环球医疗6：2024年半年报解析

「 总体 」

营收下降2.9%，净利上升3.7%，落入我预期的3-5%增长区间，加上8%的股息率，年化预期收益10-12%。

公司明确战略定位，以医疗为核心，金融为支撑，健康科技为引擎，并生动的比喻为，医疗是土壤，金融是水源，而健康科技（专科/设备维保/智慧康养）是开花结果出来的利润。

结合现实情况：

医疗背负着国企办医的ZZ目的，可以改善效率，达到合理的经营管理水平，但是想赚钱，难，赚了也要还给医院去发展才正确，以人民的利益为主。

金融面临着全行业竞争加剧和监管趋严，要求从售后回租的变相贷款模式，向支持实业的直租模式转变。可以说赚快钱，赚容易钱的时间过去了，未来要更聚焦，更专业，对能力的要求更上台阶，能保持稳定过度就很好了。

专科、设备维保、智慧康养，无论是从未满足需求角度，还是有益补充角度，都是鼓励的方向，且竞争态势相对良好，是利润增长的来源。

「 融资租赁 」

营收同比下降10.7%，成本下降1.2%，毛利下降9.8%。

销售+管理费用下降5.44%，净利润上升2%。

金融业务比重继续下降2.49%至40.6%，毛利贡献下降7%至67.8%。

不良率0.99%维持稳定。

30天逾期率0.84%，下降0.05%。

拨备覆盖率286.24%，上升1.69%，公司仍然未动用储备，比较保守，有释放空间。

生息资产收益率6.7%，同比23H1下降0.34%，环比23H2下降0.2%，说明竞争态势越来越激烈，要降价才能拿项目。

计息负债成本3.84%，同比23H1下降0.49%，环比23H2下降0.42%，说明降息的影响已经开始。

以上竞争激励和成本下降的趋势，在未来1-2年周期内，仍会持续演绎。

净利差2.86%，同比23H1上升0.15%，环比23H2上升0.22%。

净息差3.42%，同比23H1上升0.2%，环比23H2上升0.26%。

息差增幅大于利差，是因为在降息周期，利率调整有滞后性，算是这个阶段的福利。

收入端：

目前整个行业处于高速发展期后的转型中，受行业整体景气度及竞争加剧影响，营收下降，利润空间减小。

行业监管趋严，服务实体经济的目的越来越鲜明。而公司业务几乎全部为售后回租，未来的政策是向直租转型。

医疗占比持续下降，城市公共由于政府的负债率也肯定受影响，公司在准备开拓其他领域，是个青黄不接的时候，如何调整业务结构，保持平稳过渡?

公司表示要积极拓展新行业新业务，那么计划是什么样的？准备在哪些行业发展？具备哪些比较优势？

生息资产余额增长31亿，其中医疗下降24亿，城市公用上升55亿。

医疗占比进一步下降到14.2%，绝对值从2018-2019年高峰的346亿，一直下跌到目前的100亿。

同比远东宏信，在18年才63亿，20年做到284亿，在24H1仍然有194亿。

说明环球医疗这些年融资租赁在医院走不通了，为什么远东宏信还能坚持住，而环球却下降了？

同比23H1，对金融业务的定位为压舱石，去掉了现金牛的说法也是这个阶段的特征之一。

对于医疗设备更新周期，能否对其有多大促进作用，还有待观察。

收入结构：

高毛利的咨询服务快速下降（行業、設備及融資諮詢服務和科室升級諮詢服務）。

从客户缺钱从而需要省吃俭用的角度来讲，肯定先卡这部分。并且也受到一定的医疗反腐影响，要观察下半年的趋势。

反而是金融服务营收微降3.5%，却因为降息周期，毛利上升6.1%。

利润端：

成本下降因为降息，净利的增长主要因为其他开支的大幅度下降。

此部分主要是现金流套期工具（远期货币合约/交叉利率互换合约/利率互换合约），不计入主营收入，而是计入其他收入和其他开支。

23H1和23H2金融部分的其他开支分别是2.02亿和3.12亿。

24H1其他开支是0.16亿，减少了1.86亿，而其他收入未大幅度下降主要因为23H1除政府补助外的其他收入也很少，所以两者之差，补充了报表净利润。

但于23H2的除政府补助外的其他收入有2.58亿，虽然24H2预计3.12亿的其他开支会继续大幅下降，那么下半年其他收入的变化是怎么样的，是否像上半年一样，收入-开支差额很大，可以来补充报表净利润 ？

