东吴证券陈李：“东升”不 “西落”——美国调研笔记
来源：陈李lichen 作者：东吴证券全球首席经济学家
我们刚刚结束在美西湾区的调研，在一周时间内，我们见了包括 Tesla、Intel、SAP、ServiceNow、SoFi 等 11 家公司，约谈了包括 Nvda、OpenAI、Meta、Google 等 6 个专家。科技浪潮如此迅猛席卷全球，我这样一个24年来只写宏观经济和股票策略的一个分析师，在短短五天被强行塞入大量算力、Agent、influencer 等词汇。因此，这篇“调研纪要”至多反映了十分之一访谈成果，详细的实用调研干货，请各位联系东吴香港的机构销售。
东升！
东升西落的感受在刚下飞机就出现了。来接机的司机告诉我，他买了一些 Nvda 股票，可惜最近中国的 DeepSeek 让他亏了点。不过他毫不在意，说中国科技在上升，在变得更加厉害。还坚持带我到 Nvda 的大门口，在网红点打卡。DeekSeek 成功在湾区是广泛共识，让美国社会各界看到中国科技进步的力量。
有投资者开玩笑，选择美股下跌的一周来拜访，实在选错了时间。
我们的第一场拜访就围绕 Nvda 展开，直到最后一场 OpenAI 访谈会，都在讨论算力“过剩”问题。在 DeepSeek 横空出世后，所有大厂都知道了算力优化。通过软件的巧劲来提升运算，而不一定非要硬件“大力出奇迹”。尽管 Mega7 公布的资本支出还是令人咂舌，但投资者一致认为，算力过剩了，起码在短期内。在没有需要更大算力、更广泛的应用场景出现之前，Nvda 的芯片需求增速不可避免的下滑。
我在旧金山拜访一些基金经理。那些看中国资产的机构投资者们，今年扬眉吐气。港股市场今年不仅是表现全球最优，而且是所有新兴市场里唯一正回报的市场。确实有越来越多的机构关注中国。尽管美国联邦政府背景的机构资金仍然不能配置中国，但很多公募基金和对冲基金都增加了中国配置比例。
西落？
DeepSeek 的挑战，已经体现在此前的市场表现里。就在我们调研的这一周里，Nvda 已经不再超跌于纳斯达克指数。参与我们调研的客户，多数已经平掉了他们的空仓，获利离场。
在调研过程中，我们始终能感受到 AI 应用推广对于科技企业的推动。SAP 可以更好地为企业提供打通各链条的系统软件服务，Sofi 可以更好针对申请贷款的个人客户持续跟踪，那些获得学生贷款的人，在毕业后就会获得房屋贷款的推送。Tesla 在新的 Model Y 上推出的全自动驾驶 FSD13 版本，在前车变道堵住道路的时候，踩着实线自动绕过前车。在限速 40 英里的道路上，一旦进入 Hurry 模式，在安全情况下自动提高时速到 50 英里。新的 FSD 引入了更多人类的“小聪明”，灵活变通的进行安全高效驾驶。
这些企业和专家的访谈，让我们觉得美国科技企业还在进步，相当部分企业的业绩指引可以实现。当然也有些企业，会谈时候感觉前景暗淡。在交流完 Intel 后，觉得传言中的台积电跟他们不来电。正在不看好之际，就看到了新闻，新的华人 CEO 上任，股价应声大涨。
整体而言，投资者觉得多数科技企业的盈利增长没有停止。即将到来的4 月份，就能检验这些科技企业的一季报。
政策和通胀的风险
投资者普遍认同美股的最大风险，是特朗普风险。前后不一致的轻易不断变更政策，让预期紊乱。潜在上升的关税，让物价前景模糊。Doge 的疯狂裁员，让市场担心财政支出下滑，拖累经济增长。实际上，特朗普发推，经常造成 trump put。有投资者说，如果特朗普真心希望股市上涨，只要闭嘴就好。
然而也有人提供了不同思路。他们认为，特朗普在上任后半年，把各种矛盾全部抛出。把“锅”都甩给拜登，甩给民主党。激化矛盾。然后在下半年，做出合理变动，采取有利市场预期的政策，前后的反差会明显提高他的支持率。他清楚地了解每项政策对市场造成的影响，他可能会引导市场。而且有些做法，购买格陵兰、吸收合并加拿大，万一成功，那真是“奇功一件”。尽管大家觉得关于格陵兰和加拿大的说法，荒谬绝伦，但国际上没有舆论谴责美国霸权，值得深思。
通胀始终是个热门话题。美国调研期间，不少人热衷吃鸡蛋，因为鸡蛋价格最近涨了很多。in and out burger 也是话题，因为在麦当劳汉堡从 7、8 块涨到 14 块的时候，他家汉堡不仅质量稳定很好吃，而且坚持不涨价。是个良心商家。但大家普遍感受在过去一年，吃穿住行的价格基本稳定，缓慢下降。物价在下降的轨道，只是慢了一些。
相比吃穿住行，教育价格是华人的心痛。从中学到大学，私校价格一直在上涨，甚至几年翻一倍。越来越多美国中学学费超过五万美元，而大学学费超过 8 万美元。读书真贵！
股市西落对宏观的风险
