59%的概率在5年中如上述所愿，完成100%收益。

期望收益率=100*59%-70*41%=30%，预期复合收益率5.39%。

以上的情况，我觉得已经够狠了，也能保证5.39%的期望收益率。

实际如果按我主观的期望情况如下：

预计未来5年每年有5%的概率股价下跌50%，那么上述的情况表述为：

期望收益率

=100*77.4%-50*22.6%=66.15%，预期复合收益率10.69%。

在以上的期望收益率下，我并不是全部All In该股票，对于组合来讲，仍然会在分散一次期望收益率。同时我会根据不断发生的新情况，修正以上先验假设。

交易思维

1. 40000就可以把股价抬升2%，说明这个股票根本没人关注，没人交易。

2. 在分红除权日当天，分红金额相当于6%，股价仍然不动如山，充分证明了没人交易，甚至连套利都没人愿意动动手指。

3. 如果未来发展顺利，可以进入港股通，那么价值可能提前实现。

「 毒衣服事件 」

这是敏感事件，这里不谈价值观，只谈卷爸的思考和观察。在聊江南布衣的毒衣服前，我们先看一段巴菲特关于慈善捐赠中的表述。

该事件发生于2021.9月，距今已经两年，即使现在在网络上查询“江南布衣”，仍然充斥着大量毒衣服、害人、恋童癖等文章，貌似江南布衣是一家潜伏在民间，别有用心的地下组织。

如果官媒的文章可以理解为警告、引导的话。那么其他媒体就完全是为了博眼球，墙倒众人推，这是最容易带来流量和话题的事件，是金钱的味道，怎么会少了需要流量生存的媒体呢？

如果真正的再想一层，设计师就算黑暗，他应该是静悄悄还是大张旗鼓？难道公司和设计师准备做文化领域的恐怖主义，以身试法？否则这种得不偿失的事情，为啥呢？

从利益的角度思考，网上的负面文章必然非常多，但这不是公司的声音和消费者的心声。

公司层面看

不辩解，做流程。

2022年，江南布衣集团成立了“集团创意设计审核管理小组”，由CEO、首席运营官、首席营销官、总设计师等高层组成，负责从法律、货品、品牌营销等多维度对产品设计进行审核。

集团完善了设计的一般流程。一件服饰的设计，需要经过主设计师、总设计师、创意设计专项审核小组的审核，确保设计的严谨性。

江南布衣还提升了童装产品的安全性，扩大了童装中符合国家标准所规定的“A类”童装（即最安全、可直接接触婴幼童皮肤）的产品数。

相信在ESG不断完善下，这次事件对江南布衣来讲，帮助了他的成长。

消费者层面看

毒衣服没有杀死公司或者让其一蹶不振，说明品牌粉丝也是有自身判断力的，并非人云亦云的《乌合之众》，而想想也知道，敢于穿出自身特点的人，怎么可能没有点性格。

「 服饰行业的商业模式 」

在谈估值的关键假设前，我们先插播一段服饰行业的商业模式。在比音勒芬的过往研究中，卷爸也写过对其很多思考，今天我们换一个角度和方向。

卷爸认为：服饰行业，在某些方面，有点类似于银行和保险，只要你想要报表的高增长，非常的容易，但繁华背后就是一地鸡毛。

保险只要放宽核保条件，立即可以展开高速的增长，将问题交给10-20年后的大量赔付导致公司陷入危机。

银行只要放宽贷款条件，立即可以展开高速的增长，将问题交给3-5年后的坏账率提升导致公司陷入危机。

服装只要放宽库存条件，增加SKU，增加爆款概率和受众人群，立即可以体现出快速的成长，将问题交给1-3年后的库存提升导致公司陷入危机，未来的高库存致使运营现金流短缺，品牌形象下降、客户人群流失，最终几十年的积累于一夜间消散。

对于比音勒芬和江南布衣过往历史的考察，我愿意为这两个品牌创始人的克制能力，投下我的赞成票。 

「 假设释疑 」

在以上的判断中，卷爸采用了各种假设，那么假设正确的概率有多大，是预期能否实现的关键因素，也就是所谓的不能脱离企业看数据。

在PE估值法中，隐藏的核心假设是净利润可以在未来5-10年持续，并且以中高个位数缓慢增长，同时股息派发可持续。

在PO估值法中，隐藏的核心假设是经营现金流在未来5年左右可以持续，并且不会有大额开支。

拆解一下，即为净利润可持续、经营现金流可持续和大额开支的可能性。

净利润维持假设：建立在三档会员体系基础之上，公司有690万注册会员、51万的活跃会员、26万的SVIP会员，低阶会员上升的可能性要远远大于一夜间消失的可能性。

经营现金流维持假设：经营现金流与营业收入和库存息息相关，江南布衣经过近30年的摸索，库存和运营体系已经相对稳定，即使在以前新品牌尝试阶段，也没有大规模乐观的预计市场预期和加大库存，未来我也认为没有大规模上库存的必要和可能性。库存周转天数一直维持相对稳定，公司对于创新服饰的比例也有严格的设定区间，以保证设计和商业的平衡。

大额开支：公司的维持性开支主要为开店及店铺装修费用，在可见的未来，该费用会与营业维持稳步增长。

公司与创始人的大量关联交易，都集中在资本密集的上游打版、生产以及房地产租赁环节，对于公司来讲，从架构上就刻意维持了非常轻的资本运营。

分红率：公司自从上市以来，一直维持75%的分红率，在2023业绩会中，管理层表示未来仍然会持续，证明公司并没有盲目扩张的想法，同时创始人体外公司对资本的需求，也保证了分红率的可持续性。

「 资产负债率和存货率 」

公司同比服饰类公司，资产负债率和库存率明显偏高，是因为大额分红造成的。

我们将2023财报还原后，与同类可比公司就不会出现大额异常了。

还原方法：上市后总计分红4.34*5.19=22.52亿，如果按30%分红率(参考比音勒芬)，那么总计分红9亿，账面将会多出13.5亿现金，净资产33.3亿。现金占比56%，存货占比24%，资产负债率27.8%。

「 一个跟踪点 」

近几年，公司服饰不断提价，XXX上已经有部分粉丝宣称买不起，要脱粉了，这是否是公司主动的运营策略，还需要继续跟踪。

品牌升级为什么不用副牌来承接无法进阶的人群，而是直接舍弃，这都是留在未来企业跟踪中的思考点。

下一篇，卷爸将整理记录江南布衣的整体运营数据，从数据角度进行最后的企业透视。