2025政府工作报告有哪些看点？蕴含哪些投资机会？
2025政府工作报告有哪些看点？蕴含哪些投资机会？
来源： 券商研报精选
2025年3月5日，2025年政府工作报告发布，报告有哪些值得关注的要点、蕴含哪些投资机会？华泰研究多团队带来联合解读。
宏观：2025两会：促消费以扩内需、稳地产以增实效
战略：政府工作报告的七大关键信号
固收：政府工作报告的七大要点
策略：稳增长，提质量，抓改革 ——2025年政府工作报告解读
房地产：政府工作报告点评：以“发展”求解，促行业“止跌回稳”
消费: 政策加力扩内需，看好消费板块估值修复
家用电器：超长债支持落地，以旧换新继续加力
宏观：2025两会：促消费以扩内需、稳地产以增实效
十四届全国人大三次会议于3月5日在北京召开。政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续2024年12月中央经济工作会议“稳中求进”的总体基调，我们对其重要关注点做简要梳理。
一、总体定调：增长稳中有进，名义增长目标更易实现
2025年实际GDP增长目标确定在5%左右，财政预算隐含的今年名义增速为4.9%，较去年7.4%的目标值有所回落，CPI目标亦从去年的3%下调至2%，名义增长目标更易实现。就业目标为城镇调查失业率5.5%左右、城镇新增就业1,200万人以上，均与去年目标保持一致。强调“出台实施政策‘能早则早、宁早勿晚’，注重倾听市场声音，协同推进政策实施和预期引导”。
二、财政政策:表观增量略高于去年，地产市场走势是政策效果的关键变量
表观赤字率和赤字规模高于去年——2025年安排一般公共预算赤字规模5.66万亿元，对应狭义赤字率4%，均为历史新高；新增地方专项债额度亦较去年的目标值3.9万亿元上升至4.4万亿元、叠加1.8万亿的超长期特别国债。由此，今年广义（中央+地方）财政新增总融资规模达到13.9万亿元，较去年目标值同比多增2.9万亿元，可用于财政支出的净融资规模（包括2024年结转资金）合计11.8万亿元，较24年实际实现值多增2.1万亿元；合计预算财政赤字率从去年两会时制定的6.6%回升至8.4%。
同时，如果地产对财政收入的拖累收窄，广义财政支出增速有望高于去年，推动财政政策较去年宽松。 今年广义财政支出同比增速目标9.3%，其中，一般公共预算/政府性基金预算支出同比增速目标分别录得4.4%/23.1%，而政府性基金收支增速或与地产市场走势密切相关。
三、 消费为扩内需政策主线
提振消费在宏观政策中的站位明显提升， 报告表示“以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级”，凸显促消费的重要性。包括1） 消费补贴规模翻倍至3,000亿元，补贴范围亦扩容 ，我们认为不排除进一步扩充至高频/服务消费。2） 以提升社会保障、增加可支配收入为依托提升总消费倾向 ，如城乡居民基础养老金最低标准再提高20元、发放育儿补贴等。 考虑到低收入人群消费倾向相对较高，增加可支配收入对消费的提振或将事半功倍 。
我们认为，促消费或为今年宏观政策层面对抗外需不确定性的重要抓手，即后续如果外部压力加大，消费政策或有望进一步加码稳定内需。
四、行业政策：促进地产止跌回稳， 继续推动新质生产力发展
地产方面“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，提出因城施策调减限制性措施、加力实施城中村和危旧房改造；同时，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，并在收购主体、价格和用途方面给予地方更大自主权。
产业政策方面，强调因地制宜发展新质生产力，首提具身智能、6G等新提法，关注民营经济发展。今年单位GDP能耗目标提升至下降3%左右、强调统筹多元目标、积极稳妥推进碳达峰碳中和。
风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。
目录
一、总体定调：增长稳中有进，名义增长目标更易实现
二、财政政策：表观增量略高于去年，地产市场走势是政策效果的关键变量
三、消费为扩内需政策主线
四、行业政策：促进地产止跌回稳， 继续推动新质生产力发展
正文
一、总体定调：增长稳中有进，名义增长目标更易实现
十四届全国人大三次会议于2025年3月5日在北京召开。整体而言，政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续2024年12月中央经济工作会议“稳中求进”的总体基调。具体而言——增长目标确定在5%左右，财政预算隐含的今年名义增速为4.9%，较去年7.4%的目标值有所回落，CPI目标亦从去年的3%下调至2%，名义增长目标更易实现。同时，就业目标为城镇调查失业率5.5%左右、城镇新增就业1,200万人以上，均与去年目标保持一致（图表1）。
总体看，政府工作报告客观分析了外部宏观环境变化和当前经济形势所面临的困难和挑战，整体政策基调偏积极，延续去年中央经济工作会议“稳中求进”的总体导向。报告指出“经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振”、外部环境复杂严峻，可能对我国贸易、科技领域造成更大冲击；由此，宏观政策强调“协同配合，出台实施政策‘能早则早、宁早勿晚’，注重倾听市场声音，协同推进政策实施和预期引导”。
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二、财政政策：表观增量略高于去年，地产市场走势是政策效果的关键变量