正如房地产对于中国经济特别重要，美国股市对于美国经济意义非常，是重要的基石。 连续上涨的美股，大幅提高了湾区人民的财富，消费强劲，房地产火热。股市效应处处可见，在工厂里慢悠悠“饭后百步走”的老印，是特斯拉的前员工，凭借分拆之前的股票分红，实现财富自由。santa clare 会议室里跟我们交流的年轻大学毕业生，在大厂工作一年，就拿到风投，开办自己的企业。在 meta 食堂里侃侃而谈的员工，积极从事一级和二级投资。
美国的机构投资者认为，任何人都知道股票市场对于经济的意义，包括特朗普。所以，他才会专门在白宫里买了一辆红色特斯拉。任何美国决策者，都会小心翼翼维护好股票市场。 反向推论，这些美国投资者不敢轻易看空美股。
东升遭遇西落
东升遭遇西落的一个现实挑战。东升的中国科技股估值在过去三个月快速攀升，而西落的美国科技股估值在快速下滑。在这一周，两者估值相遇了。腾讯和 Meta 都是 2025 年 22 倍市盈率，投资者遭遇了难题。
支持看好恒生科技指数的一个理由，便宜。在股价上涨后，逐渐消散。与此同时，看空纳斯达克的一个理由，贵了。在股价下跌后，风险在化解。两者逐渐站在同一个起跑线，再次让投资者做个选择。
其实，答案也很简单。估值相同的时候，就看企业盈利增长前景。在我看来，两者股价都有上行空间，一个季度来看，或许腾讯更加乐观一些。他的盈利前景不仅有自身科技的加持，还有宏观经济的改善。（我个人认为，名义 GDP 增速可以在 2025 年回升，通货紧缩能够在2025 年 2、3 季度结束。而这一切，是房地产周期触底回升的推动结果。这部分内容，与美国调研无关，不再赘述）而 meta 有自己的科技进步动力，只是在短期内遭遇美国宏观政策和股票市场的逆风，略有压力。
东升可以缓解西落
中国科技对美国经济的贡献
DeepSeek 在对科技行业的现实影响，优化了算力，提高了 GPU 的性价比。为美国科技企业节约了大量资金。尽管对短期 Nvda 股价造成了负面影响，但对行业的贡献是显著的。
不仅如此，DeepSeek 带动 AI Agent 快速成长，在中国寻找更大的应用场景。一旦 AI 商业化场景在中国落地，实现超大规模的经济价值，那么世界科技企业难以忽视庞大的中国市场。好比，不论中美关系如何，苹果公司一直在努力协调平衡，在促进交流。其中一个原因是，苹果无法忽视庞大的中国商业市场。如果 AI 应用在中国能够获取巨大商业价值，科技企业不能离开中国，他们始终会是促进中美友好的中坚力量。DeepSeek 的成功不仅仅是让世界看到中国科技的崛起，还可以促进中美关系，甚至阻挡一下分裂的“去全球化”。
美国的华人工程师红利
昂贵的人工费用，一直是湾区朋友们的槽点。一个朋友告诉我，家里装修房子，铺设室内楼梯，每一级台阶需要 120 美元。我去看合作伙伴在卡梅尔的房地产项目，周六的山上安安静静。如果在国内，周末的工地估计也是热闹非凡。
躺平，有时候我们会冒犯性地评价在美国除了华人以外的其他人群。然而，2009 年之后连续增长的美国经济，只来自少数天才的科技贡献，只来自美元对世界其他经济体的霸权剥削？
Uber 司机点醒了我，“你去看看早上六点湾区高速路上的汽车”，连绵不断。在这次调研中，我们有场往返圣何塞和圣地亚哥 day trip。早七点半的航班，机场里人山人海，到处都是背包奔波的人群。在周五的下午六点，我们拜访了 UC 伯克利大学。图书馆里，座无虚席，都是静静学习的孩子们，数学系硕士和博士毕业生的名单上，一半以上都是华人的姓名。
我们约访的科技专家，在大厂里工作的或者曾经在大厂里工作的这些专家，都是年轻的华人。出身名校，学习STEM，这些年轻人眼神单纯，满满透着对科技，对未来的热忱。要么在大厂担任重要职责，要么已经获得投资开创 startup。数量庞大的华人工程师，是美国的红利，也必然是世界科技进步的重要力量。美国四大芯片公司ceo都是华人，也是华人工程师红利在美的体现。
东升不必然西落，科技红利是世界共享的！
我们不会被带偏，被那些零和博弈的狭隘竞争意识影响。我们坚定看好“东升”，也不认为“西落”。
我们看好科技股票长期表现，尽管短期内有些股价压力。短期更愿意看好港股的消费和金融，这个话题下次再聊。
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作者：zhangchen
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来源：TechFM
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