读书笔记|朱锦清：证券法学

证券的定义

关于证券的定义，朱锦清老师借鉴美国投资合同以及风险资本理论认为，证券是投资于一项共同风险事业而取得的主要通过他人努力而盈利的权益（凭证）。其特征如下：1.出钱投资。这里的“钱”是指一切有价值的东西。2.共同的风险事业。即投资者应当为多个。3.他人的努力。即投资者对投资所经营的事业并无经营管理权（决策权）。4.盈利期望。基于该定义，其实可以发现传销[即一种金字塔式的销售网络。金字塔的顶端是承销商，买断了某种产品的销售权，然后逐层发展下线。传销方式得以维持的唯一途径就是不断发展下线，利用下线的钱支付上线，从而上线得到回报。这种方式实际上出售的是成员资格。]也属于证券。传销销售的是网络成员资格，这种资格实际上就是一种证券。每一成员都是投资者，购买的目的是为了获益。存在争议的地方是“有无依赖他人的努力”。因为传销中一重要工作就是推销。但在美国证交委诉斯考特星际公司案中，认为所谓“依赖他人的努力”是指控制权。传销模式中实际整个计划的经营权和控制权都掌握在传销商手里，投资者只是在传销商安排和指令下做从属性工作，对整个计划的成败不起决定性作用。

证券的发行和交易

（一）证券的发行

一级市场是指发行人充当卖方第一次将证券卖到投资者手里的市场，无固定场所，是证券发行市场的统称；二级市场是指发行后证券通过转手买卖不断流通的市场，如证交所便是典型的二级市场。发行包括直接发行和间接发行[直接发行：发行人自己销售证券；间接发行：通过中介机构销售，即承销人或承销商。]。

（二）证券市场及活动于其中的各类主体

发行人发行证券：券商（充当投资银行承销），律师（起草文件+出具法律意见书），会计师（审计财会报表+出具审计报告），资产评估师（评估资产+出局资产评估报告），如发行的是债券而非股票，需资信评估机构评定债券的资信等级。在发行申请获批且履行法定信息公开手续后，承销人将证券卖给广大公众投资者。发行结束后，申请上市。上市后证券在二级市场流通，投资者买卖证券时可能需向证券投资咨询机构咨询，买卖证券过程需证券登记结算机构交割结算。

证券法的基本原理及运用

（一）证券法的基本原理

证券法的基本原理就是通过公开手段达到保护投资者的目的。证券法的主要内容就是在强制公开中促使公开真实全面，证券法上的违法行为主要就是公开失真，具体包括公开的虚假、遗漏和误导。所谓公开是指，公开证券的质量，让投资者在知情的状态下买卖证券。强制公开的原因在于如果法律不作强制性规定，发行人不会公开，投资者无法知情。在保证投资者知情下作为投资决定，才属于真实的意思表示，承担该有的风险。[《证券法2》政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法。即未将政府债券的发行纳入证券法的调整范围，系因免除其公开义务。因为政府的支付能力由国家税收作为后盾，只要证券不倒，支付便无障碍。一般而言，都将政府债券作为无风险债券，免除其披露义务。]对于私下投放[所谓私下投放，是指发行人不向社会公开发行，而是通过私下谈判直接将证券卖给一个或几个大的投资者，且多为经济实力雄厚的机构投资者。]的证券也是不受到法定公开保护。因为这些机构投资者有能力解决信息不对称问题，且从发行人的角度、成本考虑，机构投资者也有能力要求对方且获取信息，不需法定保护。但中小投资者实力孱弱，力量分散，无法要求发行人公开，故需要法定保护，需公司有关公司价值的一切重要信息。

所谓保护投资者，主要是说保护他的知情权。保护的方式就是责令发行人公开。但保护知情权并不等于确保知情。受制于投资者的不在意和缺乏基本证券知识和经验，这种不知情导致的投资损失，法律不应保护，这属于正常的投资风险，可通过证券投资获得的收益弥补。

（二）评述证券法的发行制度

政府应该做的事是确保公开，即要求发行人公开证券的质量，而非确保证券的质量好。在形式审查[形式审查，即确保公开的信息符合法律规定的内容和格式。与之相反的是实质审查，即确保发行证券的质量好，公开的信息内容真实可靠。]模式下，政府、发行人、投资者的角色应当为：1.政府的职责在于制定规则。包括规定公开的内容和格式以及规定发行人和其他责任人在发行人公开失真时的民事赔偿责任。2.发行人的职责在于依照法律规定的内容和格式诚实公开证券的质量，如公开的信息失真，导致投资者的损失，应当承担责任。3.投资者的职责在于认真阅读和研究发行人的公开资料，作出投资判断，并承担信息公开真实情形下的投资风险。