中央层面的表观赤字率和赤字规模高于去年——2025年安排一般公共预算赤字规模5.66万亿元，对应狭义赤字率4%，均为历史新高；新增地方专项债额度亦较去年两会目标的3.9万亿元上升至4.4万亿元、叠加1.8万亿的超长期特别国债。 由此，今年广义（中央+地方）财政新增总融资规模达到13.9万亿元，较2024年的目标值11万亿元同比多增2.9万亿元，可用于财政支出的净融资规模（包括2024年结转资金）合计11.8万亿元，较24年实际实现水平同比多增2.1万亿元 （图表2-3）；合计预算财政赤字率从去年两会时制定的 6.6% 回升至 8.4% ，对比去年实际实现的广义财政（一般公共预算+政府性基金）赤字率7.7%呈现温和扩张（图表4）。
同时，考虑到当收入回落时、赤字扩张或有一定“被动”的成分，因此财政主动扩张还应参考广义财政支出增速，而非仅关注赤字额。根据预算草案，今年广义财政支出同比增速目标为9.3%，其中，一般公共预算/政府性基金预算支出同比增速目标分别录得4.4%/23.1%，而政府性基金收支增速或与地产市场走势密切相关。2022年以来地产周期持续调整，地方政府土地出让收入承压，由此2022-2024年政府性基金收入实际实现额不及两会时公布预算（图表7）；以收定支原则下地方政府性基金支出扩张亦相对乏力、地方政府财政收入缺口较大，此时的赤字扩张或有一定“被动”的成分，由此，我们认为（中央+地方）广义财政实际支出增速可能是更好的评估指标。两会预算隐含的广义财政支出增速目标呈现温和扩张——2025年财政预算草案中，广义（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速9.3%、快于赤字率隐含的4.9%的名义GDP增长，其中一般公共预算/政府性基金预算支出同比增速分别录得4.4%/23.1%。具体而言：
中央层面（以一般公共预算为主）——一般公共预算赤字规模5.66万亿元、比上年年初预算增加1.6万亿元，超长期特别国债亦较去年的1万亿扩容至1.8万亿元，剔除用于向商业银行注入资本金的5,000亿元后，仍有3,000亿元支持消费品以旧换新、1万亿元用于“两重”项目建设，较去年整体有所扩容。
地方层面——新增地方专项债4.4万亿元、同比增加5,000亿元，且适用范围拓展到化债、土储和消化地方政府拖欠企业账款等多个领域。
此外，货币政策总体延续中央经济工作会议的稳健宽松方向，明确指出适时降准降息，保持流动性充裕，但节奏或受内外部因素影响。报告中表示“进一步疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制，落实无还本续贷政策”、“推动社会综合融资成本下降”。 货币政策部署中还提到“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展” ，货币政策调整可能更加关注国内宏观经济形势和资产价格走势。
三、消费为扩内需政策主线
“扩大内需”由去年的第三位上升至今年政府工作报告十大重点任务之首，报告明确指出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。尤其强调大力提振消费，表示“以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级”，凸显促消费的重要性。而从具体措施方面，强调“全方面扩大国内需求，同时多渠道促进居民增收、完善劳动者工资正常增长机制”。具体而言：
消费补贴规模和范围扩大、工具进一步丰富，报告指出今年将安排 超长期特别国债3,000亿元 支持消费品以旧换新。不仅投入的财政支出规模较去年翻倍，补贴范围亦扩充至手机、平板电脑等数码产品，我们认为不排除进一步扩充至餐饮等高频和实物消费，以及文娱等服务业领域。
以提升社会保障、增加可支配收入为依托提升总消费倾向，报告指出“城乡居民基础养老金最低标准再提高20元，适当提高退休人员基本养老金”、“制定促进生育政策，发放育儿补贴”等。 考虑到低收入人群消费倾向相对较高，增加可支配收入对消费的提振或将事半功倍。
投资方面表示从“投资于物”转向“投资于人”。一方面，发挥政府投资的带动放大作用，也要支持和鼓励民间投资发展 。报告明确今年中央预算内投资拟安排7,350亿元，较去年的7,000亿元有所增加。同时强调“坚决防止低效无效投资”，加大对补短板、强弱项和培育新动能的支持力度，助力“十四五”规划重大工程顺利收官。 另一方面，投资端从“投资于物”转向“投资于人” 。预计在报告指出“用好超长期特别国债、更大力度支持‘两重’建设”的背景下，“两重”建设或将进一步增加高科技领域和民生领域投资，并结合促消费系列政策，进一步带动旅游、消费等基础设施升级。
四、行业政策：促进地产止跌回稳， 继续推动新质生产力发展
产业政策方面，报告明确指出因地制宜发展绿色、智能、数实融合的新质生产力。突出强调因地制宜发展新质生产力，首提具身智能、6G等新提法，关注民营经济发展。此外，2025年单位国内生产总值能耗目标为下降 3% 左右、强调统筹多元目标、积极稳妥推进碳达峰碳中和。具体而言，
“人工智能+”、未来产业等新质生产力有望贡献内需增量、带动传统产业改造提升。报告指出要培育壮大新兴产业和未来产业、激发数字经济创新活力，包括培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业，并提及“持续推进人工智能+行动，支持大模型广泛应用”等。
报告充分认可民营企业的创新活力，及其在培育发展新质生产力过程中的潜力。指出要加力拓宽民营企业融资渠道，改善营商环境。 一是侧重加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持 ；二是强调要“扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施”，相关工作包括支持专项债支付地方政府 拖欠企业账款 、提请全国人大常委会审议民营经济促进法草案等。
