QE的理论条件
中信建投周君芝
中信建投周君芝表示，QE扩表特性决定了QE时汇率承压。当内部均衡（金融稳定）重要性压过外部均衡（汇率稳定），届时启动QE，政策摩擦较少。
信用货币体系中，货币本质是国家信用。理解货币操作，需要回到央行资产负债表。
央行购买国债，负债端记录基础货币扩张，资产端记录政府债券入表。基础货币和国债，二者均是国家信用。因而央行购债，看似完成一次货币投放，实则完成一轮国家信用扩张。
QE时央行购买的是非常规资产（例如企业债券，私人部门信用）。私人部门信用低于国家信用，所以QE存在“透支国家信用”嫌疑，这也是为何QE属非常规操作，不得频繁使用。
仅当普通货币投放已无法解决局部流动性枯竭问题，QE这种购买特定资产，定向注入流动性的操作才被启用。
QE扩表特性决定了QE时汇率承压。当内部均衡（金融稳定）重要性压过外部均衡（汇率稳定），届时启动QE，政策摩擦较少。
要点
市场近期讨论两个问题：（一）央行是否可以买卖国债？（二）如果可以，那么央行购债行为能否就等同于QE？
市场之所以对QE感到兴奋，是因为日本和美国经验显示，QE意味着巨量流动性宽松，这对股债定价而言意义非凡。
针对第一个问题，市场很快找到了答案，央行可以买卖国债。相较央行是否可以购买国债的讨论，还有另一个问题更值得市场追踪，未来央行是否将重启购买国债进而投放货币？针对这一问题，我们将会在后续《货币框架转型（二）》中加以论述。
针对第二个问题，购买国债是否就等同于QE？稍作国别比较我们便能发现，央行购买国债投放基础货币，是非常基准的货币操作。而QE归属于非常规操作。显然，央行常规购买国债，不能等同于QE。
新的问题来了，央行购买国债和QE有何本质区别？深度解析QE底层逻辑之后，我们不妨做一个纯粹的逻辑推演，什么情况之下经济体会迎来一轮QE？
相较于技术细节，例如分析央行如何购买国债，抑或回顾QE历史经验，本文更偏向聚焦于货币调控的底层逻辑。
我们将从朴素的问题入手，什么是货币投放，什么是央行扩张？进而递进式推导QE底层逻辑，并判断开展一轮QE所需的外生条件。
理解所有货币问题的起点——现代信用体系。在信用货币体系中，货币的本质是信用，而信用的扩张和收缩，秘密又都藏在了资产负债表。正因如此，解析货币工具以及货币调控，绕不开央行资产负债表。
我们先从一个最朴素的问题开始：为何几乎所有主流国家都允许央行在二级市场上购买国债，并同时投放基础货币？
众所周知，基础货币记录在央行负债端。央行信用是政府信用，基础货币是国家信用。
当央行买入资产进行投放货币时，这种方式称为扩表投放货币。既然基础货币是国家信用，那么央行买入的资产自然也有了同等要求，这些资产应该享有同等级别的国家信用。
没有比国债更能代理国家信用了，这也是为何几乎所有主流国家都允许央行通过购买国债来投放基础货币，购买国债投放货币，似乎是央行的天然本职。
同样都是央行扩表，央行购买国债是常规操作，然而QE却被定义为非常规货币操作，央行对QE颇为谨慎。这种直观差异，反应了央行购债和QE存在怎样本质性的区别？
所谓QE，即央行通过购买非常规资产以投放基础货币。非常规资产包括企业部门债券、股票，甚至信用等级极低的有毒资产。
QE过程中，代表国家信用的基础货币扩张，然而央行投放货币的同时买入的资产却是非国家信用资产，甚至是信用级别极低的有毒资产，这就导致QE过程中国家信用“被透支”。
按说央行需要警惕货币投放过程中，国家信用被过度透支。故而透支国家信用的QE操作，不应被频繁使用。特定情境下央行采用设计巧妙的QE操作，防范系统性风险，撬动增长潜力，这种情况下QE有较强正外部性，可用来解决特定时期特定问题。
一个经济体在何种情况下才会迎来一轮QE？
既然是透支国家信用，之所以启动QE，往往因为当时金融风险或者流动性枯竭问题较为严重，普通货币投放已经无法有效解决问题。
QE本质是透支国家信用，所以QE往往伴随着汇率贬值。我们可以将汇率贬值视为QE操作需要付出的政策成本。
只有当汇率贬值压力减少，或者说政策愿意将汇率稳定的重要性让渡给国内风险防范，也就是所谓外部均衡重要性让渡给内部均衡，届时启动QE，政策摩擦较少。
正文
《在中央金融工作会议上的讲话》中提到，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债购买”。市场针对这一论述，围绕两个问题展开讨论：
