债市到了关键的时候
华西证券田乐蒙
华西证券认为，周二的债券走势，变得格外关键。虽然今年以来信用债在大部分的调整行情中呈现出较强的抗跌属性，不过一旦信用债“开砸”，悲观情绪可能会被显著放大，债市究竟是迎来利率上行终止，还是赎回负反馈的初步形成，监管及大行操作成为关键判断指标。
8月12日，股市小幅调整，债市大幅下跌。上证收益指数、沪深300指数分别下跌0.14%、0.17%，中证转债指数下跌0.33%，7-10年国开债指数下跌0.42%。商品方面，贵金属价格小幅上涨，黄金及白银价格分别上涨0.88%、1.83%；基建地产品类中，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格分别下跌1.95%、1.08%、1.36%，沥青价格上涨1.42%。
央行投放小幅扩张，但仍难填补短期资金缺口。早盘央行逆回购投放规模由129亿元提升至745亿元，单日净投放738.3亿元。尽管8月缴税规模多在1万亿元以内，是传统的小税期，但近两周政府债大额净缴款带来的资金需求重合，推动资金面快速收敛。反映在资金价格上，R001单日上行14bp至2.00%，R007则上行7bp至1.94%，银行间隔夜利率倒挂交易所隔夜成本（1.90%），甚至高于5年期国债收益率，民生银行资金情绪指数也相应由44.8%走高至49.2%。
从资金日内走势来看，银行间资金“贵地十分平稳”。DR001开盘便位于1.80%高位，随后攀升至1.98%一线并维持高位震荡，尾盘收于2.02%，反映资金压力尚未缓解。相比之下，交易所资金相对稳定，全天维持在1.95%一线，尾盘震荡下行至1.75%。存单发行继续提价。3个月大行存单发行利率由1.76%升至1.78%，股份行存单则由1.77%升至1.80%，1年期股份行发行利率则由1.88%升至1.92%。
现券行情再度走出超预期的跌幅。早盘资金面偏紧，受到上周五尾盘急跌的冲击，不少机构开盘即止损，10年国债活跃券收益率快速上行至2.23%。在后续的交易中，“卖盘占优”压制，债市情绪迟迟不见好转，长债收益率走势也相应难以逆转，10年国债活跃券收益率继续震荡上行至2.24%。从全天交易结果来看，利率债2Y至10Y段曲线略微呈现“熊平”趋势，中短端上行5-7bp，长端上行4-5bp。CNEX分歧指数反映，基金和券商是今日的主要抛盘，保险和银行是主要买盘。
与此同时，利率债交易正在朝着“清淡”方向发展。据上证报新闻，近期市场传闻多家做市商不进行长债做市交易，从媒体调研反馈结果来看，部分券商还在继续做市，但却有多家银行及部分券商，出于当前市场较为敏感或自发原因，暂时停止长债做市。从10年及30年国债活跃券的成交情况来看，尽管今日利率调整幅度显著高于过去几个工作日，但单日成交笔数由2900+、1900+下滑至800+、500+。
利率债调整向信用债蔓延。今日出现部分基金被赎回的迹象，表现为利率债流动性下降之后，调整向信用债蔓延。银行资本债率先被抛售、放量下跌，单日成交笔数较上周的日均成交笔数大幅增长74%，其中高估值5-10bp成交占比达83%、高估值10-20bp成交占比为15%。与此同时，其他信用债也面临砸盘，GVN占比达50%，高估值0-5bp、5-10bp成交占比分别为36%、48%。分期限看，信用债3-5年和5年以上，高估值5-10bp成交占比均超过60%，并集中在隐含评级AA+及以上个券。从收益率表现看，银行资本债上行幅度最大，信用利差大多走扩2-4bp；其他信用债跟随利率调整，其中10Y品种信用利差走扩1bp。
往后看，周二的债券走势，变得格外关键。虽然今年以来信用债在大部分的调整行情中呈现出较强的抗跌属性，不过一旦信用债“开砸”，悲观情绪可能会被显著放大，债市究竟是迎来利率上行终止，还是赎回负反馈的初步形成，监管及大行操作成为关键判断指标。目前市场普遍预期8月13日可能出现两类平抑市场波动的手段，一是央行给予大额逆回购投放，规模可能需要达到2000亿元及以上；二是大行由卖转买承接交易盘的变现需求。如果二者均未出现，负反馈机制可能会持续放大债市波动。债市又到了关键的时候。
本文作者：田乐蒙，来源：华西证券，原文标题：《债市到了关键的时候》
田乐蒙 S1120524010001
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