单位国内生产总值能耗目标为下降3%左右、高于去年的2.5%左右目标。强调营造绿色低碳产业健康发展生态，培育绿色建筑等新增长点，加强节能节水管理、管控高耗能项目，开展国家碳达峰第二批试点，建立一批零碳园区、零碳工厂，扩大全国碳排放权交易市场行业覆盖范围，加快建设“沙戈荒”新能源基地，发展海上风电等。
资本市场方面，报告表态较为积极，与“更大力度促进股市健康发展”的要求一脉相承，指出深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设；改革优化股票发行上市和并购重组制度，加快多层次债券市场发展。
财税体制改革方面，今年两会政府报告相较去年有更为细致的部署，具体包括“开展中央部门零基预算改革试点”、“加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方、增加地方自主财力”和“严控财政供养人员规模”等。
外贸政策方面，更加注重扩大高水平对外开放，积极稳外资。报告强调始终坚持对外开放不动摇，具体包括加大稳外贸政策力度，支持企业稳订单拓市场、大力鼓励外商投资。具体而言，报告提出“推动 互联网、文化 等领域有序开放，扩大 电信、医疗、教育 等领域开放试点”、“切实保障外资企业在要素获取、资质许可、标准制定和政府采购等方面的国民待遇”，并“持续扩大面向全球的高标准自由贸易区网络”。
风险提示
1）全球贸易摩擦进一步升级：如果特朗普对全球大幅加征关税，外部贸易摩擦升级对我国宏观经济运行不利的扰动加大；
2）地产周期再度下行拖累内需：若国内稳增长政策执行力度不及预期，则地产周期回升幅度偏弱会对内需形成拖累。
研报《2025两会：促消费以扩内需、稳地产以增实效》2025-03-05
易峘 分析师S0570520100005|AMH263
吴宛忆 分析师 S0570524090005 | BVN199
王洺硕联系人 CFA PhDS0570123070085|BUP051
战略：政府工作报告的七大关键信号
核心观点：
3月5日，李强总理作2025年《政府工作报告》。报告将2025年经济增长目标设定为5%左右，并近年来首次将物价涨幅目标调整为2%左右；同时，拿出“更加积极有为的宏观政策组合”，首次提出“更加积极的财政政策”，2025年赤字率（4%左右）、地方政府专项债（4.4万亿）和特别国债（1.3万亿两重两新+5000亿银行注资），三大财政工具目标均为历史新高，合计11.86万亿，比去年增加2.9万亿，我们认为整体符合市场预期。宏观调控思路创新意义重大，一是调控更加重视资产价格，首次把稳住楼市股市写进报告总体要求；二是政策节奏上，相机抉择，更重视政策时机的前瞻性安排，“提升政策目标、工具、时机、力度、节奏的匹配度”、“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”；这一政策基调为2025年中国应对内外不确定性提供了更多政策空间和可能性。
我们整理了政府工作报告透露出的七大政策信号：
1、 经济指标设定：务实的GDP 5% & 强化价格指标导向
从主要经济发展预期目标设定来看，GDP目标延续过去两年的“5%左右”，但内涵更加务实，按照赤字率4%测算，2025年名义GDP为141.5万亿，名义GDP增速4.9%，GDP平减指数为-0.1%。主要经济目标中，最大的变化是将物价涨幅预期目标近年来首次从“3%左右”下调为“2%左右”，与此前地方两会传递的信号一致。这一务实调整（2023-2024年CPI年涨幅均为0.2%），有利于向全社会和市场强化价格指标的导向作用，推动物价温和回升——“通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间”。
3月5日，国务院研究室副主任陈昌盛在国新办新闻发布会上指出，推动物价温和回升的四方面措施：第一，加大宏观政策逆周期调节力度。综合运用财政、货币等政策来改善供求关系。第二，着力提振消费，释放需求侧潜力。消费是终端需求，提振消费有利于带动整个国民经济循环，也有利于理顺价格。第三，综合整治“内卷式”竞争和价格战。价格战背后有深层次的原因，要通过强化标准、强化监管、强化行业自律、规范政府招商引资行为等措施，使得价格反映质量，“一分价格一分货”，防止出现“劣币驱逐良币”的情况。第四，更大力度稳住楼市股市。楼市股市稳住了，就可以释放财富效应，也可以更好地提振消费，更好地促进价格温和回升。
2、 财政政策：财政支出强度明显加大 & 专项债收储价格机制优化
今年是自1998年以来首次提出“更加积极的财政政策”。从政策力度上，赤字规模（赤字率4%左右，5.66万亿）+地方政府专项债4.4万亿+超长期特别国债1.3万亿支持“两重两新”+ 5000亿特别国债注资国有银行，财政政策三大工具规模均创历史新高，我们认为基本符合市场预期。
1） 今年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模56600亿元、比上年增加16000亿元，其中中央财政赤字4.86万亿元，地方财政赤字8000亿元。全国一般公共预算支出规模达到29.7万亿元，比上年执行数增加1.2万亿元。
2） 拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元，其中用于“两重”8000亿元，比去年多1000亿元；用于“两新”5000亿元，其中3000亿以旧换新规模较去年翻倍。拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。
