第三个“国九条”新在哪里？
国海证券胡国鹏、崔莹
国海证券表示，对比 2004 年及 2014 年意见重点在于完善资本市场体系建设，本次指导意见的基调更强调资本市场在“规范中发展”。 “严把规则”“加强监管”贯穿全文，意味着高标准要求资本市场健康发展将是下阶段政策主旋律。
本次时隔 10 年，国务院再度出台文件，从九个方面对资本市场制度建设进行指导，意味着政策层面开启资本市场建设新时代，后续细则举措将密集落地，值得特别关注。
文件基调来看，对比 2004 年及 2014 年意见重点在于完善资本市场体系建设，本次指导意见的基调更强调资本市场在“规范中发展”。 “严把规则”“加强监管”贯穿全文，意味着高标准要求资本市场健康发展将是下阶段政策主旋律。
本次意见主体部分包括三个方面，一是对上市公司要求，二是对金融机构的要求，三是深化改革。其中针对企业上市、在市及退市制度，以及金融机构薪酬管理等强化监管思路明确。
本次“1+N”政策体系同日落地，意见出台后证监会、各大交易所贯彻落实，齐发布配套落实措施，突出中央以及监管层对资本市场深化改革、规范发展重视程度，预计后续将进入政策细则持续落地阶段。
回顾历史上两次“国九条”出台后股票市场，意见落地后市场表现不一，主要源于后续配套政策落地节奏，以及对意见中的主要改革举措的实际落地情况不同。考虑到本次意见及配套举措落地节奏快，当前流动性环境维持宽松下，利好举措有望带动市场走出震荡区间。
事件：
2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，该意见共 9 个部分。这是继 2004 年、2014 年两个“国九条” 之后，时隔 10 年国务院再次出台资本市场指导性文件。
评论：
回顾资本市场顶层指导文件，国务院分别于 2004 年 1 月 31 日颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”），2014 年 5 月 9 日颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）。 其中 2004 年“国九条”拉开了股权分置改革的大幕，而 2014 年的“新国九条” 开启了注册制改革新时代。本次时隔 10 年，国务院再度出台文件，从九个方面对资本市场制度建设进行指导，值得特别关注。
从文件基调来看，2004 年及 2014 年文件重点在于完善资本市场体系建设，本次文件的基调更强调资本市场在“规范中发展”。具体来看：
2004 年“国九条”的核心任务是大力发展资本市场，确定了资本市场对内改革、 对外开放的主要方向。2004 年“国九条”的主体部分包括三个方面，一是保障 资本市场稳定发展（第 1 条至第 3 条），二是健全资本市场规范体系（第 4 条至第 6 条），三是维护资本市场良好环境（第 7 条至第 9 条）。保障资本市场稳定发展，从意义、任务到相关政策，为资本市场的稳定发展扫清障碍。健全资本市场规范体系，细化了各类市场的发展方向，规范了上市公司及中介服务机构的运作。维护资本市场良好环境，强调完善法制与诚信建设、防范和化解风险以及稳妥推进对外开放。
2014 年“国九条”在政策脉络上延续了 2004 年“国九条”提出的“健全资本市场体系”，但在政策内容中更加具体的为各类资本市场提供了指引。2014 年“国九条”的主体部分包括三个方面，一是对各类资本市场的发展指引（第 2 条至第 5 条），二是对金融中介机构的发展指引（第 6 条），三是对资本市场环境的建设指引（第 7 条至 9 条）。对各类资本市场的指引中，强调了股票市场的多层次发展、债券市场的规范发展、期货市场的初步培育以及期货市场的持续建设。对金融中介机构的发展指引中，强调了业务准入、业务创新、业务规模、互联网业务等四个提升竞争力的要点。对资本市场环境的建设指引中，强调了市场对外开放的开放水平、市场防范和化解金融风险的能力以及资本市场基础性保障能力。
本次文件再度从九个方面对资本市场建设提出指导意见，从关键词来看，“严把规则”“加强监管”贯穿全文，意味着高标准要求资本市场健康发展将是下阶段政策主旋律。文件主体部分包括三个方面，一是对上市公司的要求（第 2 条至第 4 条），二是对金融机构的要求（第 5 条及第 6 条），三是深化改革（第 7 条至第 9 条）。其中对上市公司、金融机构的要求中，规范行业发展、强化监管思路明确。
对上市公司层面，发行上市规则升级，强化上市公司持续监管，并加大退市监管力度。
