美联储FOMC笔记：加不加息仍要看就业
来源： 智堡Wisburg
Taper加速，加息不远。
摘要：
联储宣布加速Taper，按照当前的节奏，资产净购买将于明年一季度终结。
声明全文中，就业市场的论述仍然先于通胀，并且强调了充分就业目标仍然是决定升息的关键。这与之前的表态与新框架是吻合的。
从点阵图来看，明后年的加息次数都是3次，这也是媒体头条营造的会议中最关键的信息。
鲍威尔已经逐步在问答环节中传达自身对就业市场的看法。笔者认为，联储对就业市场的看法比点阵图更重要。因为决定升息的前提是联储判断经济已达“充分就业”这一门槛。
未来，市场对政策松紧的判断将更重利率以及缩表的时间表（因为Taper的叙事已经告一段落）。因此我们需要密切关注“充分就业”的定义以及联储对“再投资政策”的考量。
从市场的反应来看，由于市场早早就打满了鹰派预期，结果公布后风险资产由跌转账。鲍威尔明确表态不支持在Taper时加息，这意味着到明年一季度末以前，鲍威尔争取到了三个月的时间，回避了通胀带来的紧缩压力。
声明全文
美联储致力于在时下这个充满挑战的时期使用其全部工具来支持美国经济，从而促进其充分就业和价格稳定目标。
在疫苗注射以及强有力政策支持的帮助下，经济活动与就业指标得以继续加强。受大流行病影响最严重的部门在最近几个月有所改善，但持续受到疫情的影响。近几个月来，就业岗位的增加是稳固的，失业率已实质性地下降。与疫情和经济重新开放有关的供需失衡继续导致通胀水平上升。整体金融条件仍然宽松，部分反映了支持经济的政策措施和流向美国家庭和企业的信贷。
经济的发展路径继续取决于病毒的走向。疫苗接种的进展和供应限制的缓解预计将支持经济活动和就业的持续增长，通货膨胀则将相应回落。经济前景的风险仍然存在，包括来自新变种的风险。
委员会寻求在较长时期内实现充分就业和2%的通货膨胀率。为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围保持在0-0.25％。由于通货膨胀率已经超过2%有一段时间了，委员会预计，在劳动力市场状况达到与委员会对充分就业的评估相一致的水平之前，维持这一利率目标的区间范围是合适的。鉴于通货膨胀的发展和劳动力市场的进一步改善，委员会决定开始放缓其每月净资产购买的步伐，国债减少200亿美元，对MBS则减少100亿美元。从1月开始，委员会将每月至少增持400亿美元的美债，每月至少增持200亿美元的MBS。委员会判断，每个月类似的净资产购买步伐的减少可能是适当的，但如果经济前景的变化需要，委员会准备调整购买的节奏。美联储持续购买并持有证券将继续促进市场平稳运行和宽松的金融条件，从而支持信贷流向家庭和企业。
在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测所收到的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策的立场。委员会的评估将考虑到广泛的信息，包括对公共卫生、劳动力市场状况、通货膨胀压力和通货膨胀预期以及金融和国际发展的解读。
经济预测
从经济预测上看，相比于2021年9月的SEP：
下调了今年的实际GDP增长预测（5.9%→5.5%），小幅上调了明年的预测（3.8%→4.0%），下调了2023年预测（2.5%→2.2%）。
下调了今年的失业率预测（4.8%→4.3%），下调了明年的预测（3.8%→3.5%）。
上调了今年的通胀预测（PCE通胀4.2%→5.3%；核心PCE通胀3.7%→4.4%），明后年通胀预测亦有所上调。
预计2022年、2023年、2024年将分别加息3次、3次、2次。
点阵图
点阵图的利率预期大幅上移。
从图上看，对2023年以及2024年的利率预测的分歧程度相比于2022年更大。
发布会要点
鉴于劳动力市场走强和通胀压力抬升，FOMC决定加速taper。
美联储证券持仓将在3月中旬停止增加，比11月初FOMC会议上的预期提前了几个月。
更迅速地停止资产购买，是因为随着通胀压力的上升和劳动力市场的迅速走强，经济不再需要增量的政策支持。
这也会让美联储的政策立场更从容地应对所有可能的经济结果。
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在不断改善的劳动力市场状况和非常强劲的用工需求下，经济朝着充分就业的方向取得了快速进展("rapid progress")。
