森松国际：中国最大非国有压力容器制造商

「 灯下黑 」

4月13日，雪球花猫老师私信卷爸，来探讨“森松国际”这个标的，并明确表示了出海成功的制造业。

而我的回复是“上市时间短，派息历史无，虽然报表直观看比较干净，但是压力容器，加工制造业，核心优势和不可替代的竞争力感觉还是太低了，暂时不考虑。”

在卷爸发布了康臣药业：下一个套利机会？后，花猫老师再次交流森松国际，不到2个月，股价上涨42%，因为我们的标的选择和持仓标准都相近（包含江南布衣），这引起了我的兴趣，来一探究竟。

对于制造业，尤其是模块化产品，卷爸可以说很熟悉，之前否定的最主要原因，是灯下黑。

卷爸从业经历比较复杂，从事业角度讲，不成功或者说是失败，但从投资角度，却给了我更宽广的视角。

毕业后在COSCO，集装箱海运行业，于是完美的MISS了今年中远海控的上涨，因为没有一鸟在手的情况下，我不知道音乐什么时候停，不敢买。

然后在某化工品物流新模式公司开拓，接触了中石油、中石化、中粮等一系列产品，知道了PP、PE、PVC、PTA、玉米碳粉、炭黑等等一切可以用气力输送装卸货的粒装、粉状产品。

后来去了中国最大的集装箱制造企业，搞模块化建筑，接触的是矿山、建筑地产、文旅行业。生意模式是标准化和定制化的制造业。

再后来，7年创业一场梦，通过某些痛苦的东西帮我打通了人生视角的任督二脉，这些年，由于最大客户是日本的关系，接触了大量日本的文化。

然后，来了某建筑央企，横向接触了公司的光伏储能等新能源业务，又了解了传统建筑业的商业模式。

LOL，时光荏苒，当青春不再，我终于找到了自己的爱好所在，而局限条件下，只好曲线救国，希望老天给不放弃的人一个机会，可以养家糊口，安心生活。

「 前置结论 」

1. 这并不是一个容易的行业。

（1）极其充分的竞争，小市场多头竞争，大市场长尾竞争。净利润平均9%左右，近3年由于订单饱和，上升到11%。

（2）商业模式自带杠杆，具备双击和双杀属性。

景气周期：毛利上升，成本下降，Double Win。

衰退周期：毛利下降，成本上升，Double Kill。

（3）变量较多：包括但不限于原材料变动、地缘政治、经济周期、技术能力、大项目的不可控成本和不可控取消。

（4）业务模式不稳定，产品复杂，容错度低，出错概率高。

2. 投资的核心关注点：

（1）是否是景气上行周期，这点的判断不仅难，且性价比不高。

（2）非国有属性是否能受益于目前的地缘政治格局。

（3）是否有机会大比例出海承接产能转移或新增国家的建设需求。

3. 数字不会说谎，要学会看懂语言背后的艺术

公司上市时，曾经40PE，12PB，谁说港股只认股息的，一切都是周期而已。

阅读了几份21-22年的研报，普遍在讲：技术有壁垒、产能经验有竞争力，有多少世界头部客户，客户有多少复购黏性，可是一看净利润10%，一切言语的美化都在此刻戳破。

你我或许撼动不了森松，可但凡他敢在目前成本和供需关系下，把净利提高到15%，客户分分钟就去竞争对手那里了，那些对手，哪个不是一样的牛逼呢。

多家研报说公司客户黏性强，咱还真得定义一下什么叫做黏性。

卷爸认为，黏性的根源，来自于没得选，而不是习惯了。社交选择用微信，是因为你没得选；高端局用茅台，同样是因为你没得选。

所以从小，卷爸就告诉花卷，选择权从来不是你可以挑选你喜欢的，而是在你不喜欢的事物面前可以说不。

4. 投资三年和投资十年，看企业的颗粒度是不同的。

例如某研报说：“我们预计医药、新能源和半导体行业的下游需求将保持高景气度”，没加上时间的定语，和耍流氓的说辞没有两样，至少现在过了3年再往后看，或许这个说法就已经要好好思量了。

