暴涨之下，英伟达为数不多的空头发声
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赵颖
空头分析师认为，英伟达未来4-6个季度后需求可能下滑，2025/2026财年收入增速将放缓，目前估值已经足够高。
本周，人工智能领导者英伟达再次拿出炸裂业绩，营收、利润连续三个季度创纪录，引爆整个芯片板块。
财报发布后，华尔街分析师纷纷上调英伟目标价，狂热情绪令其股价在周四达到两位数涨幅，不过整体看涨声音下也存在看空声音，英伟达暴涨加剧一些分析师对其估值过高的担忧。
具体来看，DA Davidson表示，2025财年对英伟达来说将是极好的一年，但2026 财年及以后可能不会持续增长，4-6个季度后需求或下滑。
瑞银则指出，从英伟达总供应量按季下降及营运成本上升等因素分析，英伟达收入增速将放缓。
德意志银行认为，近期和中期的基本面势头仍然有利于英伟达发展，但盈利潜力已充分反映在目前的估值中。
DA Davidson：4-6个季度后需求或下滑
DA Davidson指出，虽然2025财年对英伟达来说将是了不起的一年，但2026财年及以后可能不会持续增长，英伟达数据中心业务可能在未来4-6个季度的某个时候开始连续下滑。
收入和利润预期均明显超出预期，突显了24财年第四季度的强劲收益。很明显，在接下来的一年里，英伟达将继续在人工智能领域占据主导地位，其客户竞相扩展基础设施，他们的竞争对手也在迎头赶上。
话虽如此，我们仍然认为未来4-6个季度需求下降或是不可避免的，四大客户(微软、META、亚马逊、谷歌)正在加快支出以满足当前的需求，但他们将采购描述为需求驱动型，这意味着一旦我们接近幻想破灭的低谷，就有可能缩减支出，像微软这样的客户不会有兴趣无限期地维持这种专门用于人工智能的资本支出水平。
然而，我们对英伟达的中性评级，并将目标价从410美元上调至620美元，以反映更高的周期性峰值。一是由于四大客户今年将增加与人工智能计算相关的资本支出，而是创新产品将成为今年增长额外推动力，预计H200将于下季度上市，下一代Blackwell架构芯片将于今年晚些时候上市。
瑞银：收入增速将放缓
瑞银指出，英伟达在人工智能的炒作下一直处于看似无限的高位。 Nvidia 大幅上涨的是对人工智能计算能力的持续强劲需求。但这可能只是该股的短期催化剂，
从英伟达总供应量按季下降及营运成本上升等因素分析，2025年全年的运营成本预计增长30%左右。总供应量（包括BS库存、采购承诺和预付供应）实际上是环比略微下降，未来几个季度其收入可能会放缓至接近平稳状态。现在相同价值的供应能够在一个季度内推动更多的“单位”，因为交货时间有所缩短，而且英伟达也可能不再像过去那样被迫提前预订大量的产能。
毛利率出现了大约100个基点的改善，并且根据更高的数值给出了稳定的指引，但预计在未来会回落几百个基点。虽然75%的毛利率并不是世界末日，但这一暂时的提升是由于一款非常成熟的H100产品现在占据了绝大部分的收入，以及英伟达在生产制造和供应链方面实现了效率提升。随着B100产品推出，毛利率可能会有所回落，而较低的毛利率可能意味着更激烈的竞争。
瑞银在权衡其担忧的同时，也在考虑英伟达需求持续增长的事实：
即使H100 80GB GPU的交货时间已从8—11个月降至3—4 个月，这表明效率更高，收入更直接。在过去几个月里，Nvidia 的交付周期大幅缩短，通常情况下，这是不好的，但对人工智能计算能力的需求仍然如此强劲，我们认为这恰恰表明在短期内出货量和营收具有显著的上升潜力。
整体来看，瑞银认为，现在采取更谨慎的看法似乎还为时过早，他们正在略微调整预期，以反映营收增长可能放缓的情况，目标价从850美元下调至800美元，但维持买入评级。
德银：盈利潜力已充分反映在估值中
德意志银行表示，英伟达盈利潜力已充分反映在估值中：
正如预期的那样，英伟达连续第四个季度实现了数十亿美元的收入增长，市场基本上已经预料到了这一增长，虽不如前几个季度“令人惊叹”，但仍然令人印象深刻。
虽然随着供应增加，交货时间可能会被压缩，但英伟达对其需求渠道的实力/质量仍然充满信心，其客户群已从传统的云服务商扩展到众多初创企业、主权实体、垂直行业等。重要的是，英伟达相信这种普遍且多样化的需求状况应该会在 2025 年及以后带来持续增长的收入。
总体而言，我们对英伟达的营收和利润又实现了一个季度的大幅上涨表示赞赏，并相信近期和中期的基本面势头仍然有利于英伟达发展。然而，根据适度较高的估计，并且在2025年进行适度的周期性调整后，我们认为英伟达的盈利潜力已充分反映在该公司当前的估值中。我们将目标价上调至720美元，维持持有评级。
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