央行“新不可能三角”：降低贷款利率、维持净息差、维持债券利率
央行“新不可能三角”：降低贷款利率、维持净息差、维持债券利率
信达固收
信达证券认为，目前央行存在维持国内商业银行净息差平稳、 降低贷款利率、维持资金与债券市场利率的稳定三大政策目标。 如果央行在降低贷款利率的同时又要求维持资金与债券利率的平稳，为了避免存款搬家存款利率可能需要维持平稳，这就会进一步侵蚀银行息差。如果央行要维持资金和债券市场利率平稳，就要使金融脱媒带来的资产荒逆转，这种情况下要维持银行息差稳定，短期内存款利率下行就要受到制约，这也会限制贷款利率下行的空间。 目前在三大目标之中，央行似乎希望将降低贷款利率延后。
报告摘要
今年债券牛市在资金利率与政策利率维持平稳、央行持续提示长端利率风险的状态下不断推进，这背后折射出的可能是国内利率传导方式的转变，而近期央行提到未来国内货币政策框架的演进似乎也与此有关。
在我国以间接融资为主的金融体系下，央行的政策目标在较长时间都以数量型目标为主。尽管近年来价格型工具的重要性不断提升，但央行似乎也更加重视对存贷款利率的调控。但相较于发达经济体通过引导短端利率、影响中长端利率、进而传导到整体金融条件的调控机制，我国在较长时间内都直接以官方设定的基准利率来影响存贷款利率。
2015年后，国内利率市场化加速，存贷款基准利率冻结，央行希望通过银行内部转移定价FTP使得市场利率实现向存贷款利率的传导。但从实际效果来看，尽管债券市场利率在2015-2019年已经经历了一轮牛熊周期，但由于银行在定价上的非市场化行为，导致贷款利率维持粘性。
因此，央行在2019年开始LPR形成机制改革，将MLF利率与LPR挂钩。尽管这样的操作确实使央行可以通过MLF利率实现贷款利率的下降，但存款利率却并未受此影响，银行息差不断被压缩。
2022年后，央行又进行了存款利率形成机制改革，将存款利率与LPR及国债收益率挂钩，试图通过建立资金利率与存款利率的联动机制，在调降LPR前先降低银行的存款成本进而维持银行息差稳定。但是在此之后银行的平均付息负债成本率也并未发生显著变化。尽管居民存款利率明显下降，但单位定期存款利率维持平稳，单位活期存款利率反而有所回升。从存款结构上看，活期存款定期化加速，尤其是在单位存款中更加明显，这也显示了部分银行手工补息，也是由于单位存款在利率下降的背景下可能更快流失。
因此，2023年底以来，央行又进行了两项新的调整。由于MLF利率对银行负债成本的影响有限，央行可能希望逐步淡化MLF对LPR的传导，通过维持资金利率平稳来实现内外平衡的目标，同时单独调降存贷款利率来显示货币政策对实体经济的支持。但这样的措施又加剧了资金、债券市场与存贷款市场的割裂，使得金融脱媒现象加深，银行净息差创下新低。
在这样的背景下，为维持银行息差稳定，央行又在4月后禁止银行通过手工补息高息揽储，但此后金融数据出现了大幅回落，同时金融脱媒的现象在不断加剧，M2与社融的倒挂不断加深。而历史上的资产荒多数发生在M2-社融扩大、银行同业链条扩张推动非银机构负债扩张的时期。但当前在银行存在一定负债压力的情形下，居民与企业存款的转移也造成了非银机构的资产荒。但历史上看，存款搬家与金融脱媒一般都发生在债券利率偏高的时期，而低利率的状态下金融脱媒的加剧，可能反映的还是权益与地产市场偏弱，居民对于安全资产的追求。更重要的是，尽管债券利率有所下滑，但存款利率、尤其是类活期存款利率在禁止手工补息的影响下降幅更大。
尽管当前收益率在2.6%以上的债券资产难寻，但中小行3年期定期存款利率仍有2.6%，因此债券静态收益率已经不低，但当前部分理财产品年化利率仍在3%以上，这可能受到了前期资本利得以及平滑信托机制的影响。尽管监管已经要求压降平滑信托，但考虑前期这部分资产可能存在浮盈，因此规模的压降可能对短期市场的影响有限。
更重要的是，即便近期短端利率大幅回落，但在1.8%的OMO利率下，现金类理财的收益率仍高于禁止手工补息后的类活期存款利率。且从海外经验看，利差也不是决定存款搬家的唯一因素。尽管美国前期在高利率下也发生了存款搬家的现象，但随着2023年下半年经济的边际改善，其活期存款增速反而也触底回升。当前企业维持活期存款的意愿不足，本质上可能也反映了其投融资意愿偏弱。如果这样的局面没有改变，存款转移的过程可能仍然没有终结。