3） 拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。值得关注的是，将消化地方政府拖欠企业账款明确纳入了地方专项债用途。总体来看，2025年新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。
2025年财政预算报告显示，全国一般公共预算支出和政府性基金预算支出强度都在明显加大。财政预算报告显示，2025年全国一般公共预算收入21.99万亿，同比略有增长（0.1%）；全国一般公共预算支出29.7万亿，同比4.4%，高于2024年的3.8%预算增速。政府性基金收入，2025年全国政府性基金预算收入6.25万亿，同比略有增长（0.7%）；全国政府性基金预算支出12.5万亿，同比23.1%（vs.2024年预算支出18.6%增速）。鉴于过去几年受土地财政拖累，政府性基金收入和支出增长低于预算目标，房地产和土地市场的修复状况也将决定2025年财政支出的实际力度。
2025年中央进一步增加对地方转移支付力度。考虑地方财政实际情况，今年中央对地方转移支付安排10.34万亿元，剔除2023年增发国债结转至2024年资金因素后，同口径增长8.4%。
在加大支出规模的同时，加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出。中央财政进一步强化了投资方面的引导和把控。特别国债8000亿，用于支持“两重”项目建设，较2024年多1000亿元；安排2000亿元用于支持设备更新投资，较2024年多500亿元。中央预算内投资安排7,350亿元，较2024年多350亿元。三项合计较1.74万亿元，较2024年高11.9%。
财政支持地方化债仍是一大看点，专项债管理机制和收储政策均有所调整优化。财政预算报告提出，“允许专项债券支持回收闲置存量土地和收购存量商品房用作保障性住房，合理确定收购价格，防范道德风险，促进房地产市场止跌回稳”，“合理确定收购价格”有利于改变目前收储（收购存量商品房）的体制性难题，此前收储价格偏低影响了开发商的参与积极性。
3、货币&资本市场：更加重视资产价格，加强战略性力量储备
从政府工作报告，宏观调控中重视资产价格，第一次把“稳住楼市股市”写进工作报告总体要求，而中央银行要肩负稳定股市、楼市、汇率的多重使命。
相较年前的中央经济工作会议，今年适度宽松的货币政策有几大关注点：一是延续了此前“适时降准降息”和“保持流动性充裕”的提法，节后债市流动性相对偏紧，“适时”表明后续货币政策降息降准仍有望择机而动；二是赋予央行稳定楼市和股市的更大责任，政府工作报告首次提出，“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”；三是疏通货币政策传导机制方面，提到“落实无还本续贷政策”，强化融资增信和风险分担等支持措施。四是汇率政策，延续“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的提法。
资本市场改革方面，有四个关注点：一是大力推动中长期资金入市；二是加强战略性力量储备和稳市机制建设；三是改革优化股票发行上市和并购重组制度；四是加快多层次债券市场发展。2024年4月份资本市场新“国九条”首次提出“加强战略性力量储备和稳定机制建设”，旨在进一步做好政策储备，以增强资本市场的抗风险能力，2025年地缘政治不确定性增加，稳定资本市场政策储备值得关注，后续关注“平准基金”、长期资金入市以及预期管理机制等改革政策。人民银行有望扮演更加重要的角色，政府工作报告重申，要拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
4、消费政策：关注生育补贴政策后续落地
“提振消费”放在更加突出的位置，提振消费专项行动政策框架围绕如下几个方面入手：一是收入端，“完善劳动者工资正常增长机制”；二是以旧换新规模扩围至3000亿元，较去年翻倍；三是“落实和优化休假制度”；四是完善免税店政策，推动扩大入境消费；五是完善全口径消费统计制度。
汽车和房地产大宗消费，将进一步调整消费限制性措施——“因城施策调减房地产消费限制性措施”“进一步优化汽车限购管理政策，加快构建充电基础设施体系，开展汽车流通消费改革试点”，我们关注后续一线大城市房地产、汽车等限制措施的进一步放开。
通过完善社会保障覆盖网，有望提高相关群体消费意愿，政府工作报告明确将适当提高退休人员基本养老金。同时，2025年将继续提高城乡居民基础养老金最低标准20元。截至2023年末城乡居民养老金待遇领取人数为1.73亿人，对应的财政支出将增加约420亿元；居民医保（城乡居民）和基本公共卫生服务经费人均财政补贴标准提高30元、5元。其中居民医保一项，根据国家医疗保障局数据，截至2023年底，城乡居民基本医疗保险参保人数9.63亿人，此项财政支出增加约289亿元。
对于市场关注度较高的生育支持政策，政府工作报告明确将“制定促进生育政策，发放育儿补贴”。截至2025年2月，我国已有23个地方政府在不同层级探索实施育儿补贴制度。目前地方育儿补贴范围相对较小、申领条件相对严格、持续性的可预见性相对低。我们预计，经过地方试点总结经验后，2025年生育补贴政策有望落地，更关注操作便易性。2024年我国出生人口达到954万人，较上年增加了52万人，假设每位新生儿补贴1万元，补贴总规模有望在1000亿元左右。
5、 新质生产力：聚焦三条主线
因地制宜发展新质生产力，关注三条主线：一是培育壮大新兴和未来产业，其中 “开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动”，“推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展”；建立未来产业投入增长机制，主要提到“生物制造、量子科技、具身智能、6G”等相关行业。二是传统产业改造提升，“加快制造业数字化转型，培育一批既懂行业又懂数字化的服务商”；三是数字经济，政策强调持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端及智能制造装备。