「 生意模式 」

IPO说明书中这句话，明确了公司的发展方向和生意模式：

中国最大非国有压力容器制造商。

大股东日本人和日本资本，海外收入占比46%，这是日本失落30年中，出海人中的继续出海人，而中国国内企业出海，确实是经济的下一个结构性逻辑之一，也是我个人判断，在港股市场胆敢不分红，股价却仍然上涨的原因。

压力容器制造商，代表了市场的高度分散化，产品的高度定制化。

高度分散：代表竞争大，利润不会丰厚。

CR5份额10%，公司排名第四，份额1.5%，具备一系列长尾供应商，从成本角度，低端和小批量产品完全轮不到公司来做。有人会质疑，公司既然属于头部企业，为什么要做低端和小批量产品？这就要从下边的业务属性说了。

高度定制：代表业务不会稳定，周期性强

定制产品都是订单式开工，一次性需求使用10-20年，随着经济周期起伏，流水线不是处于闲置状态，就是处于过饱和状态。景气周期的产能具有物理局限的天花板，衰退周期的产能又大量闲置，亏损极大。全市场都没啥生意的时候，谁还能有底气说不做低端+小批量产品？竞争一直到击穿直接成本才会停止。

之所以一眼灯下黑，就是不知道周期什么时候来临，什么时候结束，这不像基础消费品，景气与否，销量变动不大，利润少点而已。也不像可选消费品，景气差了少买点，就算下降，结构性需求一直存在。

而中远海控和森松国际一眼看上去，都是可能某天直接大幅跳水的行业，就算未来景气周期仍会来临，我能等得到，耗得起吗？

既然是周期性业务，那么现在是景气向上周期吗？

「 用数据复盘过往 」

从行业角度判断景气与否不具备性价比，且高难度。

研报观点：下游行业较多，可以平缓周期。 

卷爸观点：平缓的是单一行业周期，没办法平滑经济周期。

之前研究今天国际，同样下游行业众多的建造业，23年订单下滑；森松除其他类行业，其余所有行业订单在23年均下滑，结合23年的PMI数据，这一年投资都收紧了，大家都下降，那这种平滑有个鸟用。

这是一个顺周期行业，同时研究7-8个行业的周期，涉及大量数据且无法得出定量结论，不敢上仓位，性价比不高。

1. 一直增长的只有制药和生物制药，完美吻合了CDMO行业和创新药行业在国内大发展的时间点，目前，这个行业被漂亮国极力打压，前途未卜，同时国内一众原料药企业，也都开始把自己的过剩产能共享出来，搞CXO。

2. 动力电池行业是近三年的后起之秀，出现了快速扩张，不过结合“今天国际”在动力电池近几年的增速迅速下降，不知道压力容器哪年也会完成快速布局，或者说这块会否随着产能出海在快速增加，还能有几年好日子？这都需要大量的时间研究。

3. 化工行业近三年同比增速略显乏力。

4. 日化行业逐渐萎缩，宝洁一直是公司的大客户。

5. 油气炼化行业有着明显的周期起伏，已经是成熟行业。

6. 电子化学品的还原炉用于光伏行业，目前产能过剩的光伏，设备采购还有多少空间？

7. 从行业划分，可以看到产品的定制化程度较强，某年接个大项目，对营收的波动较大。

从地域角度判断，是森松的核心逻辑。

大陆占比快速下降，但总营收不断上升。

北美和亚洲占比快速增加，一边是老美的制造业回流潮，一边是东南亚的制造业迁移，尤其再2021年之后更为明显，大陆工厂受关税影响有制约，公司也在马来开辟了新工厂，积极应对格局变化。

