半夏投资李蓓:准备好打持久战

 半夏投资李蓓:准备好打持久战

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葛佳明


李蓓直言,过去几个月她的确犯了速胜论的错误,不够耐心不够谨慎,在看到右侧信号明确之前,做好了打持久战的准备,首先是做好防守,保存实力。
2023年最后一个交易日,半夏投资的李蓓再次发文唱多权益资产,标题为“逼空”,彼时创业板指拉出一根超3%的大阳线,但此后便一路下跌。

1月23日,李蓓再度发文称,今年以来,市场的表现显著弱于她的预期,半夏宏观对冲主基金没有预警线和止损线,从最高点回撤25%,“的确是我历史上的最大回撤。对此,我也有心理准备。”李蓓在文中如是说。

李蓓认为,开年以来,无论经济还是市场的表现,宏观政策的力度,都低于她之前的预期,过去几个月她的确犯了速胜论的错误,不够谨慎不够耐心,对中短期政策的响应机制理解不够深刻。“在看到右侧信号明确之前,我做好了打持久战的准备。首先是做好防守,保存实力。”

李蓓直言,依然相信二十年一遇的牛市仍会到来,并且不会太远,但之前可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化。

李蓓:不够谨慎和耐心
李蓓认为,中短期的看,她之所以在去年三季度以后转向乐观,正是看到了政策持续转向的趋势:

大的政策定调

7月28号的政治局会议态度较上半年明显变化,明确指出:要加强逆周期调节和政策储备。

对于地方债务问题

8月财新报导:央⾏或将设⽴应急流动性⾦融⼯具(SPV),由主要银⾏参与,通过这⼀⼯具给地⽅城投提供流动性,利率较低,期限较⻓。

后续,推出了1.5万亿特殊再融资债。

与此对应,重点区域,比如天津城投利率已经从7%下降到3%多。市场已经不再担心城投爆雷。

财政刺激方面

去年8月起,12个月滚动的财政赤字的确也开始回升。

10月24日,已经临到年底,人大常委会依然审议通过增加发行国债,将2023年的财政赤字率由3%提高到3.8%左右。体现了中央财政发力的态度。

地产方面

7月,国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

10月,住建部城中村改造信息系统入库城中村改造项目162个,总投资大于10万亿。

11月,彭博社报道,政府计划拿出至少1万亿政策性金融支持,投入城中村和保障房,最快本月发出。

央行推出了租赁住房贷款支持计划,支持地方政府收购存量商品房用作保障房,相当于定向QE消化地产库存。

在几乎所有的重要会议上,都强调三大工程是后续的工作重点。

基于以上这些对政策变化的持续跟踪,对政策储备的梳理和计算,去年4季度我的确是比较乐观的。

李蓓指出,但最近1个月,尤其开年之后看,财政和货币政策的节奏,都有所回摆。而地产政策方面,之前计划的政策,无论实际落地的力度还是执行的速度,都显著的低于预期:

财政方面:

11月总的政府债务融资(国债+地方债+政策性金融债+城投债)创出历史同期最高之后。12月环比下降。但今年一月以来,环比下降,甚至同比下降明显。

货币信贷政策方面:

去年4季度后,银行间利率(回购,存单等)上台阶,货币开始变紧。虽然社融有所回升,但M2增速持续下行。

今年1月以来,信贷总量同比明显偏弱,并且央行似乎并不着急,央行的一些领导在一些场合交流,认为调结构防空转是更重要的。

加之总的政府债务融资1月也是同比下滑的,可预期1月社融增速大概率也会拐头向下。

地产政策方面

1,PSL第1批发了3500亿,作为试点。目前为止大部分还没有落到项目上,只是先完成了第一步向国开行的到账。从各地地方政府调研的情况来看。政策性资金的使用受到的限制比预期的要多,落地的速度和效率比预期的要慢。相对于最早行业内讨论建议的方案,现在的方案既少了量,又带了枷锁。