因此，尽管央行试图对政策框架进行调整，但其仍然面临金融脱媒带来的约束。央行短期的三个重要政策目标——维持银行净息差平稳、降低贷款利率、维持资金与债券利率平稳——存在新的不可能三角。如果央行降低贷款利率，就需要存款利率的同步下降以维持银行息差，但可能又会加剧金融脱媒从而降低债券利率。
短期来看，央行似乎是在延迟降低贷款利率的目标，尽管4月政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但相关措施迟迟没有落地。这也导致了当前债券市场各品种利差水平均已趋向极端，这也给市场带来了不确定性。但是，央行也并未主动收紧流动性，这就使得当前非银资产荒的局面难以在短期逆转。
更重要的是，从历史上看，存款搬家带来的金融脱媒几乎没有通过货币政策收紧来缓释的案例，反而是伴随着货币政策放松、债券利率下行结束。即便央行短期收紧可能带来债券市场的大幅调整，但债券利率的上升又会吸引更多的存款搬家现象，反而带来较好的配置窗口。从这个角度看，当前债券市场牛市的方向并未结束，后续更加需要重视的还是节奏的把握。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
报告正文
2024年上半年，国内债券的牛市行情不断强化，但牛市的行情与历史规律却存在一些不同之处。尽管政策利率调降的预期不断落空，资金利率一直维持在政策利率附近，央行甚至不断提示长端利率的风险，但这并未使行情逆转。
非银机构规模的持续扩张，推动资产荒格局不断走向极致，中短端与资金利率的利差、信用利差几乎都降至历史低位，这背后折射出的可能是国内利率传导方式的转变。
而央行行长潘功胜也在6月19日的陆家嘴论坛上提到了国内货币政策框架的演进。那么，货币政策框架为何需要转变，后续演进又有怎样的现实意义呢？我们将从近年来国内货币政策框架变动背后的原因开始进行分析。
一、利率市场化改革之初市场利率的传导不畅
中国的金融结构一直以间接融资为主，大型国有商业银行在金融体系中发挥重要作用。由于商业银行的行为所受到货币当局的约束，而商业银行信贷规模对经济的影响更加直接，这就使得国内货币政策在相当长的时间内都更加重视数量型的政策工具，社融与M2也一直作为货币政策的中介目标。但价格型工具能够更多的通过影响微观主体的财务成本和收入预期，使微观主体的行为自发调整，其重要性不断加强。
而发达经济体的利率调控模式一般都是控制短端的政策利率，将政策利率维持在“自然利率”附近，并通过短端向中长端国债收益率的传导，进而影响整体金融条件，使金融环境对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，让经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。
而在中国，央行前行长易纲也提出了促进实际利率运行在约等于潜在经济增速这一“黄金法则”水平，而检验实际增长率与潜在经济增长率是否大体匹配可以有两个角度——通货膨胀是否稳定、经济增长是否接近潜在增长率，这与美联储货币政策的双重目标异曲同工。而易纲也提到了，近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步，总体处于与潜在增长大致匹配的较为适宜的水平。
但值得注意的是，关于中国的实际利率，易纲选用的是(金融机构人民币贷款加权平均利率×75%＋民间借贷利率×25%)-CPI，换而言之还是以贷款利率作为基础，这也说明了在中国的金融结构下，存贷款利率对于经济的影响更加直接。
历史上，中国央行曾在较长时间内对存贷款基准利率进行直接调控。但在2015年后，随着国内利率市场化的推进，央行就逐步冻结了存贷款基准利率。按照央行的设想，不同主体可以根据利率信号在直接融资与间接融资市场之间进行选择，银行也可以根据资金供需的情况，通过内部资金转移定价FTP，将资金在金融市场部与信贷部直接调配，通过市场化程度较高的资金利率与债券利率来引导存贷款利率定价。这样的模式也是发达经济体的常态。例如在美国，10年期国债收益率就是银行平均生息资产收益率的领先指标。