正如我们在《顺势而为，这次民企座谈会为何不同》(2025年2月18日发布)所提及的，DeepSeek重大突破后，新质生产力聚焦产业发展四个领域：一是科技自主和产业安全成为重要考量，更加关注人工智能、机器人、大模型、智能制造等硬核创新；二是人工智能、机器人、大模型、商业航天等中美科技竞争前沿；三是新能源和智能制造等中国拥有领先优势的领域；四是互联网平台作为AI时代的重要基础设施，有望进一步扩大资本开支。
6、防风险：有效防范房企债务违约风险+消化地方政府拖欠款+充实存保基金等
关于防范化解重点领域风险，总体思路“坚持在发展中逐步化解风险”。
房地产，“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。相较926政策转向，重在“持续用力”，一些新提法：一是“因城施策调减限制性措施”；关注京沪深三个一线城市后续限制措施的放开；二是“推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，“拓宽保障性住房再贷款使用范围”，央行再贷款收储机制有望进一步理顺；三是“有效防范房企债务违约风险”，1月份深地铁进驻万科，代表着大型房企迈出关键性一步，有利于降低整体房企违约风险。
地方政府化债，我们关注点有二：一是地方政府专项债用途纳入了“消化地方政府拖欠企业账款”，要求落实解决拖欠企业账款问题长效机制；二是“动态调整债务高风险地区名单”，支持打开新的投资空间。同时，“坚持政府过紧日子，推进财政科学管理，严肃财经纪律”，坚决遏制违规举债冲动；加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。
中小金融风险，关注点有二：一是按照市场化、法治化原则，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险；二是充实存款保险基金、金融稳定保障基金等化险资源，完善应对外部风险冲击预案，有效维护金融安全稳定。
7、关注平台经济监管、产能出清、创新药
防内卷，是产业政策的一个关键词。
一是关于平台经济防内卷，促进平台经济规范健康发展方面，“两会”的一些新提法：一是政府工作报告提出，加强“平台外卖安全监管”；二是国民经济与社会发展草案：“规范网络销售、直播带货领域不合理经营行为，强化消费者权益保护”。
3月5日国家市场监督管理总局局长罗文在部长通道表示，在平台规则方面，将坚持以公开公平为原则，促进平台各方主体互利共赢。针对平台滥用仅退款规则，造成商户货款两空的突出问题，将督促平台明确规则的适用范围和具体情形，保障商户正当权益。针对平台实施自动跟价、全网最低价规则，造成内卷式竞争的突出问题，将督促平台规范促销行为，保障商户自主经营权。针对监管制度建设滞后的突出问题，将制定出台网络交易平台规则监管办法，保障平台各方主体合法权益。
二是新旧产能出清方面，政府工作报告强调，加强产业统筹布局和产能监测预警，促进产业有序发展和良性竞争。
产能监测预警，促进有序发展和良性竞争，在鼓励产业发展的同时，避免“内卷式”竞争，有助于在供给侧预防和缓解部分行业产能过剩的矛盾。
三是优化医药集采和创新药政策。
我国医药创新能力已经迈入新的台阶，全球研发贡献已经稳居世界第二梯队前列，但创新药定价偏低对行业的发展构成一定挑战。政府工作报告时明确提出，健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展，有望为创新药产业的进一步发展创造更好的市场环境。
对于近期公众关注较高的医药集采制度，此次政府工作报告，明确给了几点回应：一是优化药品集采政策，强化质量评估和监管，让人民群众用药更放心；二是严格医保基金监管。三是健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。
风险提示：外部地缘政治风险加剧；国内房地产调整超预期；债务风险对地方政府财政支出影响超预期。
研报《政府工作报告的七大关键信号》2025-03-06
史进峰 分析师 S0570524030002 BSX922
龚劼 分析师 S0570519110002 BHG354
固收：政府工作报告的七大要点
2025年3月5日，2025年政府工作报告发布，我们梳理了报告中的七大要点，解读如下：
要点一：特别强调政策配合与“能早则早”
本次报告特别强调加强宏观政策配合，再次提出“健全和用好宏观政策取向一致性评估工作机制”。此外，报告要求“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”。第三，报告强调了预期引导的作用，提出“塑造积极的社会预期”。
要点二：通胀目标向“合意性目标”转变
今年经济增长目标定在5%左右，和去年保持一致，符合市场预期。这一增长目标在去年底左右便已形成，而相较当时，经济的几个层次问题均出现一些边际改善，目标实现的有利条件有所增强，增量主要在AI资本开支对经济的拉动、民企信心修复带来的乘数效应、地产企稳迹象等。另一方面，收入、房价等顺周期变量仍需继续验证，基本面逻辑可能需要进一步夯实，同时面临关税、地缘等多重不确定性。
