如何看待降息预期？
来源： 中信证券明明
中信证券明明认为，12月LPR报价存在下调的可能，主要原因包括：（1）稳增长诉求下加大对实体经济的支持；（2）两次降准对降低资金成本的影响可能达到LPR最小步长。对于债券市场而言，MLF利率维持不变而LPR下调将是利空，维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断。
核心观点
12月LPR报价存在下调的可能，主要原因包括：（1）稳增长诉求下加大对实体经济的支持；（2）两次降准对降低资金成本的影响可能达到LPR最小步长。对于债券市场而言，MLF利率维持不变而LPR下调将是利空，我们维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断。
12月LPR报价存在下调的可能性。12月降准迅速落地，表明货币政策存在宽松空间，同时中央政治局会议、中央经济工作会议要求宏观政策稳健有效、有利于经济稳定，稳增长诉求明显强化。我们认为12月LPR可能出现下调。
原因一：稳增长诉求下加大对实体经济的支持。中央经济工作会议提出经济面临的三重压力，表达了较强的稳增长诉求，并对货币政策提出加大对实体经济支持的要求，因此适度下调LPR报价以释放降低企业融资成本信号符合政策部署。今年三季度贷款利率呈现上升趋势，并且贷款利率与LPR的点差较低，表明在LPR保持不变的背景下，银行自主额外压降的点差空间较少，因此需要降低LPR报价水平引导贷款利率下行，支持实体经济稳步发展。
原因二：两次降准对降低资金成本的影响可能达到LPR最小步长。从历史上看，由于LPR报价以5bp为最小调整步长，单纯一次降准较难导致LPR利率下调，但今年两次降准叠加6月存款基准利率机制改革对资金成本下行的累计影响或足够推动LPR调整幅度达到最小步长，触发LPR下调。
但需注意LPR下调仍存在一些不确定性。预计LPR下调后，非对称降息将会侵蚀银行净息差。在经济增长存在一定下行压力的背景下，LPR的下调在促进实体经济融资需求的同时会改变银行风险偏好、降低银行放贷意愿以及投资规模。虽然12月降准为银行提供了长期稳定资金，也为LPR下调提供了空间，但需注意长期净息差压缩会对信贷扩张产生较大限制。
MLF利率保持不变而LPR下调将利空债市。12月LPR存在下调的可能，但MLF利率下调的概率较低。而若MLF利率维持不变，LPR下调，对债市的影响偏利空。
原因一：后续货币宽松必要性降低。今年两次降准叠加6月存款利率改革推动银行资金成本下降，为LPR报价下调提供了空间，同时为避免MLF降息释放过强的宽松信号，选择引导银行降低LPR报价的方式支持经济稳定较为合适。但LPR下调将削弱短期内进行MLF降息的必要性，对债市而言偏利空。
原因二：LPR报价下调表明政策仍然聚焦于宽信用和支持实体经济。LPR下调将推进宽信用进程而非宽货币，考虑到2022年银行信贷环境较好的预期，LPR下调或将扩大信贷规模，支持实体经济，因此宽信用冲击将利空债市。此外，若MLF利率与LPR均维持不变，对债市影响仍偏利空，货币宽松预期升温的利多逻辑较弱，因为料12月LPR报价不下调是延续财政政策和房地产政策调整预期，并不会显著强化货币宽松预期。
债市策略：当前较强的稳增长诉求表明LPR下调存在一定必要性，今年两次降准与6月开始推进的存款利率报价改革为LPR提供下行空间。若12月MLF利率不变而下调LPR，则后续货币宽松必要性降低，LPR下调的宽信用冲击会对债市形成利空影响；若12月MLF利率与LPR均保持不变，则对债市影响较为有限。我们维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断，后续需警惕宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。
如何看待降息预期？