但从实际运行上看，在2015-2019年，我国存贷款利率仍然存在着较强的粘性，对于市场利率的变化并不敏感。央行在2020年发布的货币政策执行报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中曾经提到，部分银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限，导致市场利率下行不能有效传导到贷款利率；银行利率定价机制存在双轨制，占据主导地位的资产负债部市场化程度相对较低，市场化程度较高的金融市场部难以对贷款利率产生决定性影响；而国内部分监管指标也更加重视一般性存款，导致银行特别是中小银行有较强的高息揽储冲动。在这些因素的影响下，尽管国内债券收益率在2015-2019年已经经历了一轮牛熊转换，但国内金融机构一般贷款加权平均利率却并没有出现明显的变化，尤其是在2018年后，在中美贸易战以及金融去杠杆影响下，国内经济的回落压力增大，但贷款利率却一直没有发生显著的变化。
二、LPR与存款利率形成机制改革对于银行负债成本的作用有限
为了改变这样的局面，央行在2019年8月进行了LPR形成机制改革，将LPR与MLF利率挂钩，推动贷款利率和市场利率的并轨，使得央行可以通过调控MLF利率影响LPR，进而实现对于存贷款利率的调控。尽管来自央行的MLF不是银行的主要负债来源，但央行认为对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量，MLF调控对市场利率的边际影响仍足以影响商业银行对存贷款利率的定价行为，这是MLF与LPR挂钩的理论基础。
从现实情况来看，在LPR形成机制改革后，除去改革初期的调整外，从2019年10月到2023年底，MLF利率共下调7次合计80BP，1年期LPR共下调8次共75BP，5年期LPR共下调7次共65BP，而金融机构一般贷款利率从2019年9月末的5.96%下降到了4.35%，下降了161BP，如果考虑其中票据利率更大幅度下降的影响，观察企业贷款利率，其也从2020年9月的4.64%下降到了3.73%。而我们统计的国内A股上市大行、股份行、城商行、农商行的平均生息资本收益率在2019年12月至2023年12月分别下降了35BP、58BP、62BP和68BP，与LPR基本实现了联动。
但另一方面，银行的计息负债成本率的变动却非常有限。股份行、城商行、农商行的计息负债成本率在2019年12月至2023年12月分别下降了23BP、24BP、9BP，国有大行甚至还上升了15BP。这就使商业银行的息差出现了明显的压缩，显示央行通过MLF利率调节影响银行存款利率定价的构想并未实现。
针对这样的问题，监管机构首先是指导商业银行压降利率较高的结构性存款。2021年6月，人民银行指导市场利率定价自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率浮动倍数形成改为加点确定。而在2022年4月，人民银行又指导建立了存款利率市场化调整机制，推动自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。但在现实中，存贷款利率与资金利率也维持了紧密的关系。
在2022年4月至2023年11月之间，每次存款利率下调之前，我们都可以观察到DR007的中枢明显低于OMO利率的情况。在2023年10月，央行货政司发表的《持续深化利率市场化改革》一文中，也对于这样的机制进行了解释。央行希望建立“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。
在存款利率形成机制改革后，商业银行存款挂牌利率和利率上限确实出现了明显的下调。以3年期定期存款为例，大行和主要股份行存款利率上限在2022年4月前分别为3.25%和3.5%，当前已经分别降至2.35%和2.6%，降幅达到了90BP；而且降幅逐步增大，2022年的两次调降幅度分别为10BP和15BP，但2023年3次调降则分别达到了15BP、25BP和25BP，理论上这样的调整会对商业银行的负债成本带来直接的影响。但在现实中，银行负债成本并没有出现明显的下降，大行与股份行的负债成本反而还有所回升。
从不同类型的存款利率上看，在2022年4月的调整后，个人存款利率确实出现了普遍的下降。以A股上市银行观察，如果将2023年与2021年末相比较，大行、股份行、城商行与农商行的个人定期存款利率分别下降了30BP、38BP、56BP和35BP，个人活期存款利率的降幅也分别为14BP、19BP、22BP和10BP。但是单位存款利率却与这样的趋势相悖，从2021年末到2023年，城商行与农商行的单位定期存款利率分别下降了28BP和14BP，但是大行和股份行却上升了7BP和4BP，而单位活期存款利率更是普遍上行，大行、股份行、城商行与农商行分别上升了23BP、16BP、11BP和16BP。公司存款利率的上升，尤其是大行的上行幅度更加明显，可能也反映了央行提到的，部分企业借助自身优势地位，向银行要求更高的存款收益，银行对企业手工补息之类的现象。