通胀目标有所变化，居民消费价格涨幅目标由去年的“3%左右”调整至“2%左右”。结合国际经验，有从“上限性目标”向“合意性目标”调整的意图，“目的在于通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间”。我们认为，今年供需缺口的收敛方向相对明确，政策对消费给予积极支持，部分消费品开始有提价迹象，都为价格带来一定的修复前景，但目前看价格因素可能正处于分化中磨底的状态。后续节奏和弹性还需要观察产能政策（报告再次提到“综合整治‘内卷式’竞争”，关注后续分行业细则政策的落地）、消费（报告继续着重强调消费的重要性，关注具体手段）、地产（需要销售持续改善、以及房价企稳后的一定弹性）、AI投资（较为明确，要提高国内增加值的拉动率）等进展。依据赤字率等数据倒算，年内名义GDP增长目标在4.9%左右，隐含GDP平减指数-0.1%，期待今年部分季度的平减指数向接近正值区间回归。
要点三：财政政策“更加积极”，赤字率设置在4%，符合市场预期
报告表示今年要“实施更加积极的财政政策”，“确保财政政策持续用力、更加给力”，和此前财政部表态基本一致，具体工具上：
1）赤字率拟按4%左右安排，创下历史最高水平，凸显了财政政策在稳增长上的积极态度。
2）赤字规模5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元。倒推全年名义GDP在141.5万亿左右，同比增长4.9%。
3）地方专项债额度4.4万亿，比上年增加5000亿。这之中包括了8000亿债务置换资金和部分土地储备专项债资金，剔除之后，用于项目建设的资金预计不及去年。但化债和土储实际上更有助于改善地方的现实压力。
4）拟发行超长期特别国债1.3万亿元，我们预计继续用于“两重两新”，此外发行5000亿特别国债用于补充国有行补充资本金。
加总上述几大工具，再加上此前财政部提到的2万亿化债额度，今年政府债总供给规模将达到13.9万亿，较去年增长2.8万亿，总体与市场预期较为一致。
防风险方面，本次报告未见“化解存量、防范增量”等提法，只强调“严肃财经纪律，严禁铺张浪费，腾出更多资金用于发展所需、民生所盼”。
总的来看，本次财政政策符合预期，赤字率突破了2020年特殊时期，给足了“诚意”。增量空间主要来自赤字，支出限制更少，更有助于稳民生、保主体。需要特别强调的是，地方专项债用途等灵活性也会有所提升，加上3年6万亿的化债计划，均有助于提升地方财政的稳健性，以及地方积极性。
要点四：货币政策保持“适度宽松”基调，继续提到“适时降准降息”
报告对货币政策表态和此前官方基调基本一致，除了适度宽松和适时降准降息，再次提到“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。结构性工具方面着墨较多，特别提到要支持“楼市股市健康发展”。此外“推动社会综合融资成本下降”再次出现。而去年的“防范资金沉淀空转”等提法未再出现。
近期市场对货币政策关注度较高，资金面紧张是债市一大心结。我们重申此前判断，两会期间央行预计会积极维稳资金面，但资金实质性转松需要看到宏观层面变化（基本面反复、汇率企稳等）。短期看稳息差、防范中小银行投资长债风险依然是货币政策重心，资金“缓而不解”的状态预计维持。3-4月随着政府债供给增长、美国加征关税，央行买入国债和降准时机将逐渐成熟，降息还需等待时机。
要点五：需求端政策强调促消费和有效投资
当下内需的重要性进一步提升。一是，在美国经济边际转弱影响外需、关税再度加码等影响下，今年外需对经济的拉动可能有所减弱，内需需要“与各种不确定性抢时间”。二是，在当前产业逻辑对宏观逻辑有所带动的情况，也需要抓住信心改善的有利契机，争取加一把火，“宁早勿晚，看准了就一次性给足，提高政策实效”。
报告提到：“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级，在保障和改善民生中打造新的经济增长点。”
因此，今年需求端最主要的期待在于消费端，报告主要提供了几点信息：
一是，消费端的直接支持，“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”，后续主要关注是否在非耐用品和服务领域扩容，根据我们在2025年1月11日发布的报告《以旧换新政策的效果评估》中的测算，若安排2000亿元支持耐用品+1000亿元支持非耐用品和服务，对今年社零的拉动或在1.5个百分点左右。
二是，收入政策或是今年的重头戏。政府工作报告提到：“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”，近期“限高、扩中、提低”等收入政策的讨论有所上升，我们预计后续会有进一步的政策安排。此外，关注“生育补贴”等支持方向。
三是，社会保障方面，城乡居民基础养老金最低标准再提高20元，适当提高退休人员基本养老金。
要点六：地产“持续用力”
地产表述基本延续中央经济工作会议的表述，以“止跌回稳”为主，政策安排继续聚焦优化存量、限制增量等方向。报告提出要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，表述更为积极。在货币政策里，提出“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”。
从当前地产运行来看，呈现出更多的企稳信号。新房和二手房成交量创近期新高，房价环比略有企稳，土地溢价率企稳上升。此外，部分城市租金回报率开始超出新发贷款利率水平，新房广义库存筑顶回落，这对于房价而言具有更为有利的指示意义。不过，当前销售端量价平衡尚未达成，仍需销售量继续带动库存持续去化，房价确认企稳，方能释放更多的观望性需求，关注后续部分城市进一步宽松的空间。收储层面，在4.4万亿的专项债额度之内进行安排，但具体额度并未明确。
此外，本轮地产销售端和投资端相对隔离，对于实物量的带动可能有所滞后，决定对经济增长的影响；而房企销售回款仍有债务最小化的动机，对杠杆和宽信用的带动仍有折扣，决定对融资需求的影响。
