人民币套息交易有何特征？
申万宏源宏观李欣越等
人民币套息交易存在两大特征：第一，市场上同时存在两个方向的套息；第二，由于资本账户受限，出现了部分通过贸易项的套息交易。当下，通过套补实现无风险套利的窗口已大幅收窄；而以“藏汇于民“形式积累的套息资金近万亿美元，或在人民币升值趋势形成后形成共振。
人民币套息交易有何特征？
除规模较小、收益略低等常规差异外，相较于日元套息交易，人民币套息交易存在两大较为“独特”的特征；第一，市场上同时存在两个方向的套息资金。2023年10月以来，随着美中利差的快速收窄与人民币掉期点的走低，在美中利差为正的背景下，反向套利变得有利可图：即在即期拆入美元、换成人民币，投资国内债券、存单等产品，并通过掉期锁定汇率。此类1Y套息交易在2024年4月时一度可产生约2%的无风险收益，这导致境外机构持债在2023年10月以来持续增加。而与此同时，由于人民币面临贬值压力、美中利差仍超2%，无对冲下空人民币多美元也有利可图。
第二，在放开强制结售汇后，由于资本账户受限，部分企业和居民无法直接进行套息交易，便出现了部分通过贸易项的套息。这其中既包括进口多付汇、出口少收汇过程中的“资金漏出”，也包括将企业、居民将资金以外汇存款形式储存的“高售汇、低结汇”。[7]二者的共同作用下，我国在6月贸易顺差达989亿美元创历史新高的同时，银行代客结售汇则连续13个月逆差，且7月逆差规模高达457亿美元，创2016年2月以来新高。这类“藏汇于民“性质的资金，也可以理解为在通过资本账户套息受限背景下，放弃人民币利率的机会成本，获取美元等高息收益的套息交易。
当下，随着掉期点回升，通过套补实现无风险套利的窗口已大幅收窄；而以“藏汇于民“形式积累的套息资金规模也近万亿美元，或在预期转向后与人民币升值共振。2024年7月23日以来，美元兑人民币3个月、1年掉期点分别从-1508bp、-2942bp回升至-1265bp、-2160bp，掉期点的大幅收窄导致前期沽空美元、做多人民币资产的有套补套息交易再度”无利可图“。而另一个方向上，做空人民币、做多外汇的资金多以”藏汇于民“等待结汇资金形式存在，如以涉外收付款差额与结售汇差额之差计，当下或近1万亿美元。一旦人民币汇率出现反转趋势，这类资金或形成共振。
本文作者：李欣越、陈达飞、赵伟，来源：申万宏源宏观，原文标题：《“八问”套息交易》，华尔街见闻有删节
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