劳动力参与率在11月出现了可喜的回升，但仍旧低迷，部分反映了人口老龄化和退休。
近几周新冠病例的增加以及奥密克戎变体的出现对展望构成风险。劳动力短缺将持续多久还不清楚，尤其是在出现更多波次（疫情）的情况下。
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总体通胀远远高于("well above") 2%的长期目标，并可能一直持续到明年。
FOMC继续预计通胀会在明年年底前下降到更接近2%长期目标的水平。
FOMC参与者的通胀预测中值，从今年的5.3%，下降到明年的2.6%。这一轨迹明显高于9月的预测。
美联储会动用工具，既要支持经济和强大的劳动力市场，又要防止更高通胀变得积重难返("entrenched")。
发布会要点
鉴于劳动力市场走强和通胀压力抬升，FOMC决定加速taper。
美联储证券持仓将在3月中旬停止增加，比11月初FOMC会议上的预期提前了几个月。
更迅速地停止资产购买，是因为随着通胀压力的上升和劳动力市场的迅速走强，经济不再需要增量的政策支持。
这也会让美联储的政策立场更从容地应对所有可能的经济结果。
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在不断改善的劳动力市场状况和非常强劲的用工需求下，经济朝着充分就业的方向取得了快速进展("rapid progress")。
劳动力参与率在11月出现了可喜的回升，但仍旧低迷，部分反映了人口老龄化和退休。
近几周新冠病例的增加以及奥密克戎变体的出现对展望构成风险。劳动力短缺将持续多久还不清楚，尤其是在出现更多波次（疫情）的情况下。
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总体通胀远远高于("well above") 2%的长期目标，并可能一直持续到明年。
FOMC继续预计通胀会在明年年底前下降到更接近2%长期目标的水平。
FOMC参与者的通胀预测中值，从今年的5.3%，下降到明年的2.6%。这一轨迹明显高于9月的预测。
美联储会动用工具，既要支持经济和强大的劳动力市场，又要防止更高通胀变得积重难返("entrenched")。
问答环节
问题1（华盛顿邮报）：开始加息所要满足的充分就业门槛是怎样的？FOMC什么时候能知道就业已达门槛？会如何与市场沟通？
答：FOMC会观察一系列广泛的指标，包括失业率、劳动力参与率、职位空缺、薪资增长、劳动力的流入和流出以及在劳动力市场各个部分之间的流动。
FOMC往往还会用更具包容性的眼光看待不同人口结构群体的就业情况，而不仅仅是看整体和加总数据。
就业是否达到门槛完全取决于FOMC的判断，因为牵涉上述一系列因素，而不像大致由一个数字主宰的通胀。
强调经济朝着充分就业的方向取得了快速进展，这在部分上述因素当中有所体现。
问题2（CNBC）：引用了弗里德曼名言“货币政策的时滞漫长且反复无常”，逐步调整资产购买能对当下的通胀问题带来什么好处？难道不是3月份彻底停止资产购买之后，才开始对通胀问题带来任何有意义的冲击？
答：在处理资产负债表问题的过程中，FOMC学到的教训是最好有条不紊地("methodical approach")做出调整。
市场对资产负债表政策非常敏感，而FOMC此次将taper速度提高一倍，意味着距离停止资产购买不过还有两次会议。
认为在全球金融市场互联互通的当今世界，金融状况变化非常迅速，货币政策对经济的影响可能比传统认为的1年到18个月来得要短。
强调金融状况不会等待靴子落地才发生变化，而是随预期而动，所以不认为要等才能看到结果。
追问：FOMC是否还坚持要到taper结束才能开始加息？
答：购买资产是宽松加码，提高利率是宽松减码，答案不言自明。
既然距离停止资产购买还有两次会议，如果要提前加息，那taper也必然要提前完成，不认为会发生这种情况，这样做也是不合适的。
问题3（金融时报）： 从taper结束到首次加息之间会距离多长时间？2014年的情况是前瞻指引释放信号，资产购买结束之后联邦基金利率在目标水平保持了很长一段时间。当前与过去有何不同？
答：FOMC尚未对此做出决定。此次会议确实进行了相关讨论，并与历史经验做了比较，但有参会者指出当前的经济状况与过去有着显著不同，这些不同会影响我们对资产负债表政策的判断，加息的判断亦然。