另一方面，尽管个人存款利率降幅较大，但是个人存款尤其是定期存款的增速反而相对平稳，其对各项存款增速的贡献在2023年一直维持平稳，仅在2024年后才小幅回落。而个人活期存款增速在2023年后有所下滑，反映了活期存款定期化的过程，但其在2024年后反而有所回升，可能反映了个人支付结算的需求企稳。与个人相比，单位存款定期化的过程更快，单位定期存款增速在2023年明显回升，但单位活期存款早在2023年5月就开始转负，尤其是大行单位活期存款降幅较大。单位存款的快速流失可能也是银行手工补息，使得单位活期存款利率抬高的重要原因。
三、MLF利率的淡化以及金融脱媒的加速
针对过去利率传导机制面临的问题，以及银行净息差不断压缩的环境，央行在2023年底以来又对货币政策框架进行了两项新的调整。
首先，在金融高质量服务经济社会发展的要求下，M2增速在2023年Q4以来出现了明显的回落。在这样的情况下，央行提到要合理评价金融支持的力度，要多看利率下降的成效。但是，考虑MLF利率的变化对于银行负债成本的影响有限，但反而会影响中美利差进而影响汇率预期，其过快下行也会带来金融风险，因此央行开始逐步淡化MLF与存贷款利率的关系，希望通过直接存贷款利率的回落来体现对实体经济的支持。因此，在2023年12月，利率自律机制主导了新一轮的存款挂牌利率下降，2024年2月5年期LPR也大幅调整，但在这一过程中都没有MLF利率的调整，资金利率也并未在降息前偏离政策利率。
因此，央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上也提到了，在7天逆回购利率外，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，同时要持续改革完善LPR，使其更真实地反映贷款市场利率水平。未来央行LPR的调整可能与MLF利率进一步脱钩。这背后可能反映了央行试图使存贷款利率与资金利率再度割裂，通过单独引导存款利率调降来影响LPR进而使贷款利率下降。
但是，即便在2023年12月存款利率和LPR的调整已与MLF脱钩，银行净息差却仍在持续回落。2024年一季度，国内银行净息差环比下降15BP达到1.54%，再度创下了有统计数据以来的新低。与之相比，美国银行业在持续加息后也经历了存款的搬家以及负债成本上升的过程，但这对其净息差的影响极为有限，在2024年一季度仍然维持在3.17%的高位，远远高于中国。央行此前也在货币政策执行报告的专栏中提到了商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。因此，通过银行让利降低社会融资成本的进程似乎已经接近尾声，后续贷款利率调降的同时也需要维持银行息差稳定。
在此背景下，央行指导监管机构在2024年4月进行了新的调整，禁止商业银行通过手工补息变相高息揽存。这样的举措可能是针对银行单位存款成本的上升，限制部分企业低贷高存的行为对于银行息差的侵蚀，但这样的举措可能造成如下后果。
首先是高息存款的消失，使得部分企业融资套利的意愿下降，甚至出现了提前还款的现象，此外季度金融业增加值核算方式由之前主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法，也弱化一些地方政府和金融机构存贷款“冲时点”行为，这就导致了4月以来金融数据的大幅下滑，新增社融甚至出现了罕见的负增长现象。
其次，随着高息存款的消失，金融脱媒的现象加剧，居民尤其是企业存款大量转移至非银产品，非银流动性处于极度充裕的状态，使得短端利率与资金利率的利差在极低水平，非银机构从银行净融入的意愿下降，同时买入大量存单以及政金债，使得M2增速相较于社融增速出现了更大幅度的下降，M2与社融剪刀差的倒挂进一步加深。
从历史上看，M2-社融是衡量资产荒的重要指标。M2衡量的是商业银行的负债，社融衡量的是实体经济获得的金融资源。所以一般M2-社融可以衡量银行同业链条扩张的情况。在银行同业链条扩张之时，非银机构规模可能也都会出现明显的回升，一般会加剧资产荒的状态。但4月后M2增速的快速回落，与社融增速的倒挂进一步扩大，意味着银行的负债面临更大的压力，在这样的情况下，非银机构却因为存款搬家、金融脱媒而非银行同业链条的扩张而出现了规模的增长，而债券市场也因为这样的资产荒局面而出现了利率的大幅下降，这也是十分罕见的情况。
