有关“注资六大行”的三个猜想
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郑嘉意
随着决策层的积极表态，“注资六大行”预期持续引发热议。
据金融监管总局局长李云泽9月24日透露，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本；发改委主任郑栅洁也在10月8日的发言中亦表示，将支持国有大型商业银行补充核心一级资本、创造更好金融环境。
更有市场声音预测，本轮注资力度或在万亿左右。
参考当前六大行的资本补充方式与资本充足率，本轮注资普遍被视为应对未来风险的前瞻性举措。
金融监管总局披露，二季度末商业银行净息差已突破1.8%的自律机制合意临界值，维持在1.54%。
其中六大行净息差仅为1.46%，较股份行、农商行分别低出0.17、0.26个百分点。
息差收窄叠加普惠金融让利力度加大，六大行盈利能力下降，上半年5家公司营收、净利同比“双降”。
这意味着，六大行通过盈利留存内源性资本的能力持续减弱。
若不及时通过外部渠道注资，银行在发展中可能出现缩表倾向，这显然和国有大行作为金融体系“主力军”落实服务实体经济、维护金融稳定的宗旨相背离。
六大行当下的资本充足率仍高于监管要求、且有小幅上升趋势，因此市场将本轮注资视为不同于以往的“主动防御”。
前中国金融学会副秘书长宋逢明即表示“此前1998年、2003年的两轮注资、改制对国有大行影响深远。目前各大行不存在资本不足问题，注资更多是出于对风险的动态管理和资源配置需求。”
李云泽谈及注资方式时表示，将依照“统筹推进、分期分批、一行一策”思路。
关键正是落地的节点与方式。
从过往历史经验，我国大型商业银行曾先后历经过“98注资”、“03注资”、“09增资”三个阶段；
若结合当下国有大行的实际情况，本轮注资既可能通过发行特别国债，亦可能有通过中央汇金注资、定向增发，引入战略投资者，或资本市场再融资等方式悄然展开。
猜想一：发行特别国债
有关增资方式的诸多设想中，市场对重启特别国债的预期最高。
普华永道中国金融行业管理咨询合伙人周瑾表示，市场期待特别国债原因有二：
一是当前银行估值较低、处于破净水平，在增资方式上要尽量避免对现有公众股东和资本市场的冲击；
二是本轮一揽子经济刺激政策中，财政政策将积极发挥作用。
回溯历史节点，特别国债的首次发行正是缘于国有商业大行的改革开端。
受到1997年的周期拖累，我国经济增长一度陷入“内忧外患”的困难期。
一方面，长期依靠信贷驱动的经济增长在银根收紧后陷入通缩，国有企业负债率居高不下、陈积大量低效产能；另一方面，亚洲金融危机弥散，出口生产压力传导至供给端。
作为曾经将信贷资金大比例投放于国有企业的原“国家专业银行”，四大行坏账一度飙升。
截至1997年末的不良率为25.6%；依照后续数据倒推，2000年不良率预计在55%。
这导致四大行资本充足率远远低于巴塞尔协议提出8%的最低要求。
为促进金融风险化解，带有财政与金融创新色彩的第一轮增资落地。
1998年，财政部向四大行发行2700亿元的30年特别国债（下称“98注资”），并限制用途为“弥补资本金”。
该笔资产至今仍是重要构成，例如建行年报注明“人行已批准本行将特别国债视为存放于人行的超额存款准备金的合资格资产，可用于清算用途。”
回头来看，这是特别国债的市场“首秀”。
财政收入体量不足万亿的1998年，2700亿元规模的注资非同小可。
对比财政部公开发行国债或直接注资，四大行认购特别国债可避免对资金面大量抽血。
具体操作上，央行先定向降准释放四大行资金2700亿元，四大行购入特别国债后将之存放于央行、财政部再将2700亿元资金注入四大行。
这一流程的起点与终点虽是“央行买国债”，但可灵活避开“中国人民银行不得直接认购国债”限制。
站在当时的节点，该笔“救火”资金无疑缓解了四大行的燃眉之急。
不过学界彼时对此评价不一。
有学者认为，国有大行的稳定性意义并不只体现在资本金；亦有学者称“国有商业银行为整个经济体制转轨付出了巨大代价。”
亦有市场声音指出，特别国债是在央行帮助下财政发债银行买、银行自己为自己注资，并未在实际上增强银行的损失化解能力。
虽然如此，当下通过特别国债注资，仍是讨论度最高的选项。
不过今时不同往日，此轮注资与“98注资”目的不同、路径未必一致。
一是“98注资”首要任务是被动的风险化解，而本轮旨在主动刺激经济、对抗缩表。
周瑾表示“补充核心一级资本后，大型银行更有实力贯彻落实服务实体经济和维护金融稳定的要求，达到刺激经济发展的效果，是对抗缩表的一种手段。”
二是在国有大行均已上市并成为公众公司，集体破发背景下，即便通过特别国债增资，仍有争议。
“98注资”中，央行资产端最终增加2700亿元四大行所有权，类似操作在上市公司中能否推行和定价，尚未可知。
猜想二：中央汇金注资
持有这种观点的代表机构之一是中金公司。
其曾在研报中预计增资主体为中央财政，募资方式除去特别国债外，亦可能是中央汇金债券融资。
回溯过往，中央汇金自诞生之初就与国有银行改制息息相关，后续更是支持六大行的重要力量。
“98注资”后，银行体制等深层问题犹在、不良问题卷土重来，改制迫在眉睫。
工商银行原董事长姜建清曾点评国有银行改革是“摸着石头过河”。
姜建清回忆称“改革过程相当艰辛，真正难的不是产品、服务、技术和管理工具等方面的创新，是制度创新。”
因财政基础薄弱，新一轮注资主力由财政部转向央行。
彼时双顺差的背景下，我国的外汇储备在2003年同比增长4成，突破4000亿美元。