不认为这一次在加息之前会有长时间的等待 ("extended wait")。当前的经济远比过去强劲，也更加接近充分就业。通胀远高于目标水平，增长远超潜在水平。不再需要过去那样的长时间延迟。
尽管如此，仍将会在未来的会议上做出这一决定，FOMC目前并没有把精力集中在这件事上。
问题4（华尔街日报）：FOMC对充分就业水平的看法今年是如何变化的？按照FOMC的判断，经济距离充分就业的短期水平还有多远？
答：强调经济不会回到2020年2月的状态，很早就做出了这样的判断。
令人失望的一项重要指标是劳动力参与率。FOMC原先认为今秋随着失业补贴终结、接种率提高、校园重开，能看到劳动力参与率的强劲反弹。看到11月报告中0.2%的改善很受鼓舞，但很明显要回到更高的参与率水平，需要更长的时间。
考虑到疫情等一系列因素的影响，现实是强劲的劳动力参与率复苏尚未出现，这种情况可能要持续一阵子 ("we may not have it for some time")。与此同时，我们必须在当下做出政策决定，而通胀已经远高于目标水平，这是我们必须考虑的问题。
追问：有关美联储政策框架的平衡方法 (balanced approach) 规则
答：解释了“平衡方法”规则的意义是允许FOMC在面临高通胀的情况下，在经济达到成分就业之前采取行动。
再次强调经济朝着充分就业的方向取得了快速进展，不认为FOMC需要动用该规则。
问题5（路透）：有关奥密克戎变体，已经打乱了英国央行的政策部署，FOMC如何看待新变体可能带来的冲击？
答：重申奥密克戎变体确实构成风险。
FOMC关心的是新波次（疫情）对经济的影响，尤其是它对需求侧和供给侧不同的抑制效果。从德尔塔波次的影响来看，认为人们正在学会与病毒共存 ("people are learning to live with this)。越来越多人接种疫苗，而感染新变体的人，症状较未接种人群大为减轻，所以接种率越高，新波次的经济影响越低。三周后会知道更多有关奥密克戎的信息，六周后会知道比这更多。
追问：所以认为经济能撑过奥密克戎？
答：是的，考虑到经济现状、总体需求、用工需求、通胀水平、薪资增长，认为在taper结束之后开始加息仍然是合适的，奥密克戎对此不会有多少影响 ("omicron doesn't really have much to do with that")。
问题6（纽约时报）：是什么促成了近期对待通胀态度的转变？
答：这是个持续的过程，最初通胀跃升时成因非常有限，有相当数量的证据支持这是“暂时性”通胀的观点。
到今年9月，尤其是在劳动节之后，劳动力供应和其他供给侧问题对通胀的影响变得更明显也更持久，而这带来的结果之一就是将taper提前。Taper的步伐也比原先计划的要快得多。所以我们的政策确实在适应形势的变化，我一直这么说，也一直是这么做的。
对待通胀态度的转折点，是11月FOMC会议前夕的雇佣成本指数 (ECI) 数据。该数据在11月会议前的周五公布，三季度高达5.7%，就是在那时我想得让taper提前。而就在11月会议后的两天（也是周五）公布了非常强劲的就业报告，对前值大幅上修。再下个周五公布了CPI，读数也非常高，我意识到必须得想办法加快taper的步伐，这就是当时发生的整个过程。
强调了对taper的决定是由FOMC一致做出的。
追问：有关薪资在FOMC通胀判断当中的比重
答：不认为是薪资压力在驱动目前的高通胀，但会持续关注薪资数据。
强调自住房等价租金也是非常重要的一项数据，FOMC也将持续关注。
问题7（美联社）：如果奥密克戎变体影响大于预期，FOMC会推迟加息吗？如果通胀明年缓解、经济增长放缓，又要如何向公众解释加息的决定？
答：强调SEP不是行动计划，FOMC没有就SEP的预测开展辩论、磋商或讨论，不过是参与者把自己的经济预测和政策评估写下来，并得出中值而已。所以当媒体谈论所谓2022年三次加息的时候，那是FOMC的预测中值，而预测中值还包括2022年底的4%经济增速、3.5%失业率，足以勾勒出一个非常强劲的经济状况。
没有人说过因为12月FOMC写下了这些预测，后面的政策就被定死了，没有人曾经这么说过，未来也不会有。我们是根据两大政策目标，充分就业和价格稳定来制定政策的，而不是根据过往会议写下的SEP。
问题8（Politico）：质疑充分就业的衡量标准，提问FOMC是否仍然以通胀马首是瞻