12月降准政策迅速落地，表明了“以我为主”的货币政策在海外宽松货币政策退潮阶段仍然存在宽松的空间，也激发了市场对于后续货币政策进一步宽松的预期。最近一周内，中央政治局会议、中央经济工作会议接连召开，都要求着力稳定宏观经济大盘，宏观政策要稳健有效，稳增长诉求明显强化。在此背景下，市场对后续降息政策的空间抱有一定乐观预期，尤其对12月LPR报价可能出现下调抱有较强预期。我们认为12月LPR报价存在下调可能，但是对于债券市场可能难言乐观。
12月LPR报价可能出现下调
原因之一：稳增长诉求下加大对实体经济的支持。
政策存在稳增长诉求，下调LPR可以加大对实体经济的支持。中央经济工作会议提出了我国经济发展面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”，表达对稳增长的重视。稳字当头是当前政策层面对后续宏观经济的基本要求，相应地对宏观政策也给出了稳健有效的定调，其中财政政策适度扩张、货币政策灵活适度、政策发力适当靠前等。本次中央经济工作会议特别提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”，由此我们认为作为宏观调控政策主角之一的货币金融政策也要发挥相应功能；货币政策要“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，我们认为适度下调1年期LPR报价5bps将切实引导贷款利率下降，加强对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，释放降低企业融资成本的信号，符合政策部署。
三季度贷款利率有所上升，贷款利率和LPR的点差也较低，进一步降低LPR报价水平以引导贷款利率下行存在一定必要性。目前经济存在三重压力，虽然内需增长潜力较大，但经济增长面临的阻碍仍较多，亟需降低实体经济融资成本，激发市场主体活力，支持经济发展。但是2021年三季度金融机构贷款利率有所上行，其中一般贷款和企业贷款平均利率分别较二季度上行10bps和1bp，也表明进一步降成本的必要性。另一方面，基于2021年第三季度末数据，贷款利率与LPR报价的点差上浮程度基本低于2019年第四季度水平，仅个人住房贷款加权平均利率和五年LPR的点差小幅上升。若未来LPR水平保持不变，则银行自主额外压降点差的空间较少，主动压降点差的动力也不足。因此为稳定宏观经济，LPR下降会是引导实体经济融资成本下行的有效方法。
但我们认为，相比于MLF降息，选择LPR降息更显稳健。12月15日央行全面下调法定存款准备金率0.5个百分点，降准于12月刚刚落地，若MLF降息同在12月落地，则会释放出极强的宽松信号，而保持货币政策稳健、稳字当头、不急转弯、不大水漫灌仍然是我国政策的主要操作思路。回顾历史，除了为应对突发性、影响深且广的疫情冲击，于2020年4月同月下调存款准备金率与MLF利率以外，并没有出现MLF降息与降准同月下调的情况。并且2020年4月降准为定向降准，具有普惠金融特点，主要为缓解疫情对小微、民营企业运营的冲击，与今年12月全面降准以稳定经济增长不同。我们判断当前即便在稳增长要求下进一步引导贷款利率下行的需求下存在降息的空间，也会选择LPR降息，而非在一个月之内对MLF进行降息，释放强烈的货币量价宽松信号。
原因之二：两次降准对降低资金成本的影响可能达到LPR最小步长。
从历史上看，单纯一次降准难导致贷款市场报价利率下调。贷款市场报价利率（LPR）由各报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式报价，即“LPR=MLF利率+加点”。加点幅度与银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素相关，降准可以通过释放长期流动性，降低银行综合资金成本，压缩LPR报价机制中的加点。但由于LPR报价以5bps为步长，若报价行下调了报价，但平均计算后的LPR变动小于其最小调整步长，则向0.05%就近取整后，单纯的降准可能不会触发LPR下调。