而如果以居民与企业存款增速与M2增速的差额衡量可以发现，金融脱媒的现象一般都是发生在国内债券收益率较高的时期，例如2013年下半年到2014年上半年，2017年以及2020年下半年到2021年上半年，这也可以与货币基金来自个人与机构规模的不同增速相印证。而本轮居民与企业存款与M2增速差也是从2023年8月、在防空转的任务下短端利率的上升开始的，这与历史的触发因素存在类似之处。但这样的现象延续至今，在债券利率持续下行的时期反而进一步加剧，这是十分罕见的现象。
这样的情况出现，一方面可能与地产市场以及权益市场调整、居民风险偏好下降等因素有关。但更重要的是，在禁止手工补息的政策推出后，金融脱媒的现象进一步加速，可能也反映了存款利率、尤其是类活期存款利率的降幅要比债券利率更大。
如果以当前的静态收益率比较，目前收益率在2.6%以上的债券类资产已经越发难寻，这相对于目前中小行的3年期存款利率已无明显优势。但是，目前部分主流银行理财产品的年化收益仍然能达到3%，尤其是部分股份行产品的收益率偏高。这除了债券市场牛市带来的资本利得之外，也与部分产品使用了平滑信托机制调节收益有关。而近期监管要求压降信托平滑业务，这可能带来理财产品业绩比较基准的下行，但由于前期债券尤其是部分弱资质信用债的收益率降幅较大，平滑信托多数仍然积累了浮盈，因此短期在解信托的过程中可能反而还会有过去累积收益的释放，理财产品收益率波动加大可能还需要更多时间才能反映。
更重要的是，在限制了手工补息以及下架智能通知存款产品后，当前中小行1.35%的协定存款利率以及1.55%的7天通知存款利率上限，仍然明显低于1.8%的7天OMO利率。尽管近期短端利率下降使得部分现金类产品的收益率下滑，但考虑作为银行间市场基准的1.8%的政策利率仍然明显高于活期存款利率，类现金产品的收益率可能仍然会高于银行的类活期存款利率。
尽管二者的息差有所收窄，但是息差并不是决定存款是否搬家的唯一因素。例如美国在2021年后，政策利率与长期国债收益率出现了快速的回升，尽管美国银行的活期账户（demand deposits）以及类活期属性的储蓄账户（saving deposits）利率也在持续上行，但仍然明显低于定期存款（time deposits）利率的上行幅度。以在美国资产规模最大的摩根大通银行为例，其活期账户与储蓄账户的存款利率从2021年末的0.06%分别上升到了3.5%和1.1%，但定期存款利率则从0.26%上升到了4.74%。在这样的情况下，摩根大通也出现了活期存款加速定期化的局面，占比从2023年末的2.5%上升到了7.6%。但是，从2023年年中，美联储加息周期进入尾声以来，类活期存款增速下滑的过程已经出现了逆转，其与定期存款增速之差不断收敛，显示随着利率的企稳，在结算以及投融资需求下，企业对流动性较强的活期存款的需求已经开始恢复。
因此，如果企业对未来的经济预期仍然偏弱，投融资意愿不强，即便现金类产品与类活期存款的利差有所收窄，但只要二者利差一直为正，就不排除脱媒的进程持续。从这个角度看，央行认为与海外相比国内M1的口径较窄，只包括了流通中的现金、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款以及个人信用卡存款，没有把个人活期储蓄纳入统计，因此针对近期单位活期存款流失造成M1增速的负增，央行行长潘功胜提到需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善，更好反映货币供应的真实情况。
但是，之所以M1增速在历史上对于实体经济存在领先性，可能也是由于其反映了企业的投融资意愿，而即便将个人活期存款也纳入到M1的口径中，可能使新口径的M1增速有所提升，但其整体趋势与旧口径也并没有很大差别，我们认为如果其背后的企业投融资意愿并未发生明显变化，那么这样的口径调整似乎意义也相对有限。
四、金融脱媒对央行政策框架演进的约束
从这个角度上看，尽管央行提出了未来货币政策框架的演进方向，但这样的演进可能还是面临金融脱媒带来的新约束。
我们认为目前央行存在三大政策目标。首先是维持国内商业银行的净息差平稳，以维持金融体系的韧性；其次是降低贷款利率，来强化对实体经济的支持；最后是维持资金与债券市场利率的稳定，来防范潜在的金融风险，兼顾内外平衡的目标。
