存贷款降息落地，本轮有何不同？
来源：华泰证券固收研究
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核心观点：
本轮LPR和存款利率下调是9月底降息政策的延续。幅度上，存款和LPR均为25BP，为近年来幅度最大的一次，表明银行在降融资成本方面更加积极，也彰显了本轮政策稳增长的态度。四季度阶段性进入货币政策观察期，LPR再调整概率不大。本轮存贷款降息在宽信用和比价效应两方面对债都有影响。长期看，在存贷款比价效应下，长期利率中枢预计进一步降低。
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周一早盘，10月贷款市场报价利率（LPR）报价出炉：5年期以上LPR为3.6%，1年期LPR为3.1%，均较上月下调25BP。此外，上周五几大国有银行也集体下调了存款挂牌利率，至此，本轮存贷款降息已全部落地。
本轮LPR和存款利率下调是9月底降息政策的延续。9月24日，央行在新闻发布会上提到降低中央人民银行政策利率，7天期逆回购利率下调0.2个百分点，MLF利率下调0.3个百分点，同时表示“引导LPR和存款利率同步下行，保持银行净息差的稳定”。目前LPR报价依然挂钩MLF，存款利率则是参考LPR和十年国债利率，由银行市场化调整。政策利率带动存款和贷款利率下调是近两年降息的惯例形式，属于预期之内。
幅度上，1年期LPR和5年期LPR均下调25BP，为近年来幅度最大一次。LPR是由银行自主报价形成，也有一定央行指导的成分。上周金融街论坛上潘功胜行长表示“预计下周一公布的LPR会下行0.2-0.25个百分点”，实际全部下行0.25百分点，表明银行在降融资成本方面更加积极，也彰显了本轮政策稳增长的态度。考虑到居民存量房贷利率也即将下调，贷款的实际降幅预计要高于25BP。
存款方面，大行各期限存款利率均下调25BP，也是存款自律机制改革（2022年）以来最大的一次。10月18日，工商银行、建设银行、交通银行、农业银行和中国银行更新存款挂牌利率，三个月期、半年、一年期、二年期、三年期、五年期定期存款挂牌利率均下调25个基点，7年期通知存款利率也同步下调25BP。经过本次下调后，1、3、5年期定期存款利率已经分别降至1.1%、1.5%和1.55%。此次存款下调幅度较大，主要源于商业银行面临较大的净息差压力。2024年二季度，银行总体净息差仅为1.54%，后续贷款利率将进一步下调，化债过程中也需要银行保持一定抗风险能力，因此需要以更大力度降低负债端成本，稳定息差。
值得注意的是，本次存款利率先于贷款下调，一方面说明银行在存款定价上更有自主性，另一方面也是宏观政策协调性的体现。根据利率自律机制，存款利率理论上锚定LPR利率和10年期国债利率，过去多数情况是LPR先下调，存款利率再跟随下调。本轮存款利率先行下调，表明银行在存款利率定价方面的自主性有所提高，另外也是政策协调性增强的体现，先降存款有助于银行负债端成本的稳定。
但值得注意的是，本轮降息对银行息差总体影响依然偏负面。一是LPR的下调会导致存量贷款都跟随调整，但存量存款的调整却需要更长时间。二是，10月底，居民存量房贷的加点幅度也将调整，向新发放贷款利率靠拢，这会导致贷款利率进一步下行，总降幅大于存款。不过后续财政将通过发行特别国债的方式补充大行资本金，一定程度上对冲息差降低的压力。
四季度阶段性进入货币政策观察期，LPR再调整概率不大。本次央行政策利率下调20BP-30BP，LPR下调25BP，已是近三年以来力度最大的一次降息。以往货币政策习惯“小步慢跑”式放松，一方面是由于以往外部压力大，另一方面是等待财政配合，不希望把空间一次用足。而今年9月，一方面是美联储降息50BP，给国内创造了一定的降息空间。另一方面是本轮政策协同明显增强，财政地产很快推出新的政策。四季度社融和经济数据大概率会有一定改善，加上银行存贷款从下调到起效也需要一定过程，预计央行将进入短暂的政策效果观察期。降准年内预计还有一次，继续补充流动性缺口，降息可能更多视明年基本面状况而定。
对经济和债市有何影响？
首先，无论是LPR下调还是存款下调，都是本次降息政策的一部分，市场此前已有充分预期，因此不会带来太大交易性机会，而从实际的传导逻辑看：
1）LPR下调有两重影响：一方面，贷款利率下行带来一定宽信用的效果，进而促进投资消费，改善基本面预期。另一方面，LPR下调会从比价效应推动债市利率下行。此前通常是后者表现更明显，但本轮LPR降幅较大，且财政和地产等配合力度比前几次更高，再叠加居民存量按揭贷款利率下调有助于缓解提前还款，宽信用效果可能会在四季度有所体现，尤其社融数据有望阶段性企稳。但另一端，债市缺资产的情况也没有根本缓解，贷款利率下行后还是对债形成一定比价效应，总体影响偏中性。
2）存款方面，过去几轮存款利率下调后债市表现通常都偏强，更多还是受益于银行负债成本下行+非银资产比价。存款降息当日，债券收益率多数持平或小幅下行，随后进入持续下行通道，2022年以来存款降息后若进入下行通道，平均约下行4-14个工作日，幅度约6-9BP。本次存款利率下调当日债市收益率小幅调整，主要还是受股债跷跷板影响较大。后续银行负债端成本降低，叠加保险理财等非银存款利率也有望下调，理论上利好债市配置需求。但短期市场更关注的是财政量级、政府债增发规模，基本面改善的持续性等，预计仍以观望心态为主。
3）长期看，在存贷款比价效应下，长期利率中枢预计进一步降低。本轮下调之后，个人新发放住房贷款利率预计降至3.2%附近，扣税后约为1.96%。个人5年定期存款降至1.55%，保险定期存款预计也将降至2%以下。长期看，存贷款全面降至“1时代”的背景下，十年国债利率也具备了向下突破2%的条件，但中间的政策扰动、经济节奏是关键变量。如果本轮政策力度够大，带动融资需求回暖，不排除贷款利率在触底后上行，届时利率长期下行的逻辑也会有所动摇。总之，未来几个月需要密切关注政策力度和基本面表现。
风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。
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