上市层面，本次文件明确提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，严格再融资审核把关等，意味着下阶段上市制度将更加精细化。其中特别强调压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，意味着下阶段对企业上市 审查或更加严格。根据 Wind 数据统计显示，2024 年前 3 个月股票融资规模合计 776 亿元，同比下降 77%，在证监会承诺提高新上市公司质量和严把发行上市准入关的背景下，这一趋势今年或将持续。
上市公司持续监管层面，重点强调完善减持规则体系、强化上市公司现金分红监管和制定上市公司市值管理引导三个方面。今年 3 月 15 日证监会就上市准入、上市公司监管等方面发布政策文件，其中《关于加强上市公司监管的意见（试行）》针对规范减持、加大分红监管、加强市值管理等重点问题提出部署，本次国务院文件再度强调，下阶段上述领域具体细则或加快落地，其中重点关注两点，一是对不同股东分类施策，加强减持管理；二是上市公司分红奖励机制、市值管理考核体系建设。
退市政策，本次意见明确进一步严格强制退市标准，随后证监会下发《关于严格执行退市制度的意见》，其中调低 2 年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增 1 年严重造假、多年连续造假退市情形，提高亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司退市力度，强调加强对“借壳上市”监管力度，并鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链整合力度，强化退市制度将进一步倒逼上市公司加强管理，有助于保护投资者合法权益。
对金融机构层面，重点强调完善证券基金行业薪酬管理制度，加强交易监管。今年以来金融行业多方强调加强薪酬管理，1 月 18 日《信托公司管理办法（修订征求意见稿）》中就薪酬管理、经营范围等作出修订、1 月 23 日中证协拟对券商文化建设实践评估指标口径进行调整，新增部分提及薪酬管理，本次意见直接提及完善证券基金行业薪酬管理制度，并明确指出规范基金经理薪酬管理制度，预计下阶段金融行业薪酬管理将进一步强化。此外，意见提出增强资本市场内在稳定性，预计后续将加强量化、私募交易监管。值得注意的是，意见提出将建立重大政策信息发布协调机制，降低资本市场对重大经济或非经济政策的非理性波动。
改革层面，明确大力推动中长期资金入市，做好“五篇大文章”。大力推动中长期资金入市层面，提出大幅提升权益类基金占比、建立 ETF 快速审批通道，同时明确优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，鼓励开展长期权益投资。金融服务实体层面，再次强调做好“五篇大文章”，新增支持“新质生产力发展”。此外，本次意见特别提及“推动形成促进资本市场高质量发展的合力”，后续资本市场法治建设有望提速。
回顾历史上两次“国九条”出台后股票市场，意见落地后市场表现不一，主要源于后续配套政策落地节奏，以及对意见中的主要改革举措的实际落地情况有所不同。2004 年 1 月 31 日“国九条”落地后，市场迎来加速上涨，但随着 4 月央行定向降准以及政治局会议对“经济过热”的定调，本轮上涨行情暂告一段落，9 月温总理再次强调落实“国九条”后，9 月 13 日至 23 日市场迎来短暂回升，随后市场在宝钢增发 50 亿普通股的落地后市场再度回调，从本质上来看，以上两轮股市上涨缺乏可持续性的原因在于股权分置的问题没有彻底解决。2014 年 5 月 9 日“新国九条”出台后，6 月至 11 月沪港通由试点到正式开通、退市制度得到落实，改革政策相继落地，风险偏好得以回升下上证成交额回暖，伴随 2014 年 11 月 21 日全面降息落地，市场迎来指数级别牛市。
本次意见出台后，证监会、各大交易所贯彻落实，齐发布配套落实措施，市场有望走出震荡区间。本次意见出台当日，“N”系列政策接连落地，包括修订《关于加强上市证券公司监管的规定》等 4 项文件规定，制定《上市公司股东减持股份管理办法》2 项文件，并颁布《关于严格执行退市制度的意见》；此外，沪深北证券交易所同步就《股票发行上市审核规则》《股票上市规则》等 19 项具体业务规则向社会公开征求意见。“1+N”政策调整同日下发，凸显中央对深化资本市场改革的重视程度，在当前规范举措接连落地，流动性环境维持宽松背景下，利好举措有望带动市场走出震荡区间。
本文内容源自国海证券4月13日研报《第三个“国九条”新在哪里？——2024 年新“国九条”点评》，作者胡国鹏、崔莹
胡国鹏 S0350521080003
崔莹 S0350524010002
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