所以说，公司的核心逻辑，就是地缘政治下的制造业出海，一边是受益于非国有企业，一遍受益于产能出海的需求。

「 想到哪写到哪 」

1. 产品成本端：

产品成本中，60%为原材料，主要为碳钢、不锈钢、外购件等。8-10%左右为外协机加工。

（1）国内企业与欧美同行竞争，具备原材料和人工费的双重成本优势，出海可以不断的抢占欧美同行的市场。

（2）利润和原材料的波动息息相关且对净利润影响极大。大型压力容器的设计周期较长，从签合同到采购这段空窗期，要承担原材料价格上涨的风险，当然也可能出现原材料大幅下降的受益。目前未看到公司通过期货方式，锁定原料成本的举动。

千万不要小瞧了这块的变动，卷爸之前在的某公司，当年业务不好净利润才800W，结果第二年钢材价格极速上升，库存钢材直接涨幅一个亿。

（3）机加工外协比例过大，从IPO占成本7%左右的1.4亿，增加到了23年报12.2%的6.5亿，按公司的体量，这块完全有条件自己做，降低成本，不知道是利益输送，还是原有场地利用率几乎100%，将厂房让给更高附加值的地方。但其实卷爸判断，我更倾向于前者，毕竟金额实在太大了。

2. 产品设计端：

无论是大型压力容器，还是模块化的产品，都是非常复杂的，这虽然才能够经验角度增加了竞争壁垒，但在利润角度，复杂代表着可能得出错，也会吃掉一些报价的利润。

3. 产品利润端：

结合客户的强势地位，尤其是国内客户，比合同期延迟付款是家常便饭，会占用公司一定的现金流，侵蚀一定的利润，所以利润的含金量要打个2-5%的折扣。

4. 管理团队

60%的股份在日本人手里，核心创始人是87年华东理工毕业的日本人，团队高知，包括了华东理工、早稻田、庆应等名校的背景。

可是上市3年以来，管理层个人最高工资已经从200万涨到了1000万，这是持否定态度的第一点。

5. 关联交易有利益输送嫌疑

上市前，森工剥离了做半导体、锂离子电池、垃圾分类和核电业务压力容器的公司。目前看来新能源这部分上市主体有捡回来的趋势。

同时，公司长期租用关联方上海的厂房，剧卷爸调查，虽然重工厂房贵一些，这个作价扔有些高了，有利益输送的嫌疑，且每年都在上涨 。

6. 审计费用偏高，小心有诈

审计费用偏高，24年407万，折合5.53万/亿元，而同行老大安瑞科仅为3.1万/亿元。

同时我也对比了卷爸其他持有的港股上市公司，包括腾讯、江南、康臣等，费用明显偏高。

7. 资产负债率过高风险

公司23年资产负债率50.84%，有息负债率2.6%，同比安瑞科相当，说明这是行业模式使然，幸好有息负债不多，主要集中在占用供应商的应付款，可惜的是，这部分并不足以支付客户的占用和供应商的预付，行业竞争和周期属性可见一斑。

8. 贷款利息资本化

一共就3.66亿的长短债，还要搞资本化，虽对美化报表影响不大，但财务和管理层的这点小心思让人需要防备。

9. 股份数量不断扩大，分红吝啬

上市3年，公司总股本从10亿增加到12.15亿，增幅21.5%，有点惊人，而分红却仅有23年分红率12.8%，可谓极其吝啬，就算加上公司高速发展的原因，管理层的道德和对小股东的态度，也值得减分。

（1）增加股份的8000万股是增发建设马来工厂，增发价格8元左右，如果不这么搞，负债率还要上升。

（2）增加的其余1.35亿股，都是股权激励，下边员工参与人数少，将近50%都发给了报表上出现的6位核心管理层，然后7-8块一直卖股票，激励价格4元左右，吃像不要太难看。