（一）央行是否可以买卖国债？
（二）如果可以，那么央行购债是否便为QE？日本和美国经验显示，QE意味着巨量流动性宽松，这对股债定价而言意义非凡。对QE的展开想象，成为当前疲软市场的兴奋点。
针对第一个问题，市场很快找到答案，央行可以买卖国债，这是《中国人民银行法》赋予的权利。所以第一个问题的关键，不在于央行是否可以购买国债，而在于未来央行是否重回上世纪，通过买卖国债投放基础货币。针对这一问题，我们将会在后续《货币框架转型（二）》中加以论述。
针对第二个问题，购买国债是否就等同于QE？稍作国别比较我们便能发现，央行购买国债投放基础货币，是非常基准的货币操作。而QE归属于非常规操作，只在特殊时期使用，例如日本应对通缩时发明量化宽松，美国应对金融危机启动量化宽松。显然，央行常规购买国债，不能等同于QE。
那么新的问题来了，央行购买国债和QE的本质区别是什么？在深度解析QE的底层逻辑之后，我们不妨做一个纯粹的逻辑推演，什么情况之下经济体会迎来一轮QE？
1 先从央行普通购买国债行为开始讲起
首先需要明确，中国央行能够直接购买国债，即国债天然可以入央行资产负债表。
不仅中国央行可以直接购买国债，美国、日本等多数国家央行都可以做到这一点。
2000年之前的中国，央行买卖国债入表，这样的操作并不罕见。自2001年中国加入世贸组织，出口腾飞之后，央行选择锚定外汇占款投放基础货币。许久不用买卖国债方式投放基础货币之后，市场开始遗忘这一操作，误解中国央行不能直接购债。
稍微需要强调的是，中国1995年《中国人民银行法》立法规定，央行不能在一级市场上直接购买国债。也就是说央行购买国债，必须在二级市场上开展。即，财政部对商业银行等金融机构发行国债（一级市场），央行再从商业银行等金融机构买入国债（二级市场）。对央行不能在一级市场上购买国债，几乎所有国家都奉行这一规定。
2 央行买债的底层逻辑是政府信用扩张
几乎所有成熟的央行，都能够在二级市场上买卖国债。这种行为一致性的背后，隐含两个朴素问题：
第一，为何央行天然地被允许可以直接购买国债入表？
理解央行及其行为的本质，我们先从它的资产负债表入手。
基础货币记录在央行负债，类似于存款是商业银行负债这一概念，基础货币就是央行的负债。央行是经由政府允许发行基础货币，央行信用本质上是一国政府信用，所以央行负债就是政府信用。至此我们能够理解，为什么说“现行信用货币体系下，一国货币本质上是一个国家的政府信用”。
既然基础货币是央行负债（亦为国家信用），那么央行资产端也应该容纳等同于国家信用的资产。这也是为何大多数国家都允许国债计入央行资产负债表。在实操上，央行可以购买国债并且入表。
穿透央行购债的底层逻辑，那就是基础货币和国债，本质上都是政府信用，天然的信用等级匹配。
第二，为何几乎所有国家都禁止央行在一级市场上购买国债？
既然基础货币是央行负债，本质上是政府信用。国债是政府信用更为直接的方式，所以央行可以负债端记录基础货币，资产端买入国债，央行购买国债逻辑顺畅。
但新的问题是，为何央行不能直接在一级市场上购买国债？我们可以在微观的债券发行机制上找到答案。
央行在一级市场上购买国债，会遇到两个实操层面的问题：国债利率如何定价，国债应该发行多大规模？一旦国债一级市场交给商业金融机构，央行回归到国债二级市场，问题便解决大半。
国债发行一级市场中，商业银行等金融机构购买国债，商业金融机构会根据自身资产负债情况，给出一个合理的国债定价。国债利率最终由两股力量决定，商业金融机构其他资产带来的比价效应，以及商业金融机构本身的负债成本。以商业银行为例，若商业银行在一级市场上认购国债，最终商业银行会根据自身FTP给国债定价，这也意味着国债发行已经纳入到市场定价框架之中。国债发行越多，商业金融机构便定价越高的利率，最终抑制国债过量发行冲动。
央行不是商业机构，并且央行本身就可以“印钞”投放基础货币，所以央行在一级市场上购买国债无法根据现实经济给予国债合适定价，自然也就无法对国债发行量做出敏感反应。
将央行从国债发行一级市场中剥离，由商业银行等金融机构参与国债购买，最终效果是用市场化手段给与国债定价，国债发行得以嵌入到全社会融资之中，国债利率同步嵌入广谱利率体系。
3 QE的特殊性在于国家信用是否被透支