但是在金融脱媒的影响下，这三个目标之间似乎存在着不可能三角。如果央行在降低贷款利率的同时要求维持银行的净息差，存款利率的下降会加速金融脱媒进而带动债券利率的下降。如果央行在降低贷款利率的同时又要求维持资金与债券利率的平稳，为了避免存款搬家存款利率可能需要维持平稳，这就会进一步侵蚀银行息差。如果央行要维持资金和债券市场利率平稳，就要使金融脱媒带来的资产荒逆转，这种情况下要维持银行息差稳定，短期内存款利率下行就要受到制约，这也会限制贷款利率下行的空间。
短期来看，在这三大目标之中，央行似乎希望将降低贷款利率延后。事实上，在2月5年期LPR的下调后，总量政策的放松一直缺席，即便4月政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但相关措施也迟迟没有落地。《金融时报》在解释5月金融数据时强调，当前7天OMO利率保持在1.8%的较低水平，考虑通胀因素后的实际利率不到2%，仍低于中性利率，似乎反映了央行认为当前的政策利率已经显示出其对于实体经济的支持。此外，《金融时报》还强调未来利率下调仍有空间但也面临内外部约束，目前国内Q1与Q2预期的GDP实际增速大概率能够实现年初5%左右的目标，因此降息操作对于央行而言并非迫在眉睫。由于当前债券市场各品种利差水平均已趋向极端，因此如果降息缺席，中短端利率的空间已经逼仄，这也会给市场带来一定的不确定性。
但另一方面，尽管央行持续提示中长期债券的风险，但短期收益率下行的势头逆转，可能还需要当前非银机构资产荒的局面缓释。但是，由于当前非银机构负债的扩张更多来源于居民和企业，央行对于居民与企业行为的直接影响相对有限，根据前文的表述，债券市场赚钱效应的下降需要时间，现金类产品与类活期存款的利差仍存，这样的状态变化不是一蹴而就的事。因此，如果央行在短期内要想改变这样的局面，可能还是要通过传统的方式，通过使银行负债压力增大并逐步向非银机构传导，这又需要资金面的边际收敛使得银行的负债扩张能力受限，叠加资产端政府债供给的集中释放，例如2023年四季度就发生过这样的情形。
实际上，由于存款转移带来的摩擦，部分商业银行尤其是大行的负债实际上确实存在一定的压力，但是资产端的冲击却迟迟没有到来。在挤水分的要求下，银行在季末信贷冲量的动力已经明显减弱。另一方面，尽管超长期特别国债的计划已在5月公布，但其发行期间长达半年，节奏相对平滑，而地方政府债的发行也相对滞后。而在短期政府债集中缴款的时期，例如2024年5月末，央行反而加大了逆回购的投放，在非银流动性充裕的状态下，这又使资金面变得更加稳定，商业银行负债压力反而在逐步缓释。
而这样的操作可能也反映了央行短期并不愿意主动收紧流动性。这一方面可能是由于当前短端与资金利率的利差已经相对极端，一旦央行持续收紧，可能会对市场造成较大的冲击，而在冲击后可能又需要央行再度转松，这就使得央行更加谨慎。另一方面，在近期由于挤水分的影响，新增信贷与M2增速等金融指标都出现了明显的回落，《金融时报》在解读数据时强调这并不说明央行主观上想收紧信贷，陆家嘴论坛上潘行长的表态也强调货币政策的立场是支持性的，可能央行也担心在这样的情况下，使资金面收紧可能给市场带来一些错误的信号。
更重要的是，国内历次金融脱媒现象的逆转，几乎都不是以货币政策的收紧而结束的。不论是2014年、2018年还是2021年下半年，都是由于货币政策转松，带来了债券利率下行，使得金融市场与存单款市场的利差再度收窄，才使得金融脱媒的现象逆转。即便短期央行收紧流动性，甚至引发了理财赎回的反馈，这可能造成短期市场的快速调整，但是债券利率的上行可能由于吸引更多资金进入货币基金、现金类理财等产品之中，在短期调整后反而又会带来利率下行的机会。
从长期来看，如果央行是按照黄金法则来调控利率，要求利率与潜在增速相匹配，考虑当前国内经济正在经历从地产、基建等债务驱动的模式向高质量发展模式的转型，国内潜在增速下行过程或在持续，这决定了利率下行的大方向可能尚未结束。而在节奏上，我们可能还需要基于央行对于各项政策目标之间的评估来把握。
风险因素
货币政策不及预期、资金面波动超预期
本文作者：信达证券李一爽（S1500520050002），本文来源：钟摆效应 (ID:gh_9e6b416bea78)，原文标题：《金融脱媒与央行货币政策框架的演进》。
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