对此，今年股价出现1PB，4元/股的时候，或许是个机会，和管理层一起上车，而目前的1.5PB，6元/股，需要深思熟虑，管理层是队友还是对手。

10. 周期行业，小心断崖

按港股的尿性，断崖时节，分分钟跌个80-90%，如果不能判断未来的周期，风险极大，而这在公司的历史上，并非没有发生过，2016年，净利润就是负的。

11. 关于模块化

这里就说到卷爸的专业了，模块化产品由于集成度和运输的原因，造价较高，从建筑行业来看，真是甚难推广。

不过对于此类产品，我持乐观态度，一是因为造价较高，增加成本也不会很明显，一如公司想进军数据中心模块化，这就是我的竞争对手了。数据中心由于造价原因，明显比建筑要容易推广。

二是海外现场集成的能力高的地方成本也高，海外集成能力弱的地方制造不了。

12. 上市的基石投资者

五个基石投资者中，三个是客户，两个是上海国资，都是圈子内的朋友，肥水不流外人田，不知道朋友们都卖光没有。

13. 23年大比例投资

从海外的销售和技术布局、到工厂布局、到基金布局，我不喜欢投资过多的公司，虽然说目前面临着机会，但我更害怕失败的风险。

巴菲特教给我的是从过去的胜者中找出继续胜出的人，而不是现在的竞争中找出未来的胜者，即胜而后再战，显然，这不是一个这样的行业，公司处于稳定传统产业和加速布局新兴产业的十字路口。

14. 一白可以遮百丑吗？

上边这些看到的现象，其实更多偏向于负面因素，但是，非国有+地缘政治+企业本身置地不错+一定的业内地位+出海，这一核心逻辑，能兜住那么多是是非非吗？

对我来讲，可以配置，不会超过2%，且短期不会买，有其他想买的还没买呢，暂时轮不到森松，除非价格美丽，否则错过就错过。

「 后置观点 」

1. 本文核心观点皆成文于未读年报和研报前，读后我持有的长线观点不变，但是短中期可能是个值得跟踪的机会。

2. 周期制造业的底线估值，我更爱看PB而不是PE，回顾过往，有增长和结构性逻辑的行业，在1PB时候确实是一个机会，目前1.5PB不上不下。

3. 我在任何>5%的下注前，都会和手中其他的机会成本比较。

4. 核心催化逻辑：出海+非国企+产品结构。

5. 核心风险点：经济下行周期+近期巨量投资暴露+管理层是否是队友

6. 具体解释一下产品结构的意思：

森松国际：ROE-20%，杠杆率2倍，净利率10%

中集安瑞科：ROE-10%，杠杆率2倍，净利率5%。

同样的杠杆率，ROE不同的原因在于森松的利润更高，而利润高在于产品的结构是更高利润的业务，传统业务打底，新兴业务（制药、动力电池、电子化学）和模块化方式提高利润率。

而产品结构有着历史原因和历史机遇，这也是卷爸愿意继续跟踪公司的原因之一。

7. 有了公司的直观感受，下一步需要结合行业的结构和竞争对手的能力去中观看企业，这点是受雪球老师的启发，原话如下。

一个企业是否具备核心竞争优势是最重要的，它在行业中的地位、竞争对手的强弱、潜在新增竞争对手等定性因素已经基本决定了企业的长期发展趋势，未来的利润增长率等定量因素只是这些定性因素所导致的一个结果，掌握了企业的整体发展大趋势后，就基本可以清楚企业未来的长期前景，紧紧抓住周而复始的每一次周期底部建仓就显得特别重要。

「 中国股市的未来 」

虽然商业模式并非特别出色，但从森松我也看到，我国的经济正在经历快速的转型，现在已是昨日黄花的钢铁、银行、房地产，哪个不是当年的小甜甜呢？

而现在看的是创新药、医疗器械、半导体、光伏、智慧物流等一些列多学科交叉产业链，怎么看，这都更像是我们的未来。

寻找未来的胜者不容易，但给所有人卖水和铲子的人总没错。

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