股、债、汇在定价什么？
中信建投周君芝、孙英杰
中信建投认为，中国股、债、汇定价各自主线，人民币汇率应该定价短期结汇脉冲，近期债券定价在基本面和央行调控中反复摇摆，本周债市走向更受后者影响，本质在定价流动性，A股组合或在定价风偏回升。此外，中信建投预计财政主线短期内不会有太大变化。
导读
本周人民币汇率跳升，A股银行为首的红利下跌，4400只股票上涨。信用债市场震荡，10年国债利率收2.17%，未能下破2.15%。
中国股、债、汇表现似乎描绘当下中国资产风偏修复。然而市场表现与实体数据存在差异。
金融数据（领先性）、PMI数据（公布早），高频数据（及时性强）均指向当前经济基本面偏平，未发生明显反弹。
近期中国股、债、汇，三大市场定价主线各有不同。
人民币在定价结汇脉冲。近期债券定价在基本面和央行调控中反复摇摆，本周债市走向更受后者影响，本质在定价流动性。代表避险风格的银行板块下挫，因为A股在博弈内需政策，期待一轮宽货币，缓解去杠杆。
在所有内需政策中，我们期待货币政策。我们认为当下环境中，货币空间和效果优于财政。
要点
本周最值得关注的三个市场表现：
1、A股红利板块大幅调整；基础化工、传媒、电力设备及新能源板块领涨；“果链”迎来利好，科技板块明显反弹。以银行为首的红利高股息股下跌，资金流入其他板块。本周4400只个股上涨，赚钱效应较好，中位数上涨幅度超3%。
2、美国科技板块震荡波动。拼多多发布财报，业绩指引相对悲观，相关股价表现下跌 30%，连累中概股回调。周一至周二，美国股市小幅震荡。周五PCE数据公布，显示美国通胀没有扩大态势，纳斯达克指数收涨1.13%。
3、美元指数走强同时人民币也在大幅跳升。本周美国二季度实际GDP增速上修，且初请、续请失业金人数小幅低于预期，显示美国经济韧性仍足。美元指数触底反弹，收至101.7。偏强美元指数并未带来人民币走弱，相反，本周迎来了快速人民币升值。
一、本周中国风偏资产表现和经济数据释放的信号并不一致。
周五A股成交额8800亿，创一个月新高，标志着之前日均成交金额5000亿元的交易冷淡情绪有所修复。创业板指结束了周线五连阴。A股的风格上红利板块下挫，成长和科技明显反弹。
本周人民币汇率也迎来一波急速升值，而且是在美元指数收跌反弹的情况下实现升值，反衬出这一周人民币升值动力非常强势。
债券市场最近频繁波动，10年国债利率收2.17，未能下破2.15。
中国股、债、汇综合表现似乎描绘当下中国资产风偏修复，然而市场表现似乎和实体数据并不一致。
8月制造业PMI 49.1%，新订单、生产、从业人员这三大分项均环比收缩，配送时间有所拉长。说明8月生产景气下行有单月洪涝灾害影响，但更多原因还是需求疲弱，订单不足。
制造业全球联动，和中国8月制造业PMI疲弱相印证，德国8月IFO商业景气指数降至86.6，美国8月制造业PMI初值为48.0，均为过去半年新低，印证全球制造业景气确在降温。中国高频数据（日耗煤炭、螺纹钢表需、港口）也未显示经济有明显反弹。
二、近期中国股、债、汇并未对基本面（数据显示变化不大）展开定价，三大市场各自的定价主线有所不同。
本周三类资产看似给出偏一致的风偏修复信号，然而事实上三个市场背后的驱动力各不相同。中国股、债、汇定价各自主线。
先看大幅升值的人民币汇率。自从8月套息交易逆转以来，人民币汇率表现一直偏强势。人民币升值一开始因为套息交易逆转，跟日元升值逻辑类似在所有的内需政策中，期待货币政策。随后鲍威尔释放确定性降息信号之后，美元指数应声下行，人民币汇率开始定价美元走软。本周美元指数反弹至101.7，人民币面对强势美元仍快速升值，说明人民币汇率在定价美元之外因素。是在定价国内基本面么？我们并没有看到国内显著走高的经济数据或者政策发力，所以人民币汇率应该定价短期结汇脉冲。当人民币汇率极致贬值预期收敛，随后便会迎来一波高于常规季节性的结汇潮，去年12月人民币汇率有过类似经历。
再看反复震荡的债券市场。过去一个多月以来，债券市场反复在两股力量中摇摆，一面是疲软的内需数据，例如7月金融数据和8月制造业PMI；另一面是央行有意流动性干预，央行认为利率下行预期过于拥挤会蕴含波动风险。所以经历上半年利率大幅下降之后，7月以来央行通过各种方式干预长端利率下行节奏，也在多个场合中强调利率不宜过快下降。也就是说，债券市场利率震荡并非因为基本面，更多因为央行流动性调控。
最后来看A股表现。银行为代表的红利大跌，科技股、化工、新能源板块上行，这种组合不免让人思考，是否A股在定价风偏回升。我们之前一直强调，中国风偏资产的破局关键在于货币宽松，这也是为何我们一直强调“等待宽松”。上周银行板块下挫，整体A股交易显著反弹，有两则触发因素，彭博社报道“存量房贷降息”，央行官网开设“国债买卖业务公告”，并宣告8月净买入1000亿元。市场探讨开始一轮“QE”可能，内需政策预期被点燃。
三、经历一波海外降息交易之后，市场越来越关注国内需求政策，怎么看？
之前一段时间市场密集交易美联储降息，随后市场开始博弈国内增长政策。本周市场表现和现实数据之间存在分歧，我们理解这是市场在经历调整之后对未来政策寄予希望。
在所有的内需政策中，期待货币政策。我们认为货币空间和效果大于财政，一则因为今年财政因压降地方无效投融资而面临约束；二则当下中国正在经历一轮去杠杆，宽货币能够有效改善去杠杆过程中的流动性压力。
直至上周，财政部等六部门制定印发《市政基础设施资产管理办法（试行）》，提到“严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务”，预计财政主线短期内不会有太大变化。
本文作者：周君芝（S1440524020001）、 孙英杰，来源：CSC研究 宏观团队，原文标题：《周周芝道：股、债、汇在定价什么？》
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