但7月、12月两次降准对银行资金成本下行的影响可能足够推动1年期LPR报价达到最小步长。央行2020年9月15日发布的《中国货币政策执行报告》增刊中提到，“LPR 改革后中国人民银行分别于 2019 年 9 月和 2020年 1 月两次降低法定准备金率各 0.5 个百分点，带动报价的算术平均值下行了 0.02~0.03 个百分点，但因为变动小于 LPR 的最小调整步长，向 0.05%就近取整后，两次降准当月只有一次触发了 LPR 变化。”2021年两次降准均为全面降准0.5个百分点，与2019年9月和2020年1月两次降准情况相同。而今年第一次降准未触发LPR变化，因此预计2021年第二次降准后叠加第一次降准对LPR加点的影响将很有可能实质推动LPR报价算数平均值下降超过最小调整步长。
另外，今年6月存款基准利率改革进一步推动了银行负债端成本降低，12月LPR下调可能性进一步加大。我们曾在《利率债周报20210621—存款基准利率改革会降低银行负债成本吗？》（2021-6-21）中预计利率上限的下降幅度在5-15bps，因此此次改革将通过降低银行息差压力，影响报价行加点因素来降低LPR报价，而存款基准利率改革以后，LPR始终未下调，表明存款基准利率带来的下调幅度未能超过最小步长，但考虑到今年两次降准，长期资金的增加以及存款利率改革对LPR的累计影响预计将于12月显现。
总体而言，我们认为12月份存在MLF利率维持不变+LPR下调的可能。但不可否认，12月LPR是否会下调仍然存在一些不确定性，背后实际上是政策逻辑的问题——非对称降息对银行净息差的削弱。即便两次降准和存款基准利率报价改革可能带来了一定程度的成本降低，但预计LPR下调后银行净息差仍然会受到一定侵蚀。
在目前经济增速下行压力显化，实体经济回报率下降，企业经营风险加大的情况下，银行倾向于保守型战略，向风险系数较低的大型国有企业投放贷款。同时银行贷款投放规模也具有顺周期特征，在经济承压的背景下，倾向于主动减少贷款投放。从较长的时间维度看，银行净息差下降通常领先于贷款增速与银行总资产增速，其下降将带动贷款增速于银行总资产增速大幅下滑。
截止2021年第三季度，商业银行息差从2019年第四季度2.2%下降至2.07%，其中除了股份制商业银行、民营银行净息差相较于2019年末存在小幅上升，其他商业银行净息差均大幅下降。虽然12月降准为银行提供了长期稳定资金，一定程度降低了资金成本，为LPR下调提供了空间，但在MLF12月下调难度较大的背景下，LPR非对称性下调将进一步压降银行的净息差。虽然贷款利率下调，预计信贷需求将有所提振，但从供给端看，基于逐利和较低风险偏好的考量，银行缺乏长期扩大信贷规模的意愿，虽然可能在某些时间窗口存在加大信贷投放的情况（例如2019年一季度），但我们认为很难长期维持净息差压缩和资产扩张并存。
本次中央经济工作会议没有对降成本做出明确部署。2018年12月中央经济工作会议提出“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，2019年LPR改革降成本是货币政策主线之一；2019年12月中央经济工作会议提出“降低社会融资成本”，而疫情期间的降准降息也带来了LPR和贷款利率的大幅下行；2020年12月中央经济工作会议没有对降成本做出明确部署，2021年货币政策以稳为主，LPR维持不变、贷款利率维持平稳。2021年12月中央经济工作会议强调了稳增长和政策提前发力，但仍然没有明确提及降成本，那么在MLF利率没有调整的基础上，LPR下调需要政策有力推动。
MLF利率不变而下调LPR，利空债市
基于前文的论述，市场目前存在的降息预期更多集中于12月LPR下调而非MLF降息，我们认为12月确实存在LPR下调的可能，但是MLF利率下调的概率很低，也就是组成了MLF利率维持不变而LPR下调的组合，综合来看会对债市偏利空。
逻辑一：MLF利率不变而下调LPR ，后续货币宽松必要性降低。