答：强调当前的高通胀，和美联储政策框架中讨论的通胀是两码事，两者截然不同。当前的高通胀是强劲货币和财政刺激支持经济迅速复苏，叠加供给侧瓶颈所导致的，在经济的某些部分造成了所谓“垂直的供给曲线”，比如汽车制造业的半导体短缺。这绝非美联储政策框架内谈论的通胀，处理这些问题的方法也与政策框架无关。
重申FOMC必须实时做出政策决定。如果美联储相信劳动力参与率最终会走高，但需要两年多的时间，那FOMC要顶着远高于目标水平的通胀等这两年吗？大概是不会的。所以FOMC必须做出兼顾充分就业水平和实时价格稳定的评估。
追问：如果明年加息是还不确定是否达到成分就业，FOMC会从劳动力市场还有改善空间的角度找理由吗？
答：是，确实认为通过提高参与率，可以进一步达到与政策目标相一致的充分就业水平。强调FOMC必须实时做出政策决定。
问题9（彭博）：经济要发生怎样的变化才能提高劳动力参与率？需要像上一轮扩张那样容忍经济过热吗？
答：劳动力参与率低迷有很多原因，疫情风险、儿童保育、股票增值、房产增值、过剩储蓄都可以拿来解释。人们如何最大化自己的福利是他们的选择。
如果疫情能够迅速得到控制的话，上述因素都可能迅速消散。但疫情拖得越久，人们回归劳动力市场的概率就越低，这与经济缺乏刺激无关。这个问题是一个供给侧问题，它需要时间去消化，更需要有效控制疫情。在没有新冠的世界里，劳动力市场又会是什么模样？我们都想看到这样的情况，但很难在短时间内实现它。
追问：如果人们是自愿做出不同的生活决定，那这是否意味着我们最终会落在总体而言更低的劳动力参与率上？
答：承认人口老龄化确实会带来长期的劳动参与率下降。
强调高通胀同样是对达到充分就业的威胁。要想让劳动力参与率回升需要时间，而这意味着另一轮长期扩张，而确保价格稳定是实现长期扩张的必经之路。
问题10（福克斯）：有关人们不愿意去餐厅酒吧和线下商店消费
答：重申消费者需求非常强劲
问题11（彭博）：美联储是害怕自己落后于曲线吗？
答：承认通胀上涨变得更加持久、对通胀预期造成压力的风险是真实存在的。更高通胀变得积重难返 ("entrenched") 的风险有所增加。
不认为当前的通胀水平过高，但通胀风险确实在增加。本次会议决定的意义，就在于让美联储的政策立场更从容的应对这一风险。
强调需要看到更多通胀数据，关注未来几个月的数据变化，已经做好准备动用工具确保更高通胀不会变得积重难返。
问题12（华尔街时报）：有关当前的金融稳定风险水平，以及加密货币是否构成显著的系统性风险
答：不认为当前各领域有爆发金融稳定风险的迹象，资产估值有些偏高 ("somewhat elevated")。
强调稳定币需要受到良好监管，才能成为金融体系当中有用的、高效的消费者服务工具，而目前的情况没有达到这一标准。
作为投机资产的加密货币，不认为它们构成金融稳定的担忧。尽管不在美联储的管辖范围内，加密资产当中的杠杆使用确实值得关注。
问题13（Marketplace）：再次提问美联储是否落后于曲线
答：重复问题11的回答
问题14：美联储有可能在加息的同时开始缩表吗？
答：FOMC本次会议刚刚开始讨论资产负债表问题，没有做出任何决定。
问题15（NPR）：如果通胀是货币和财政刺激叠加供给侧瓶颈造成的，那这是否意味着刺激决定是错误的？通胀难道是我们必须承受的后果？
答：新冠疫情之后大家都以为要进入一场全球衰退，结果在政策支持下，经济恢复得非常好。如果要评判刺激决定的对错，交给25年后的人去评说吧。
问题16：有关收益率曲线趋平的问题
答：美债长端收益率的低迷，得与其他发达经济体主权债收益率放在一起看待，长期美债的收益率仍远高于德国联邦债券和日本政府债券的收益率。
强调政策是根据实时经济状况制定的，而不是基于模型得出的中性利率水平。
问题17：考虑到你刚刚获得美联储主席的再次提名，你跟拜登有没有私下达成什么交易
答：FOMC加速taper的决定，在拜登再次提名我之前十天就做出了，不存在的。
本文作者：哥谭联储米抠，来源：智堡Wisburg，原文标题：《2021年12月美联储FOMC议息会议笔记》
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作者：lichengxin
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来源：TechFM
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