广联达-公司分析

这次分析的企业是广联达（002410），这是一家为建筑行业提供信息化服务的企业，因为软件行业不会存在于真空，它必然要服务于某一个具体的实业，而一旦一个行业启动了信息化后，这个过程不可逆，这个过程就跟你用了计算机后就不可能再用算盘一样，所以不用担心其行业的消亡。

而是软件行业的毛利率特别高，它卖一份商品和卖一万份商品没什么本质区别。

先看公司能不能通过小测试。

1、公司是否在源源不断地赚取利润。

这么一看，软件行业还是赚钱，，只不过数据有高有低，跟坐过山车一样。

2、公司能从经营活动中不断赚取现金吗？

也是一直为正数，而且数量还不小，比如让人奇怪的是，在2020-2022三年疫情中，公司的现金流竟然有爆发式的增长，却又在2023年急剧下跌，跟坐过山车一样。

3、公司的ROE情况如何，有合理的财务杠杆吗？

财务杠杆在上升，作为一个软件行业，ROE这个水平真的是不行，特别是2023年，太拉垮了。

4、盈利增长是协调一致还是飘忽不定

每年看起来跌宕起伏，三年增长率的方差也非常大，10年增长率还行。

5、资产负债清白吗？

资产负债率一直在增长，按理说软件行业的资产负债率不该这么高，但从绝对数值上看，可以接受。

6、公司产生自由现金流吗？

现金流一直为正，大部分情况下，无论是绝对数值还是相对占比，都表现出公司赚取真金白银的实力很强大，就是不知道为什么2023年的数据这么拉垮，后续再看。

一、业务层面的综合分析

1.1 公司主营业务和产品

主营业务主要包括工程造价软件、项目管理软件以及相关的服务。公司提供的解决方案覆盖了建设工程领域的全生命周期，包括设计、造价、施工、运维、供采、园区等多个环节。

软件是一个非常特别的产品，卖一份和卖一百万份的生产成本几乎没有区别，但是想把东西卖出去就看自己是否有本事了，到时候可以看看公司的销售费用是个什么情况。

可以看出公司与建筑行业的发展息息相关，2023年是建筑行业惨淡的一点，这也可以从侧面解释为什么公司在2023年的很多财务数据都不好看。

1.2 上游和下游

上游就是信息和软件开发团队，下游就是那些会用到这些软件的建筑商。

1.3 业务层面的竞争优势

虽然这是一家软件公司，但产品的科技层面的护城河作用有限，公司主要还是靠销售优势建立起了行业口碑，以至于很多从业人员都需要学会使用广联达这个软件，而且这种口碑一旦建立，就会形成一种强大的客户粘性，所以公司虽然是一个软件行业，科研实力不是护城河，对建筑行业的研究，将软件嵌入建筑行业中，和将软件推广到工程师里面的销售能力才是公司真正的护城河。

1.4 行业前景

建筑行业一般在发达国家的占比为5%，发展中国家的占比为8%，但是自2016年以来，建筑行业的利润率持续走低，降本增效应该是建筑行业的重心，就是做大建筑行业的蛋糕的能力在变小，但是如果可以通过信息化和数字化转型，帮助建筑公司减少成本，这也是一种增加盈利的方式。

从数据上看，城镇化率还在提高，目前美国的城镇化率超过80%，考虑到中国的人口是美国的数倍之多，那城镇化率在未来还有很高的提升空间，所以目前建筑行业不景气，但说完全没希望也有点夸张了。

二、竞争优势

除去2015年和2023年，大部分情况下，公司的赚钱能力非常强，也符合我对软件公司的“刻板印象”，赚钱就是比什么传统行业要好很多，怪不得就连硬件工程师都羡慕软件工程师。《股市真规则》里面也说过不断增长的销售收入是一个很好的信号。

