中信证券：商品普涨在“平淡现实”中回归理性
中信证券研究
建筑业新订单PMI指数从上个月的49.2回落至11月的48.6，基建实物量的落地情况不及预期，其他各类宏观高频指标也显示经济基本盘仍不稳固。前期“预期主导”的商品普涨在“平淡现实”中回归理性。上游原材料商品价格的变化逻辑转为“成本”主导，表现出“煤炭系商品价格上涨，原油系商品价格下跌”的特点。如钢材价格在表观需求明显回落的背景下仍然大幅上涨，化工品价格跟随油价而连续下挫。但值得注意的是，涤纶长丝价格在海外服装订单恢复带动下逆势上涨。此外，本期义乌小商品价格指数创年内新高，主要来自场内订单交易涨价，钟表眼镜、电子电器、五金电料、辅料包装、护理美容、箱包等行业商品涨价最为明显。近期出口运价指数回暖与历史季节性（海外消费旺季）吻合，对出口需求回暖的指引意义仍有待持续观察。
前期“预期主导”的商品普涨在“平淡现实”中回归理性，上游原材料商品价格的变化主要受到成本端煤炭/原油价格走势的影响。
10月下旬和11月上旬，在万亿国债等政策利好的驱动下，黑色、建材、化工、有色等上游原材料价格曾出现一轮“预期主导”下的普涨行情。但纵观11月的各类宏观经济高频指标，暂未看到实际经济运行情况的改善。虽然11月建筑业PMI出现超预期上涨（从53.5上行至55.0），但我们认为该变化更多来自于建筑业投入品价格的上行。更具前瞻性意义的建筑业新订单指数从上个月的49.2回落至48.6，或反映当前基建实物量的落地情况不及预期。平淡现实中，商品价格在11月中下旬回归理性，变化逻辑基本转为“成本”主导，呈现“煤炭系商品价格上涨，原油系商品价格下跌”的格局。
煤炭系商品：钢材价格的上涨来源于“炉料成本”支撑，表观需求出现明显回落。
近期煤炭价格在供给侧“安监进一步趋强”、需求侧“季节性释放”的驱动下进一步走强，焦煤价格从11月上旬的2200元/吨上行至2338元/吨，当前价格较去年同期高出7.7个百分点。成本端抬升背景下，螺纹钢、线材、中板、热轧板卷、水泥均呈涨价态势。以价格上涨幅度较大的螺纹钢为例，11月中下旬期间螺纹钢的表观需求量出现明显的季节性回落，明显低于市场预期，但现货价格仍从11月上旬的3944元/吨大幅上涨至11月下旬的4063元/吨。整体而言，黑色板块上涨驱动由“成材需求拉动”向“炉料成本支撑”转移。
原油系商品：化工品价格随油价连续下挫，但涤纶长丝价格在海外服装订单恢复带动下逆势上涨。
11月15日公布的美国CPI数据全面低于市场预期，一定程度上缓解了市场对通胀粘性的担忧，也为“本轮美联储加息结束”提供了进一步的支撑。在此背景下，布油均价从11月上旬的85.9美元/桶大幅下挫至11月下旬的81.3美元/桶，以原油为核心成本的各类化工品价格也普遍下跌。但值得注意的是，涤纶长丝价格在本期呈现明显的逆势上涨格局，均价从11月上旬的7325元/吨上涨至11月下旬的7459元/吨，当前价格较去年同期高出10.6%。同时我们观察到，与纺织服装行业相关的聚酯开工率、下游织机开工率等高频指标均呈“反季节性”的上涨态势，提示关注海外服装订单恢复对行业景气度的拉动作用。
义乌小商品价格创年内新高，上涨动力来自场内而非出口订单，提示关注该现象对国内部分工业消费品CPI上涨的前瞻性指引意义。
本期义乌小商品总价格指数上涨明显，11月下旬指数已经飙升至102.33，创下年内最高值。其中，场内价格指数上涨明显，但出口价格指数仍呈下行态势，反映场内订单交易价格的上涨是推升总指数的原因。分行业来看，钟表眼镜、电子电器、五金电料、辅料包装、护理美容、箱包等行业商品价格的上涨最为明显，提示关注该现象对上述行业对应的CPI分项上行的前瞻性指引意义。
出口运价指数回暖与历史季节性（圣诞临近的海外消费旺季效应）吻合，对出口需求回暖的指引意义仍有待持续观察。
进入11月份以来，各大航线的出口运价指数纷纷止跌回升并持续上行。其中，总指数从10月下旬的812升至11月下旬的877（涨幅约为8%），美东、美西、欧洲、东南亚航线指数在该期间内分别上涨5.2%、3.8%、6.4%、14.3%。但通过复盘2018、2019年同期出口运价指数的变化轨迹，近期价格的上涨与历史季节性吻合，可能与海外圣诞假期临近带来的消费旺季效应有关。如想依据该指标判断出口需求是否回暖，仍需观察上涨的可持续性。
本文作者：程强，来源：中信证券研究，原文标题：《宏观｜商品价格在“平淡现实”中回归理性》
程强 执证编号：S1010520010002
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