中信证券：小盘股大跌并非因退市新规，而是交易“收圈”
中信证券裘翔、杨家骥
中信证券认为，平均交易摩擦损耗指标11月下旬以来快速下降，与此同时截至2024年12月20日TMT周度成交额占全A成交额的比重40%，重新回到历史高位，或导致市场热点主题轮动过程中自发地出现“收圈”行为，小市值行情或面临压力。
2024年是A股退市新规的首个起算年度，退市风险警示（*ST）的触发条件涉及财务类、交易类、规范类、重大违法类四个主要方向，分红不达标也可能触发其他风险警示（ST），但并不涉及退市风险。针对市场近期关心的小微盘行情，我们分析了今年以来监管对于上市公司的所有处罚条目，并未发现近期出现针对中小市值公司监管快速收紧的情况。退市新规对短期市场风格的影响更多体现在情绪层面，纯粹小市值风格的调整有其自身交易上的周期性，11月下旬以来A股交易损耗指标持续恶化，且TMT板块成交占全A成交比例回到高位，或导致市场热点主题轮动过程中自发地出现“收圈”行为，带来小市值风格的调整压力。
▍伴随新“国九条”出台，A股退市标准不断完善健全。
2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，是资本市场第三个“国九条”，同日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，从进一步严格强制退市标准、逐步拓宽多元化退出渠道、大力削减“壳”资源价值、切实加强监管执法工作、更大力度落实投资者赔偿救济五大方面提出措施要求。随后2024年4月30日，沪深交易所分别修订主板、双创板的股票上市规则，完善了退市风险警示（*ST）、其他风险警示（ST）的要求，涉及四个方面：
1）财务类强制退市+分红类风险警示：自2024年年报开始，设置2套标准，分别针对沪深主板、双创板进行筛查，触发其中任一标准的个股将被实施退市风险警示（*ST），连续2年触发的将被强制退市。标准一：上市公司年度利润总额、净利润、扣非净利润孰低出现负值，同时扣除后的营业收入低于3亿元（双创的营收标准维持1亿元）；标准二：经审计的期末净资产为负值（主板、双创要求一致）。上市公司分红方面，沪深主板上市公司从2024年报开始有分红指标要求，其中双创标准低于主板且有研发投入的豁免标准，上市公司如果触发分红类风险警示标准（ST），不涉及退市风险。
2）交易类强制退市：针对连续一段交易日的累计成交量、收盘价、市值、股东数等标准进行限制，双创的标准略低于主板，触发任一条件无需*ST直接终止上市，当然证券市场出现重大异常波动时，交易所也可根据实际情况调整定量指标。
3）规范类强制退市：针对信息披露或规范运作等方面存在重大缺陷的上市公司（不区分上市板），交易所列举了包含财报披露、信息披露重大缺陷、大股东资金占用等一系列情形，触发该情形停牌一段时间（例如2个月）未解决的公司进入*ST状态，再经过一段时间（例如2个月）仍未解决的公司直接退市。
4）重大违法类强制退市：针对欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为的上市公司（不区分上市板），交易所进行强制退市。
▍过去两年风险警示及退市公司特征梳理：
1）2023年初至2024年12月25日，A股共270家上市公司进入退市风险警示和其他风险警示状态。从触发类型上来看，财务类（173只，占比64%）为主要来源，且集中在每年二季度财报披露窗口期，从行业分布和市值结构上来看，风险警示状态较多的行业包括建筑、房地产、通信、商贸零售、计算机、电新、机械等，270只个股在实施风险警示时，总市值平均值29亿元，中位数20亿元。
2）2023年初至2024年12月25日，A股共97家上市公司从A股退市。从触发类型上来看，股价低于面值（58只，占比60%）为主要来源，其它不符合挂牌的情形（33只，占比34%）位列第二，连续亏损导致退市的公司仅3家。行业分布方面，地产、综合、电新、计算机、传媒、医药退市公司数相对较多。
▍退市新规对市场风格的影响更多体现在情绪层面。
2025年1月即将进入2024年年报的业绩预告密集披露窗口，退市新规筛选标准之下，部分个股可能面临退市风险警示（*ST）、其他风险警示（ST），我们仅针对财务类退市风险警示的要求，各指标取过去5年Q4平均值，加总至2024年三季报作为2024年报的预测基准，静态估算出可能触及风险警示标准的主板公司/双创上市公司总市值在全部主板/双创公司的市值占比仅0.7%/0.4%，比例非常低。2024年12月23日证监会新闻发言人就相关问题答记者问，也说明了不少公司可以通过改善经营、并购重组、破产重整等方式化解退市风险，因此退市新规对市场风格的影响更多体现在情绪层面。
▍近期监管针对中小上市公司的处罚并未明显增加。
我们分析了2024年（截至12月21日）以来中国证监会、各地方证监局、沪深北交易所对上市公司的所有处罚。时间序列上，4-5月新“国九条”刚推出时处罚数量有明显增加，9-12月则相对平稳（每月在465次左右），近期并未出现针对中小市值公司处罚突然变严的情况；我们认为近期小盘风格的回调主要原因来自交易层面，市场对小盘股退市风险的担忧只是诱发因素。市值分布上，我们把A股上市公司按市值分成5组，2024年截至12月21日市值最小组接受处罚的次数是最大组的2.18倍，并且市值最小组中受到过处罚的公司家数占比（27.2%）相较市值最大组（18.9%）多了8.3pcts；此外，2024年3月所有处罚中市值小于50亿元的公司占比为46.1%，7月上升至68.7%，此后一直维持在64%左右。据财联社2024年12月24日报道，深交所启动“理性投资伴我行”专项工作，中小投资者“炒小炒差”等行为的减少情况将会纳入监管对会员单位的考察范围，小盘股在信息披露和公司治理等方面的问题可能会一如既往地受到监管当局和交易所的更多关注。
▍交易损耗指标持续恶化，或对热点主题和小市值行情产生一定压力。
我们定义个股的交易损耗＝（收盘价-均价）×成交股数，通过成分股加总得到各行业、各宽基指数的“交易摩擦损耗”指标；该指标大于零意味着可以给投资者提供赚钱效应，小于零则意味着选择接受“套牢”的资金被占用、市场交易过程中存在流动性损耗。924行情以来，沪深300和中证1000的40日移动平均交易摩擦损耗指标在9月底、11月上旬上行，在此期间为投资者提供了较好的赚钱效应，但11月下旬以来快速下降，我们测算全市场2024年10月8日以来累计交易损耗超过1300亿元。与此同时，截至2024年12月20日TMT周度成交额占全A成交额的比重40%，重新回到历史高位，或导致市场热点主题轮动过程中自发地出现“收圈”行为，纯粹的小市值行情或面临压力；而前述投资者对于“退市新规”的担忧可能会放大调整压力，但并不是压力的主要来源。
本文作者：裘翔（S1010518080002）、杨家骥（S1010521040002），本文来源：中信证券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原文标题：《退市新规梳理及短期市场风格分析》
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