（三）评述证券法的公平制度

公开是发行证券的必经程序。包括证券初次发行时的公开以及发行后信息的持续公开。

1.发行公开。核心条文为：《证券法》第23条。[《证券法》第23条：

第1款：证券发行申请经注册后，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。

第2款：发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。

第3款：发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。]从该条可知顺序为注册—公开—发行。第1款规定的是公开的方式及内容[内容为公布文件。]。公开的方式为公告文件以及置放文件。从字面上理解，公开与置放文件属于并列关系。缺一不可。体现公平原则，即信息占有的公平，促进信息公开，保护公众的知情权。第2款规定了限制公开，对少数在信息上占优势者适当限制。第3款存在问题，公告和置放文件并非并列关系，只有公告必须在发行前，置放文件可以在发行后。未给公众吸收信息留有充足时间。关于我国的发行公开制度，朱锦清认为，未给公众研究信息留有充足时间，另一方对发行人而言，筹措资金的时间太长，容易耽误商机。应当借鉴美国《1933年证券法》第5条做法，即登记[登记（登记注册）：向负责核准的行政机关报送申请文件且由该行政机关受理。]和生效[生效：证交委对所登记的文件进行审查后作出的批准决定。]两个时间点。从登记到生效的这一期间称为“等待期”。证交委只作形式审查而非实质审查，即文件内容的真实性由发行人和登记文件的签字人担保，证交委不负责。只要登记文件符合法律规定的形式要件，证交委即批准。经批准后生效。生效后便可出售证券。即存在三个时间段：登记前、等待期、生效后。根据《美国证券法5》：发行人登记前不得要约；[与发行有关的信息传播都被解释为要约，规定登记前不得要约与我国《证券法23-2》禁止信息传播的作用相同。]等待期内可要约但不得出售；[与我国规定不同。《证券法23-2》，将等待期包括在信息传播时期内。禁止等待期内出售，系因即便掌握内幕信息者知道内幕，也无法做成买卖，待公众掌握信息后，内幕信息的知情者也失去信息优势。]生效后可方可出售。

2.信息持续公开。公司需要进行持续公开的原因在于公司经营状况是不断变化的，发行公开的信息只是体现了公司发行时的价值，股票价值随公司经营状况变化。信息持续公开分为定期公开和临时公开。

（四）“三公”原则

所谓“三公”原则指的是公开、公平、公正。朱锦清老师认为，1.公开和公正实际上属于同一意思，将公平与公正等同是无道理的。首先，都指道义上的公平，由法律确认后上升为法律。公正就是公平，二者都有不偏袒一方的意思。其次，证券法的目的就是为了保护投资者，事实上已向投资者倾斜，这种实际上就是不平等的，但却是公平的。2.证券法的公平有其特殊含义，即实现信息占有上的公平，这一切需建立在公开的基础上。公开就是在信息披露上对投资者公平。公平依附于公开，通过公开体现，二者为“皮之不存，毛将焉附”关系。

操纵市场

所谓操纵市场，即操纵证券的市场价格。包括两种手段：炒作股票及散布信息。我国的法律规定为《证券法》第55条。[《证券法55》：禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量:（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（相对委托、双方存在意思联络、主观上有共同故意）（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；（八）操纵证券市场的其他手段。操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。]《证券法》第55条第1项规定的是实买实卖的行为，所谓“利用信息优势”并非指散布信息，而是拥有别人不知道的信息并保密起来，在炒作中自用。与《证券法》第56条第1款散布虚假信息不同。《证券法55》第2、3项针对的是虚买虚卖行为，包括自买自卖或与他人串通互买互卖。该条参考了美国《1934年证券交易法》第9条a款第（1）（2）项。[美国《1934年证券交易法》第9条a款第（1）（2）项：（1）为了在一家全国性的证券交易所就某种上市证券制造交易活跃的假象，或者制造有关该种证券市场的假象，进行该证券的交易但却不改变该证券的事实所有权；或委托购买该证券，明知有人在为同样/不同的当事人以大致相同的数量、在大致相同的时间和按大致相同的价格，委托出售该种证券，明知有人在为同样的/不同的当事人以大致相同的数量、在大致相同的时间和按大致相同的价格，委托出售该种证券，明知有人在为同样的或不同的当事人以大致相同的数量、在大致相同的时间和按大致相同的价格，委托购买该种证券。（2）为了引诱其他人购买/抛售某种证券，独自地或与一个或的更多的人一起，在全国性证券交易场上就该种证券进行一系列的交易，从而使这种证券形成实际的或貌似的活跃交易，或者使该证券的价格上涨或下跌。]《证券法》第56条[《证券法56》：禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖。编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任]规制的是通过散布信息影响证券价格的行为。该条参考了美国《证券交易法9-a》第（3）、（4）、（5）项规定。[（3）一个正在销售或发出销售要约、正在购买或发出购买要约的自营商、经纪人或其他人,为了引诱人们购买或销售某种在全国性的交易所上市的证券而在日常工作中散布信息,说是因为某人或某些人为了提高或抑制该种证券的价格所实施的市场行为,该种证券的价格将会或者很可能会上升或下降。（4）一个正在销售或发出销售要约、正在购买或发出购买要约的自营商、经纪人或其他人,为了引诱人们购买或销售某种在全国性的证券交易所上市的证券,就该种证券的某一重要事实作出了在当时或者根据当时的具体情况是虚假的或误导性的陈述,而且他知道或者有合理的理由知道这样的陈述是虚假的或误导性的。(5)直接或间接地接受了一个正在销售或发出销售要约、正在购买或发出购买要约的自营商、经纪人或其他人所支付的对价,为了引诱人们购买或销售某种在全国性的交易场上上市的证券,散布信息说因为某人或某些人为了提高或抑制该种证券的价格所实施的市场行为,该种证券的价格将会或者很可能会上升或下降。]第（3）项指的是正在买卖证券的人散布信息说什么人正在针对该证券采取市场行动，由此价格波动。第（5）项接受这种人报酬而帮助他散布这一的信息。这两种情形下散布的信息未必虚假。第（4）项就某一重要事实散布虚假的或误导性的陈述。我国《证券法》第56条针对的是传播虚假或误导性信息的行为，行为主体较广。美国的规定强调操纵市场价格和引诱别人买卖证券目的，囊括的行为较广，主要针对券商。此外，我国未规定行为的目的，美国规定行为目的是为引诱别人买卖或销售证券。操纵证券市场的特点为主体身份复杂、行为方式隐蔽、违法构成多元竞合的特点。