如果不看2023年的净资产收益率，其实感觉还行，如果看早期的ROE，那就是宝藏公司，但将ROE进行杜邦拆解后，发现销售净利率怎么会跌倒1.83%，是广联达产品出什么问题了吗？

首先财务费用为负数，说明公司的资金压力不大，其次管理费用在降低，说明维持公司日常运行的费用在降低，可能公司的运行趋于稳定，管理效率在提高，最后占大头的还是销售费用和研发费用，都接近30%，可以看出公司的确在尽心尽力地维护自己的护城河。

三、成长性

又是2023年，除去2023年和2015年，其余情况都说明企业的收入在不断增长，十年平均增长率42.04%，非常夸张。

但显然利润的增长就没收入那么客观了，正负交错，但把时间维度拉长是在增长，不过10年的利润均值增长连一般股权投资基金8%的门槛都没有达到，这还是个软件行业，就稍微有点说不过去了。就这种时候很麻烦，不同的维度的数据展现了不一样的信号。

四、盈利性

销售毛利率优秀，销售净利率就没这么好了，早期的广联达可以算是印钞机，但随着经济下行，或者建筑行业的不景气，可能赚钱能力就被大大削弱了，好在建筑也算是一个刚需行业，毕竟城镇化率摆在那里，所以也不必担心行业不存在的问题，只是最后在红海赚钱会越来越难。

五、财务健康状况

公司虽然赚钱能力不行了，但倒是挺有钱的，货币资金存量不低，虽然逐年在下降，但还是超过了30%。

六、风险

6.1 应收账款状况

公司的应收账款占比比早期（前五年）多了好多，说明虽然公司的收入增加了，但收入质量却下降了，赊销占了不少，侧面印证公司后期赚钱比以前难。

6.2 应付账款状况

应付账款和票据的占比上升，表明上看利息压力也大，但公司也有足够的货币资金，所以这方面的实际压力较小。

6.3 潜在威胁

目前我只想到了两个，一个是短期的威胁，就是建筑行业不回暖，也会间接导致广联达的营业状况不行；长期的话是AI，因为公司毕竟是以建筑软件为主，AI编程或者AI设计完全有可能重塑此行业，不过这个稍微有点遥远，不足以威胁当下的公司，也看后期公司是否能进行有关AI方面的技术升级。

七、估值

7.1 利用DCF折现

因为广联达的表现在软件行业中不算太好，我给予了一个15%的折现率，比如上次我分析的德方纳米，因为自由现金流有正有负，我就给了一个20%，但如果是印钞机的股票，可以只给8%。同时我给了一个很不错的增长率12%，因为国内的城镇转化率还有很高的空间；其实这里用两阶段增长模型较好，我这里就偷懒了。

7.2 看PE估值

除开2024年的异常值外，其实估值一直较低。

看PE-Band

盈利能力起伏不定，与公司的利润情况一直，且市场自2018年开始到2022年，公司一直处于一个价格过高的状态，这也是软件公司的通病，就是其资产负债率不高，且持有现金很高的情况下，软件公司的估值一直偏高。

然后观察以前的估计，可以看出，市场对广联达一直在进行“杀价”的情况，当然里面也包含了宏观经济不好的情况，不过软件行业普遍都存在被“高估”的情况，而最后估值肯定要有一个均值回归的状态。

八、总结

8.1 市场空间

有，很大，但目前经济环境不行，市场大也不是说能一定赚到钱，不饿死就不错了，公司如果能熬过这段时间最好，好在软件公司的成本不高，就看公司在销售费用上怎么花心思了。

8.2 周期性

软件行业没周期性，但建筑行业有周期性，而且目前是明显的周期期间的下行期，所以广联达也存在周期性。

8.3 低扩张成本

软件行业的扩张不需要太多净资产投入，多是利用网络效应。

8.4 强竞争优势

目前广联达是建筑软件的龙头，深耕建筑行业多年，有很庞大的客户基础，公司也很好地将软件和建筑行业嵌合在了一起。