在时任央行行长周小川的提议下，决策层最终选择动用外汇储备推进国有银行的财务重组与股改。
具体操作上，一方面加速不良资产处理，由财政部出资成立AMC公司剥离1.4万亿不良资产、同时促进四大行自身核销。
另一方面运用央行资产负债表中的外汇储备进行注资。
相比“98注资”，第二轮注资目标更进一步。
股改前的四大行直属财政部、定位模糊，下发贷款始终残留财政拨款性质；新一轮注资正意在优化银行股权结构、建立现代公司治理体系，为后来国有大行的登陆资本市场创造了基础。
2003年，注资启动（下称“03注资”）。
先行的是当时情况较好的中行与建行。
改革过程中，央行透过控股的中央汇金为2家银行分别注入225亿美元外汇，财政部所持中行、建行权益全部用于冲销坏账。
后续，中行引入主要境外战略投资者RBS China Investments、建设银行引入美洲银行。
工行、农行则在保留财政部资金的基础上，由中央汇金注资150美亿、190亿美元，财政部与央行各持股50%。
后续，工行引入了主要境外战略投资者高盛集团。
2005年至2010年，四大行陆续完成A股、H股两地IPO。
其中，工行A股IPO净募资457亿元、农行587亿元、中行195亿元、建行571亿元。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新撰文指出，改制、尤其上市成功后的四大行资本充足、不良资产下降神速，不良率在2009年由5年前的15.57%降至1.80%。
此后十余年时光里，中央汇金始终是支持国有大行的重要力量，曾多次在关键时点通过二级市场“救市”。
2008年9月，宣布购入工行、中行、建行股票，上证指数次日上涨9.45%。
2009年10月公告称，已购入工行、中行、建行股票，上证指数当天上涨4.76%。
民生证券梳理中央汇金增持记录指出，彼时主要目标有三：
一是稳定市场预期，例如2008年金融危机导致经济和市场下挫，市场极度悲观。
二是配合金融改革，例如2009年10月A股迎来解禁高峰，增持可缓解全流通对市场的冲击。
三是看好银行股投资价值。过去几年银行股受到严重冲击，四大行先后破净，低点增持有较高安全边际。
就此看来，最新一轮注资仍亦可能由中央汇金作为实施平台。
不过在“03注资”改革中途，中央汇金归属已在2007年由央行转向财政部；即便由中央汇金主导，出资方仍为财政系统。
从六大行当前股权结构看，财政部直接持有工行、农行、交行股份；中央汇金持有工行、农行、中行、建行股份；二者均未持有邮储股份。
这意味着财政部可直接、或通过中央汇金间接为工行、农行、交行、中行、建行注资。
中金公司研报指出，六大行中农行、交行、中行和邮储核心一级资本充足率距离监管要求较近，预计推进靠前。
猜测三：社会化再融资
市场化再融资亦不失为一种可能性。
尤其登陆资本市场后，国有大行有机会通过配股、增发、可转债等方式获得资金支持。
2009年后的工行、建行、中行、交行配股（下称“09增资”）就是典型。
2008年的国际金融危机全面爆发后，我国经济增速回落、出口出现负增长，经济面临硬着陆的风险。
为应种危局，政府于推出“4万亿”计划用于扩大内需、促进经济增长。
最初的“4万亿”资金大多来自银行贷款。
2008年商业银行信贷规模限制取消；次年，央行、银监会联合提出“支持有条件地方政府组建融资平台”。
计划推行后不久，工行、建行、中行、交行均于2010年完成配股再融资，以中央汇金为代表的“国家队”从中亦有参与。
“09增资”为上述大行募集并补充了了大量资金。
以工行为例，其A 股、H 股配股分别募集人民币336.74亿元、港币130.44亿元，扣除发行费用后净额约合人民币446.20亿元。
当年，工行净利同比增长近30%至1660.25亿元，增幅加快12个百分点。
姜建清在致辞中表示，受益于经营结构优化、再融资完成及利润留成比例扩大，工行资本充足率和核心资本充足率分别达到 12.27%和9.97%。
不过配股的弊端在于每股收益整体摊薄、不利股价稳定。
工行A股认购价为2.99元/股，较定价日报收价折让接近4成；港股认购价较定价日报收折价近5成。
另一方面，长期集体破净的银行再融资机制上既受到“827新政”限制，也可能给刚刚有所复苏的二级市场带来“抽血”效应。
新政落地后，证监会多次强调要严格限制存在破发、破净情形上市公司再融资；今年4月的“国九条”要求“严格再融资审核把关”。
尽管去年以来避险资金大幅抬升银行股价，但截至10月10日收盘价，六大行PB（市净率）仍普遍低于0.7倍。
如此状态下，针对国有大行的增资方式和定价形成机制或许有待商榷，市场对再融资这一增资途径的预期相对较弱。
证监会也曾明确指出“对金融业上市公司大额再融资实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。”
对此，宋逢明表示，不应将资本市场表现作为判断上市公司价值唯一依据。
“限制破净公司再融资是为了管理市场评价有问题的公司。”宋逢明表示，“如果他们再融资，向谁融资、如何融资，这都存在风险。但国有大行破净已经是常态，资质也不存在风险。”
随着市场转暖，业内对上市银行再融资适当放开的呼声也持续高涨，长期来看，银行股“破净再融资”的可能性并非为零。
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作者：dingding
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