股、债、汇在定价什么?

 股、债、汇在定价什么?

中信建投周君芝、孙英杰 



中信建投认为,中国股、债、汇定价各自主线,人民币汇率应该定价短期结汇脉冲,近期债券定价在基本面和央行调控中反复摇摆,本周债市走向更受后者影响,本质在定价流动性,A股组合或在定价风偏回升。此外,中信建投预计财政主线短期内不会有太大变化。
导读

本周人民币汇率跳升,A股银行为首的红利下跌,4400只股票上涨。信用债市场震荡,10年国债利率收2.17%,未能下破2.15%。

中国股、债、汇表现似乎描绘当下中国资产风偏修复。然而市场表现与实体数据存在差异。

金融数据(领先性)、PMI数据(公布早),高频数据(及时性强)均指向当前经济基本面偏平,未发生明显反弹。

近期中国股、债、汇,三大市场定价主线各有不同。

人民币在定价结汇脉冲。近期债券定价在基本面和央行调控中反复摇摆,本周债市走向更受后者影响,本质在定价流动性。代表避险风格的银行板块下挫,因为A股在博弈内需政策,期待一轮宽货币,缓解去杠杆。

在所有内需政策中,我们期待货币政策。我们认为当下环境中,货币空间和效果优于财政。

要点

本周最值得关注的三个市场表现:

1、A股红利板块大幅调整;基础化工、传媒、电力设备及新能源板块领涨;“果链”迎来利好,科技板块明显反弹。以银行为首的红利高股息股下跌,资金流入其他板块。本周4400只个股上涨,赚钱效应较好,中位数上涨幅度超3%。

2、美国科技板块震荡波动。拼多多发布财报,业绩指引相对悲观,相关股价表现下跌 30%,连累中概股回调。周一至周二,美国股市小幅震荡。周五PCE数据公布,显示美国通胀没有扩大态势,纳斯达克指数收涨1.13%。

3、美元指数走强同时人民币也在大幅跳升。本周美国二季度实际GDP增速上修,且初请、续请失业金人数小幅低于预期,显示美国经济韧性仍足。美元指数触底反弹,收至101.7。偏强美元指数并未带来人民币走弱,相反,本周迎来了快速人民币升值。

一、本周中国风偏资产表现和经济数据释放的信号并不一致。
周五A股成交额8800亿,创一个月新高,标志着之前日均成交金额5000亿元的交易冷淡情绪有所修复。创业板指结束了周线五连阴。A股的风格上红利板块下挫,成长和科技明显反弹。

本周人民币汇率也迎来一波急速升值,而且是在美元指数收跌反弹的情况下实现升值,反衬出这一周人民币升值动力非常强势。

债券市场最近频繁波动,10年国债利率收2.17,未能下破2.15。

中国股、债、汇综合表现似乎描绘当下中国资产风偏修复,然而市场表现似乎和实体数据并不一致。

8月制造业PMI  49.1%,新订单、生产、从业人员这三大分项均环比收缩,配送时间有所拉长。说明8月生产景气下行有单月洪涝灾害影响,但更多原因还是需求疲弱,订单不足。

制造业全球联动,和中国8月制造业PMI疲弱相印证,德国8月IFO商业景气指数降至86.6,美国8月制造业PMI初值为48.0,均为过去半年新低,印证全球制造业景气确在降温。中国高频数据(日耗煤炭、螺纹钢表需、港口)也未显示经济有明显反弹。

二、近期中国股、债、汇并未对基本面(数据显示变化不大)展开定价,三大市场各自的定价主线有所不同。
本周三类资产看似给出偏一致的风偏修复信号,然而事实上三个市场背后的驱动力各不相同。中国股、债、汇定价各自主线。

先看大幅升值的人民币汇率。自从8月套息交易逆转以来,人民币汇率表现一直偏强势。人民币升值一开始因为套息交易逆转,跟日元升值逻辑类似在所有的内需政策中,期待货币政策。随后鲍威尔释放确定性降息信号之后,美元指数应声下行,人民币汇率开始定价美元走软。本周美元指数反弹至101.7,人民币面对强势美元仍快速升值,说明人民币汇率在定价美元之外因素。是在定价国内基本面么?我们并没有看到国内显著走高的经济数据或者政策发力,所以人民币汇率应该定价短期结汇脉冲。当人民币汇率极致贬值预期收敛,随后便会迎来一波高于常规季节性的结汇潮,去年12月人民币汇率有过类似经历。

再看反复震荡的债券市场。过去一个多月以来,债券市场反复在两股力量中摇摆,一面是疲软的内需数据,例如7月金融数据和8月制造业PMI;另一面是央行有意流动性干预,央行认为利率下行预期过于拥挤会蕴含波动风险。所以经历上半年利率大幅下降之后,7月以来央行通过各种方式干预长端利率下行节奏,也在多个场合中强调利率不宜过快下降。也就是说,债券市场利率震荡并非因为基本面,更多因为央行流动性调控。

最后来看A股表现。银行为代表的红利大跌,科技股、化工、新能源板块上行,这种组合不免让人思考,是否A股在定价风偏回升。我们之前一直强调,中国风偏资产的破局关键在于货币宽松,这也是为何我们一直强调“等待宽松”。上周银行板块下挫,整体A股交易显著反弹,有两则触发因素,彭博社报道“存量房贷降息”,央行官网开设“国债买卖业务公告”,并宣告8月净买入1000亿元。市场探讨开始一轮“QE”可能,内需政策预期被点燃。

三、经历一波海外降息交易之后,市场越来越关注国内需求政策,怎么看?
之前一段时间市场密集交易美联储降息,随后市场开始博弈国内增长政策。本周市场表现和现实数据之间存在分歧,我们理解这是市场在经历调整之后对未来政策寄予希望。

在所有的内需政策中,期待货币政策。我们认为货币空间和效果大于财政,一则因为今年财政因压降地方无效投融资而面临约束;二则当下中国正在经历一轮去杠杆,宽货币能够有效改善去杠杆过程中的流动性压力。

直至上周,财政部等六部门制定印发《市政基础设施资产管理办法(试行)》,提到“严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债,不得增加隐性债务”,预计财政主线短期内不会有太大变化。

本文作者:周君芝(S1440524020001)、 孙英杰,来源:CSC研究 宏观团队,原文标题:《周周芝道:股、债、汇在定价什么?》

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作者:Alex
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来源:TechFM
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