2,租赁住房贷款,并没有立刻全国范围推开。而是选了8个城市做试点,首批一共1000亿额度,大部分仍在申请阶段。

从结果上来看,1月以来的地产销售又下了一个台阶。

为什么政策的节奏出现了回摆和收缩,现在我的理解,应该是政府和市场观测经济的侧重点的不同。

管理层看重实际增长指标,也就是工业产出,实际GDP这些数量指标,政府指定KPI的时候,也是以此类指标为根据。过去一年多实际,数量指标的确持续上行,超目标完成。

李蓓认为,对于决策层来说,既然目标已经超计划完成,的确没有必要加大刺激力度,的确可以节奏上回摆一下,的确可以腾一些力量来调结构防空转控地方债务。而对于群众和市场来说,名义经济增速趋势仍在下行,期望的政策落空了:

这种分裂,2,3个月内,暂时是无法逆转的。转变要到来,要么得是数量指标也出现明显的向下压力,要么是得价格指标触碰到红线,要么是价格波动引发一些不稳定因素。要么是决策层的关注点从数量指标转向价格指标。

李蓓称,此前对这种分裂理解的确不够深刻,的确犯了速胜论的错误,不够谨慎耐心,对于进攻性的品种,应该等到右侧数据确认再买:

在去年4季度,基于对年底政策性金融确定性大发力的期待,还左侧买入了10%地产股和建材股,原计划开年看到房票大面积发出,地产销售回升再右侧加仓。结果是,年初观察了2周,发现城中村进度缓慢,地产销售再下台阶,然后止损。

以现在的情况看,之前认为驱动中国股票牛市的2个理由:

1,名义GDP拐头,价格向上,估计还要等几个季度(最快1个季度,慢的话也许要3,4个季度)。

2,低利率,低信用利差,去非标化环境下的资产荒背景下,极度低估的股票资产有望吸引长期配置类资金,这一点依然成立。

那么,名义GDP拐头之前,市场能得到低估值和资产荒的支撑,难以大跌,但也难以进入牛市主升浪。在看到右侧信号明确之前,我决定先做好防守,保存实力,做好打持久战的准备。

李蓓称,在名义GDP拐头,地产企稳回升前,做好持久战的准备。一方面回撤更多之后的确需要进一步加强风险控制,一方面估计短期内没有大幅上涨的踏空风险,组合总的风险预算比之前降低一半:

去年年底组合由三部分组成:进攻的地产股和地产链,中流砥柱的大盘宽基指数,防守的高股息类。

进攻的地产股和地产链,中流砥柱的大盘宽基指数,防守的高股息类。

地产股和地产链:在地产销售回升,房价企稳之前,没有上行动力,不排除继续跌。这类持仓上周已经基本平仓止损绝大部分。等地产销售回升,房价企稳再重新买入。

300为主的大盘宽基指数:当前估值处于历史最低位附近,在持续有资金大量申购300ETF的背景下,下行风险有限。可以继续持有。

高股息类:红利指数PB仅0.6,PE仅5.5倍,分红收益率6.5%,绝对估值在历史上看依然很低。因为资产荒依然是今年的主要矛盾之一,保险依然将会是今年主要的净流入资金。即便名义经济增速不起来,高股息类今年应该仍能获得绝对收益。如果名义GDP回升,则高股息中的顺周期类也会贡献向上弹性。属于攻守兼备的品种。

相信自己会是中国最优秀的投资人之一,不会因3个季度的回撤改变
李蓓称,10多年前就下定决心将投资作为自己终身的职业,既然要干一辈子的投资,无论因为环境的原因,还是因为阶段性运气的原因,肯定会遇到2~3次百分之20以上的回撤。肯定会有若干次失去一部分人投资人的信任,若干次基金规模的显著萎缩。对此有三个风控措施:

1,在个人的财务安排上。没有任何的负债。大部分资产都放在基金里,但依然给自己和家人留有一笔现金,足够按当前的生活水平开销20年。

2,在基金投资上。我给自己设了一个内部风控目标,回撤15%。要求在15%之后显著压低风险预算的上限,给自己一个硬枷锁以免完全失控。这个枷锁并不能保证之后完全不跌,但是至少显著控制了速度。

3,在公司业务发展上。顺风的时候,不激进扩大规模,不在高点主动营销,不过快的扩大团队人数。规模每上一个台阶就主动封盘,巩固运营和投研。事实上去年4月我们的确刚到一个台阶就主动封盘了。

最后,李蓓称她从来不怀疑自己,一直相信自己在长期会实现好的投资业绩,一直相信自己会是中国最优秀的投资人之一:

不会因3个季度的回撤改变,我会用未来几十年证明这一点。

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