要点七：推动人工智能等创新发展，鼓励民营经济“显身手”
推动科技创新和产业创新融合发展，“人工智能+”行动、商业航天和低空经济等新兴产业、生物制造和量子科技等未来产业或是重要落脚点。要求推进“人工智能+”行动，明确支持AI大模型的广泛应用，智能汽车、AI手机和PC、智能机器人等都是重要的硬件载体。根据我们估算，AI对长期劳动生产率增速的提升幅度或在1个百分点左右，短期对经济的拉动可能主要体现在资本开支保守估算的AI资本开支也将占到24年GDP的0.4个点以上，或对名义增长起到有效拉动。（参考报告《AI投资：日渐清晰的基本面亮点》20250303）
此外，本次会议还提出“全链条支持创新药加快发展”，明确提出支持创新药发展。
贯彻民营企业座谈会精神，坚持“两个毫不动摇”将被写入法律，政策暖风频吹，企业家精神有望提振。2月17日，中央召开民营企业座谈会，强调对民营企业的支持不会变，新时代新征程民营经济发展前景广阔、大有可为，广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时。《民营经济促进法（草案）》已提前提请全国人大审议，草案第一次将坚持“两个毫不动摇”、促进“两个健康”写入法律，促进民营经济发展的重大方针、政策举措上升为法律规范。
风险提示：关税摩擦超预期、地缘冲突局势超预期。
研报《政府工作报告的七大要点》2025-03-05
张继强 分析师S0570518110002 | AMB145
吴宇航 分析师S0570521090004
吴靖 分析师S0570523070006
陶冶 分析师S0570522040001
策略：稳增长，提质量，抓改革 ——2025年政府工作报告解读
核心观点
我们认为，2025年的政府工作报告按照惯例，基本延续了去年中央经济工作会议的定调，体现了政策的稳定性和连续性，有四个看点：1）结构性宽信用是大背景，降成本为方式，泛科技、消费、中小民企为抓手，上述板块估值支撑或偏强；2）稳增长：以居民增收、供给优化为抓手提振消费，以“两重”、服务业投资为抓手扩大投资；3）提质量：因地制宜发展新质生产力，培育新兴/未来产业、升级传统产业、推进数字经济等并重；4）抓改革：通过政策推动、机制建设、制度改革促进股市健康发展。考虑本次政府工作报告的增量信息，我们建议关注：AI+、通信、机械、港股服务消费、银行、具身智能、智能驾驶、低空经济。
2025年政策基调：财政积极、货币偏松、结构性宽信用
财政政策延续“更加积极”的定调，较去年底的中央经济工作会议明确更多定量目标和投向，整体在投资者预期范围内，4%的赤字率目标为历史新高。“尽快形成实际支出”意味着政策节奏可能更加前置。货币政策同样延续“适度宽松定调，对楼市、股市仍有着墨。从“推动社会综合融资成本下降”（vs去年“稳中有降”）看，降价仍然是“宽信用”的主要抓手，力度边际略增。从“加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持”等表述看，将是泛科技、消费、中小民企为主的结构性宽信用。权益市场相关板块的估值或仍有支撑。
大力提振消费升至重点任务首位，着力点仍在增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面。关注：1）资金支持规模扩大至3000亿元、较去年翻倍的以旧换新，消费电子等加力扩围品类是重点；2）边际新增的“入境消费”，航空、OTA、餐饮等是重点。积极扩大有效投资，仍强调国家战略与民生需求，中央政府投资预算增加，关注：1）加力支持“两重”，从地方重点项目看，高新技术产业占比提升，民企参与度提升；2）加大服务业投资力度。
新质：四大着力点明确，强调因地制宜，对应区域龙头选股思路
新质生产力发展以新兴产业、未来产业、传统升级、数字经济为主要抓手：1）新兴产业方面，提及商业航天、低空经济；2）未来产业方面，边际新增具身智能及6G（主要对应三大运营商）；3）传统升级方面，重大技术装备攻关关注航空装备、电力设备、船舶海工、工业母机、高端医疗等；设备更新方面，考虑到今年的单位能耗排放降低目标进一步上调，重点关注锅炉、电机、汽轮机等高耗能、高排放设备；4）数字经济方面，人工智能+顺位最靠前，重点关注智能网联汽车、AI消费电子、机器人等硬件终端，以及工业互联网、算力等基建。选股上，因地制宜对应首选各产业政策重点支持区域的龙头，如低空经济，深圳、合肥等进度靠前城市的龙头是重点。
金融改革与防风险：关注中长期资金入市等
相较2024年政府工作报告，今年的政府工作报告在深化财税金融体制改革中新增“大力推动中长期资金入市”，“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，“改革优化股票发行上市和并购重组制度”等多项表述。我们认为，中期看，上述举措或将从供需两侧增强资本市场的稳定性，提升A股的风险收益比。中长期资金偏好的稳定DPS、低估值、较高股息品种仍是值得逢低布局的底仓选择。此外，“积极防范金融领域风险”单独成段表述，强调采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险。我们认为，并购重组，尤其是金融领域的并购重组仍是今年值得跟踪的主题机会。
风险提示：1）国内政策落地节奏及效果不及预期；2）海外扰动和超预期。
研报《稳增长，提质量，抓改革 ——2025年政府工作报告解读》2025-03-05
张继强 分析师S0570518110002 | AMB145
王伟光 分析师S0570523040001
孙瀚文 分析师S0570524040002 | BVB302
房地产：政府工作报告点评：以“发展”求解，促行业“止跌回稳”
政府工作报告点评：以“发展”求解，促行业“止跌回稳”