「 医疗 」

营收同比上升3.68%，成本下降0.4%，毛利上升31%。

销售+管理费用上升37.33%，净利上升16.3%。

营收中，由于攀钢总院临时出表，按3.5亿营收加回同比上升13%。

销售+管理费用的快速上升来源于新收购企业的并表，毛利、费用、净利的上升也主要来源维保业务的快速发展从而带来的高利润。

医疗板块，长期发展还是要靠着金融水源提供源源不断的并购资金，通过央企+现有医疗资源的相对优势，进行管理体系的植入，进行发展。

既然是并购，核心点第一，绝对不能买的太贵。第二，必须带来协同效应和管理势能，保证并购企业可以借势发展而不是体制效率被制约。

难度很高。

收入结构：

第一曲线医疗路径明确，继续提升运营效率，有好机会就并购。

第二曲线设备维保高速成长。

第三曲线，专科、智慧医康养开始探索和尝试。

业务的基石：医疗

医疗的内生增长有限度，外部并购和注入未来将是困难重重。（内部注入参考文末的观点）

三级医院是营收和利润的源泉，目前有五家三甲，按集团规划，3-5年内，三级医院总数10家，其中至少3家成为省级医疗中心。二级以下医院至少10家达到省级重点专科，5家以上转型成为医养结合和康复医院。

这是目标，是激励，至于路径，年报中我读不出来，或许管理层更清晰。

营收下降2%，净利上升9.9%，净利率5.69%，上升0.53%，持续向着8%的目标优化中。如果算上出表影响，营收也是上升的。

净利率的增长来源于效率的持续优化，门急诊人次上升6.4%，出院人次提升7.3%，药耗比下降2.9%。

三级医院单床收入65万，23H2收入66万，23H1收入64万。

二级医院单床收入42万，23H2收入44万，23H1收入42万。

其他医院单床收入51万，23H2收入42万，23H1收入43万。

此处：

一是近些年公司不断在扩建原有院区，新增床位会导致数据波动。

二是医疗机构的并表出表较为不稳定，会导致统计数据失真。

三是DGR/DIP改革，对于次均门诊和次均住院费用肯定有下降的压力。

但是只要单床收入、次均门诊和住院数据不出现趋势性，长期性的下降，暂时不用过多担心。

23年5月和12月，并购集团的6家医疗机构和1家合资举办医院（1级），都算不上优质资产，必须要通过强力运营才有可能，是可能而不是一定盈利。

北京中兴出资812.5万，占比66%，24H1亏损271.3万。

6家机构合计出资1.166亿，全资收购，24H1合计盈利388.5万，PE-30倍。

利润的来源：专科+设备维保+智慧康养

（1）专科才开始试水，路慢慢。

肾病、肿瘤、眼科、中医药，每个专科都有大市场，每个专科也都有大玩家和小玩家，公司依托内部医院，可以有个快速的示范基地，但是发展肯定是要靠外部拓展，无论是自行新开还是收购整合。

有的行业已经没有机会，比如眼科，早就被占满了。有的还有很宽阔的市场空间，比如肾病和肿瘤，不过仍然会受限制于体制、资金、视野等等因素。

从年报中，对于各个领域的描述可以看出，此处是在不断试水，至于谁能跑出来，怎么跑出来，成为行业内的大玩家，八字都没有一撇，只能说，先摸着石头过河，过程中发现哪条路机会大，再加大投入。