12月LPR报价存在下调可能，但其下行的空间来源于7月和12月两次全面降准以及6月份以来逐步落地推进实施的存款利率报价机制改革带来的银行资金成本下降。如前文所述，我们认为12月15日MLF续作大概率仍然维持操作利率不变，那么12月LPR报价在前期积累的银行资金成本下降效应下出现下调，表明了当前阶段货币政策仍希望避免释放过强的宽松信号（降息），而选择通过引导商业银行下调LPR报价的方式释放利率市场化改革红利。
从另一个角度来看，也表明当前货币政策并没有快速走向全面宽松，2020年降准+再贷款等节奏性货币政策的框架尚没有重构，而一旦LPR报价出现下调，则说明短期内MLF降息的必要性有所降低。那么从货币政策层面，如果在12月MLF利率维持不变的情况下LPR报价出现下调，那么后续货币政策进一步降息的概率则将下降，对债券市场而言会偏利空。
逻辑二：LPR报价下调表明政策仍然聚焦于宽信用和支持实体经济。
LPR报价直接关系贷款利率，如果LPR报价下调则相应的锚定LPR的贷款利率也将跟随下调。从政策的影响来看，LPR下调并非宽货币而是宽信用政策，即希望通过降低贷款利率来激发贷款需求。虽然如前文所述，当前银行净息差水平偏低，下调LPR的影响可能有限。但是展望2022年年初时点，银行的信贷供给额度较充裕、项目储备也较为丰富，下调LPR的效果应该是全年内最好的时点，这也可能是选择在12月下调LPR的原因之一。所以如果LPR报价下调，则表明政策仍然聚焦于宽信用和支持实体经济，这与2021年下半年以来多种结构性货币政策集中出台相吻合，而后续可能存在的宽信用冲击也对债市利空。
市场可能还关注的一个问题是，既然MLF利率维持不变而LPR下调对债市利空，那么如果12月LPR报价维持不变，是否会重演“LPR不降——宽松预期升温”的利多逻辑呢？2019年8月LPR报价改革后LPR经历了多次下调，但也正如前文所述，单次降准难以促使LPR下调，因而在2019年末和2020年初，降准后LPR不下调后市场出现了降息预期升温的利好债市逻辑，而从这一阶段的货币政策操作看，在2019的货币政策宽松通道中，的确出现了连续月份LPR未下降后MLF利率下调的情况。我们认为这一潜在的利多逻辑可能并不如2019年末强烈，原因在于政策组合的不同——不同于2019年末已经处于宽信用诉求的末期，即财政等宽信用政策已经有所发力，市场对于稳增长的政策最后都集中于宽货币，而当前处于稳增长、宽信用的前期，货币政策、财政政策和房地产政策的边际调整组成了政策组合，如果LPR报价不下调并不会明显强化货币宽松预期，进一步博弈货币政策加大宽松力度可能胜率不高，反而会进一步延续财政和房地产政策调整预期，所以预计对债市影响会相对平淡。因而总体来看，若12月MLF利率和LPR均维持不变，对债券市场的影响会较为平淡；但若12月MLF利率不变而LPR下调，则会对债市形成利空影响。
债市策略
市场对后续降息政策的空间抱有一定乐观预期，尤其对12月LPR报价可能出现下调抱有较强预期。我们认为当前稳增长诉求较强的背景下LPR下调存在一定必要性，12月LPR报价存在下调可能，但其下行的空间来源于今年7月和12月两次全面降准以及6月份以来逐步落地推进实施的存款利率报价机制改革带来的银行资金成本下降。若MLF利率不变而下调LPR ，则表明政策仍然聚焦于宽信用和支持实体经济，后续货币宽松的必要性也降低。总体来看，若12月MLF利率和LPR均维持不变，对债券市场的影响会较为平淡；但若12月MLF利率不变而LPR下调，则会对债市形成利空影响。我们维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断，后续需警惕宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《如何看待降息预期？》
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