3月5日，国务院发布《2025年政府工作报告》，对房地产工作的部署着重强调“稳字当头”的核心基调，进一步推进去年以来提出的多维度政策工具创新，推动行业长期健康发展。对比去年的政府工作报告，本次报告对地产支持性表述更为坚定而详实，结合楼市止跌迹象逐步显现，我们认为当前房地产市场的热度或在政策扶持下仍将持续，需保持关注。
政策定调：重申“止跌回稳”目标，在发展中化解风险
报告依然将房地产行业列为“防风险”首要任务，强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。这一表述与2024年底中央经济工作会议一脉相承，凸显房地产行业对经济全局稳定的关键作用，“持续用力”意味着扶持政策将具备持续性。此外，本次表述提出坚持“在发展中逐步化解风险”，我们认为这意味着行业进一步改善是化风险的重要手段，也是必经之路。通过下调房贷利率、降低税费等存量政策，以及保障性住房再贷款等增量工具创新，政策组合拳对行业已产生积极效果，存量房贷利息年支出减少约1500亿，也促成了2024Q4以来的企稳格局，这些政策今年有望继续发力。
实施路径：控增量、盘存量+因城施策再深化，供需双向发力
在供给侧，政策通过“合理控制新增用地供应”和“盘活存量商办用房”双轨并行，优化土地资源配置。尤其值得关注的是关于收储的表述：盘活存量用地和商办用房的同时，提出要赋予地方政府在收购主体、价格和用途方面更大自主权来收购存量商品房，去年以来存量房收储进展不尽如人意，此次针对性提出改进思路，2025年后续值得关注。需求端则聚焦“刚改”潜力释放，通过因城施策调减限购等方式，激活大城市住房需求。
长效机制：向“品质升级”的范式转换，加速构建新发展模式
报告首次将“好房子”建设写入政府工作报告，明确以安全、绿色、智慧为核心标准，推动行业从粗放开发转向精细化运营。城市更新也在报告中被反复提及，在城镇化率已经提升至67%的当下，将进一步完善区域协调发展机制，持续推进城市更新以及城中村和老旧小区改造，我们认为这些都是在拓展行业从量到质的发展，也形成行业发展增量。同步推进的相关基础性制度建设，标志着行业正加速构建新发展模式，响应民生需求，也为行业长期可持续发展奠定基础。
政策扶持叠加楼市企稳迹象逐渐显现，看好重点城市资源储备充裕的房企
对比去年的政府工作报告，本次报告对地产支持性表述更为坚定而详实，尤其是对落实举措的阐述更为全面，足以看出中央对行业实现“止跌回稳”助力经济的坚定态度。年初至今19城新房+二手房成交面积同比回正，统计局数据显示一线城市二手房价自去年10月至今年1月持续回升，楼价初现止跌回稳。我们看好重点城市区域市场的量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复，同时业绩与现金流稳健的物管公司亦有望受益于市场止跌回稳。
风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。
研报《政府工作报告点评：以“发展”求解，促行业“止跌回稳”》2025年3月5日
陈慎 分析师S0570519010002 | BIO834
刘璐 分析师S0570519070001 | BRD825
林正衡 分析师S0570520090003 | BRC046
陈颖 分析师S0570524060002
戚康旭 分析师S0570524120001
消费：政策加力扩内需，看好消费板块估值修复
3月5日十四届全国人大三次会议启幕，国务院发布2025政府工作报告（以下简称“报告”），将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”置于25年工作任务首位，致力于使内需成为拉动经济的主动力，提出“提振消费专项行动”，旨在从多方面提升消费能力、优化消费环境、创新消费场景，拉动居民消费意愿并提振有效需求，同时在供给端驱动AI+消费、银发经济、托育服务、智能终端等消费新业态/新模式发展。我们重申2025年大消费板块有望迎来配置窗口期，AI+消费、情绪消费、国货崛起、银发经济等有望成为投资主线，看好消费基本面逐步向好及龙头估值修复行情。
在需求端，政策组合拳加力支持两新+多维度惠民生，提振有效需求
本次报告的政策组合兼顾短期刺激与长效拉动。1）直接消费补贴：安排3000亿元超长期特别国债，加力支持消费品以旧换新；2）充实消费能力：政府计划多渠道促进居民增收，支持扩大就业，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制，有助于从根本上增厚居民消费底气；3）加大改善民生力度：完善社保政策，提升养老金标准；制定促进生育政策，发放育儿补贴，增加普惠托育服务供给，有利于缓解后顾之忧，释放消费潜力。
在供给端，加快消费行业新品类/新业态成长，引领消费提质升级
展望2025年，本次报告亦计划积极扩大有效投资，加快消费行业新品类/新业态成长。1）新质生产力赋能：加快数字、绿色、智能AI等新型消费发展，利好智能设备、智慧家居等结构性机遇。2）促进优质服务供给：扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务，深化国际化+下沉化，完善免税店政策推动入境消费，释放文旅等消费潜力，有望为银发经济、文创旅游、县域消费及新零售等新业态发展提供有力支撑。
投资建议
在“大力提振消费、全方位扩大国内需求”等政策指引下，我们继续看好2025年大消费板块的基本面逐步向好与龙头估值修复行情，建议重点关注以下结构性机会：
1） 国货崛起下的新消费投资机遇；
2） 高成长性的情绪消费赛道；
3） 蓬勃发展的银发经济；
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