央行资产端购入国债，负债端投放基础货币，所以央行在购买国债过程中完成了一次货币投放，同时也完成了一次国家信用扩张。
和央行购债类似，QE也是央行购买各类资产，同时完成货币投放。但不同之处在于，一则QE过程央行购买的并非公共资产（对应国家信用），而是特定私人部门资产（对应私人部门信用）；二是QE过程央行完成了对特定领域注入定向流动性效果。
例如2008年美联储为应对金融危机，决定大量购买有毒资产MBS。按央行资产负债表逻辑，基础货币是央行负债，对应国家信用，而当央行购买入有毒资产时，资产端录入的不再是国家信用，而是私人部门信用，甚至是等级最低的信用资产。这就势必造成QE过程中，央行资产和负债，两端信用不对称，这才是QE区别于普通国债购买的最根本差异。
我们再进一步推导，央行QE过程中国家信用被透支，而一个国家如果信用被透支过多，一般会在汇率上体现出压力，所以QE不能被太过经常使用。
但又有了一个新问题，既然QE过程中国家信用被透支，为何还要创设QE？我们注意到，QE又称为“非常规货币操作”。何为非常规操作？只有在特定情境下QE才被使用，最终通过透支一时一地的国家信用，换来全局金融体系稳或撬动长期增长。这才是QE被创设的初衷所在。
例如有毒资产被市场大量抛售时，只有央行介入，大量购买有毒资产，才能避免有毒资产价格进一步暴跌。单从这笔QE操作本身，国家信用被透支了，但这笔QE操作能够防止有毒资产风险扩散，防止金融冲击，稳定了金融系统，所以这笔操作是具备宏观稳定意义的。
又例如，美联储在2008年金融危机时购买超长期国债，从而实现长端实际负利率。这一操作被称为扭转操作，也是QE操作之一。在扭转操作中，央行定向对长端无风险利率输入流动性，最终带来实际利率下行，从而撬动增长。这也是具备宏观全局意义的QE。
4 QE启动的逻辑条件
我们再来捋一下央行购债和QE的底层逻辑。
第一，基础货币是央行的负债，所以央行投放一笔货币，完成了一次扩表。央行信用是政府信用，因而投放货币的过程既是央行扩表的过程，同时也是国家信用扩长的过程。
第二，因为央行负债是国家信用，所以央行扩表时，资产端需要买入国家信用同等级别的资产。央行购买普通国债进行货币投放时，负债端和资产端都是同等级别的国家信用，信用等级匹配。
第三，QE和央行普通购买国债最大不同之处在于，QE过程中央行通过购买非常规资产（非国家信用资产，甚至是信用等级偏低资产）投放基础货币，释放国家信用，然而买入的是非国家信用资产，这就导致QE过程中国家信用被透支。
第四，按说央行需要警惕货币投放过程中，国家信用被过度透支，故而央行扩表过程中，对资产端信用等级要求较高。故而透支国家信用的QE操作，不应被频繁使用。然而特定时期，特定情境，采用合适的QE，能够防范系统性风险，撬动增长潜力，这种情况下QE有较强正外部性，可用来解决特定时期特定问题。
熟知上述逻辑之后，我们再来判断，未来是否有一轮QE，或者说怎样条件下有可能迎来QE操作？
首先，QE适用于特殊情境，尤其是央行无法通过普通扩表解决信用风险以及流动性枯竭问题。典型表现就是常规货币投放带来的流动性宽松，无法有效流向流动性枯竭部门（也是风险扩散部门），此时金融体系也往往伴随着流动性陷阱。
其次，QE本质是不惜以透支国家信用的方式，定向解决金融风险和流动性枯竭。既然是透支国家信用，所以实际用到QE操作时，往往是当时金融风险等问题较为严重，不得不用透支国家信用来解决问题。
最后，QE本质是透支国家信用，解决局部问题，所以QE往往伴随着汇率贬值。我们可以认为，汇率贬值某种程度上是QE操作需要付出的政策成本。只有当汇率贬值压力减少，或者说政策愿意将汇率稳定的重要性让渡给国内风险防范，也就是所谓外部均衡重要性让渡给内部均衡，届时才有QE操作。
最后的最后，我们想要强调，解决局部问题，尤其是局部风险过高、局部流动性枯竭问题，QE是一个有效政策选择，其最大的政策优势在于见效速度快。既然QE的本质是倾斜政府信用来解决问题，能够起到同样政策效果的还有财政，即QE并非唯一的政策选择。
作者：周君芝，来源：CSC研究 宏观团队，原文标题：《QE的理论条件》
执业证书编号：S1440524020001
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