肿瘤领域：24H1收入0.87亿，同比增长12%。

通过与迈胜医疗的小型质子设备合作，开展肿瘤专科建设和精细化运营。

与清华长庚共建质子中心，打造第一个试点。

目前肿瘤领域主要以迈胜的小型质子设备为基点，新开肿瘤专科，此处和海吉亚的大型机构相比，可以看出一定的差异化空间。

肾科领域：24H1收入1.49亿，同比增长9.5%。

以环球悦谷为主体，内部赋能开店（21家），外部不断收购扩张。继去年收购2家血透中心后，24H1继续收购海南康普瑞的5家血透中心。

靠着资金优势，在合理价格下收购机构要比自己新开并推广要快速，当在全国范围内达到一定体量的情况下，有可能走通一条规模化降本增效的运营路径。

眼科和中医及民族医疗仍在探索，还没有形成示范中心，且眼科大家都知道成熟的多了去了，很难再去卷。

（2）设备维保市场空间广大，进入良性循环，希望继续加速并购。

这是与公司非常契合的业务板块，并购价格合理，可以快速形成协同效应。自己原来搞的很难，并购赋能就很容易，大家双赢。

24H1收入2.64亿，利润0.33亿，净利率12.5%。这块主要来源于并购带来的收入，自己可以赋能。目前服务客户1200家，管理资产规模220亿。

目前中国医疗设备存量资产约4万亿，按此计算公司仅占0.55%的份额。

另一数据查询，中国设备维保规模目前在1000亿，远期展望2000亿，按24公司营收6亿计算，市占率6%左右，两个数据吻合。

此处做好了，星辰大海。

卷爸之前有查过每家收购公司的中标业务情况，非常良好，和半年报的业绩吻合。

23年存量客户806家，合同额13.7亿，形成24年营收3.8亿。

24年新增客户433家，合同额4.6亿，形成24年营收1.8亿。

24年预算目标6.44亿，以上可以完成87%。

目前意向合同7.3亿，预计形成当年收入1.71亿。

如果意向合同顺利，将超目标完成计划，仍然处于高速增长之中。

预计24年底，存量合同超20亿，可以形成25年收入6亿元。

（3）智慧医康养

类似专科，仍是在探索和试错阶段，收购山东青鸟软通，联合陕西家庭服务业协会，进行各种尝试，暂时观察就好。

「 ABS 」

前阵子公司发了一只ABS，经过半年报的复核，和之前理解差不多。

发ABS，是租赁公司的一种融资方式。一般来说，比银行拿钱速度快，方便，省事，成本差不多。银行拿钱，会穿透到底层，各种审批，比较麻烦。

可以理解成资产抵押给专项计划，会计上这块资产可能会放在表外。不过法律上是抵押给专项计划，所有权转让给专项计划。

比如说有100笔租赁项目，它对应了100个承租人，这个承租人还款还是会还钱给环球，环球再兑付钱给SPV。

公司发ABS，把资产出表，融一笔低利率资金，然后公司通过原有客户收款，支付ABS的利息，同时ABS分优先级和次级，公司持有部分次级，相当于是对于优先级的抵押担保。并没有卖资产，原有资产和融资利息的差价仍然是公司在吃。

「 观点 」

之前的观点，部分有些变化：

短期看：

一鸟在手，医疗增长、租赁下跌，我认为可以勉强维持这个利润率和分红水平，保持8%的股息率。

原有期望租赁维持，医疗有一定增长，可能变成了一增一减，降低了总收益的预期。

同时DGR/DIP改革，短期内对医疗企业有负面影响，但长期看，并非完全利空，这种整改时间以年度计，过程中难免产生波动。

两鸟在林：

并联逻辑：资产注入、提高分红、USD降息、医疗设备更新、板块重估

1. 体外资产注入，目前我偏向这个预期在相当长一段时间内，不现实，除了体制的因素，五家医疗集团也是内部赛马，这并不是环球管理层所能左右的事情。但公司提出3-5年新增的5家三级医疗机构，从哪里来，是否是有所指，暂时还需要跟踪。

2. 分红逻辑虽然胜率越来越高，但是发生的截点间隔太长，要到25年3月才能去观察。

提高分红看三方面，国资委同不同意，公司有没有钱，董事长有没有动力。国资委现在是鼓励，公司本来就卖钱的，多分10%水花都看不见，董事长提高市值是他的KPI之一。

3. 降息逻辑已经开启，融资成本下降在未来一段时间内仍可延续，但是由于外部环境的变化，营收也下降了，两项抵消，这只在林鸟的正催化不期待了。

4. 近几年常规日均成交量在1600万左右，近10个交易日放大到2400万，日均增加800万，股价从8月23日低点的4.25上升到9月5日收盘的4.58，上升7.76%。

9.9日更换板块后，被动资金每配置1%，增加买入1.33亿，这很可能是板块重估逻辑的提前演绎，也是一只在林鸟的兑现。

5. 设备更新，要观察24H2和25H1的医疗租赁订单变化情况，看是否能对公司的租赁业务起到正向作用。

长期看：

融资租赁业务面临转型和创新。

医疗基石业务集团明确提出3-5年内增加至少5家三级医院，这个或许要升级+注入并购齐头并进才行，就算每年一家，也是保证了期间稳定营收的增量。

专科和智慧医康养，靠着资金优势、资源优势通过内部建设（空间有限）+外部并购不断探索，并未形成完全清晰可见的路径，远远没达到稳态。

维保业务，如果做的好，星辰大海。

基于10%的年化预期+央企分红+医院的稳定性+类债券的配置，如果有更好机会，当然可以换。

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