透视伦镍风波：定价基准失灵，镍产业链结构性失衡
第一财经
3月以来，伦镍逼空事件爆发后余波不断，犹如多米诺骨牌产生连锁反应。
3月25日，伦镍期货开盘半小时内剧烈波动。自3月16日复牌以来至3月24日，伦镍已走出4个跌停、2个涨停，期间超涨跌幅交易现象频繁，且伦敦金属交易所(LME)不断发布超出幅度交易取消的通告；同时场内交易“圈”内第二节（R2）的官方价格多次被取消。
在业内看来，LME系统出现错误与其之前不设置涨跌停板有一定关系，可能损及LME市场报价的权威性，反过来增加沪镍的定价话语权；同时，目前下游购销停滞也反映出对LME产生的官方价格不认可，而全球现货交易迟滞进一步导致期货波动难平。
深究LME在逼空事件前的制度设计，不难发现这也是逼空事件产生的一大原因，主要在于对大户监管力度较弱，风控缺位。另外，业内认为，伦镍事件的发展演进，是传统的镍定价机制和新的行业发展形势之间的矛盾爆发。
多方期货行业人士称，当前镍期货合约设计跟不上全球镍产业发生的巨大变化，精炼镍占比近十年来持续不断下降至33％，而镍铁、高冰镍等形态占比超过50％。不过当前高冰镍转产硫酸镍的产能大多数还在建设当中，镍产业升级需要一定过程，纯镍需求依然居高不下。伦镍低库存下的交割问题也被认为是伦镍3月23日和24日涨停的原因之一。
有受访者提出建议，国内外运行的镍期货都是以精炼镍为交易标的，交易所应尽快完善镍期货交易规则，增加交割品牌，并开发新的镍期货合约，更好地满足实体产业需求。另外，LME需要加强交易监管和制度的完善。
定价基准失灵
伦镍复牌后超涨跌幅交易现象频繁，且不断发布超出幅度交易取消的通告。
其中，3月16日，备受市场期待的伦镍期货恢复交易，但上演了戏剧性的一幕，盘中一度触及-5%跌停板，随后跌停板被击穿，盘中出现-8%甚至-45%的成交。
随后，LME公告称，由于系统错误，LMEselect随后少量交易在跌停板下方执行。暂停伦镍交易，少量价格在跌停线下的镍交易将被取消。
“从交易机制来看，此前LME是从现货交易演变过来的，因此不设置涨跌停板，对交易头寸的监管很少，一旦设置涨跌停板，电子交易和场内交易在报价系统、配对系统（LMEsmart）等方面可能需要有很大的更新或者变更，可能面临系统不稳定或者容易出错的问题。”宝城期货金融研究所所长程小勇告诉第一财经记者。
在程小勇看来，频频出现系统错误可能损及LME市场报价的权威性，让很多实体企业和个人投资者都会远离伦镍期货，反过来增加了沪镍的定价话语权，当然海外投资者暂时很难参与到沪镍期货，但是国内企业对冲风险可能会更多考虑沪镍期货。
除了电子盘期货交易频频因系统出错受到困扰之外，LME场内交易的官方价格也多次被取消。
在16日、17日、18日、21日、23日、24日，LME均发布公告称，在当日场内交易“圈”内第二节（R2）中，镍合约交易价格涨/跌至预设的每日价格限制，交易将被视为受到干扰， 该交易期间达成的所有交易将无效。
LME圈内交易为一种原始的交易模式，交易员们在大厅内现场报价，用独特的手势买卖和设定价格，这些价格随后被用来作为全球金属基准价格。
根据LME目前规则，R2价格如果触及停板，当天就不公布官方价格，将采用下一个R2未停板日期的价格。这导致自16日复牌以来，仅22日报出过官方价格，16日~18日的官价在22日被调整为22日官方价格。
多方期货行业人士称，官方价格是产业客户用作现货贸易结算的计价基准，目前下游购销停滞也反映出对LME产生的价格不认可，而全球现货交易迟滞进一步造成了期货波动难平。
Mysteel镍不锈钢首席分析师白琼也称，长期来看，虽然LME交易系统逐步会被修复，但如此机制下，会对交易参与者造成情绪损伤，其他金属品种也会因此受到影响。
缺位的风控制度
深究LME在逼空事件前的制度设计，不难发现上述系统频出错现象是多米诺骨牌中的一环，而逼空事件产生的一大原因是LME风控制度缺位。
在2022年3月15日之前，LME对全部品种合约不设涨跌停板，采取灵活提高保证金等措施来规避风险，同时也未能较好执行持仓限额（有规则无细则，实际处于无法执行状态）。
除了交易制度外，国信期货研究咨询部主管顾冯达向第一财经记者介绍，结算制度方面，LME保证金低，授信制度加剧风险累积，多年来LME对主要合约实行类固定金额式的期货保证金，其保证金计算方式是SPAN系统设定较低，确实能提高成交活跃度，然而考虑到LME一些大型企业通常能从银行或者经纪商获得大量授信，基本是负保证金交易，同时LME采用的是到期日清算的方式，而非逐日盯市，交易亏损客户依赖信用或银行担保来维持头寸，这种保证金方面较为宽松的方式看似对客户友好，却容易形成过度授信制造出了额外风险，银团和经纪商面对客户“锦上添花常有，雪中送炭少见，落井下石难免”。
顾冯达同时称，合约设计方面，调期机制不透明易助涨助跌；监管制度方面，LME监管更多是针对清算会员，非清算会员和客户并没有纳入监管范围，这方面部分“大鳄”持仓和操作不受限制；仓单报告制度方面，并没有相关限额或者风险应对方法，也就是对大机构、大资金操弄不设防。
“从交易机制上看，LME市场适合大户参与不适合中小散户，而LME对大户监管力度较弱，这使得LME基本上每几年都会出现一两个品种大户逼仓的事件出现，有些逼仓因产业供需的修复而半路夭折，有的逼仓抓住产业失衡而导致持续较长时间。”程小勇称。
LME首席执行官（CEO）马修·张伯伦（Matthew Chamberlain）近期称，LME镍价格回到正常水平和自由交易恢复后，还有很多工作要做，例如：需要真正关注OTC市场以确定哪里存在系统性风险、哪里可能有客户在多个交易商中持有头寸以及这对外汇市场的影响。
那么如何避免未来再度发生逼仓等风险事件？
“对于伦镍事件的建议，尤其是对国内外镍可交割资源偏少的痼疾，建议监管方面从交易所交割层面加强市场稳定并扩大可交割品资源，同时做好相关品种潜在的大户操控、软逼仓的措施预案，并加大产业风险管理培训，尤其强化期货公司服务海外业务培训支持力度，以避免企业重新陷入伦镍风波。”顾冯达称。
中信建投期货金属分析师王彦青认为，长远来看，由于镍产业链的变革，电解镍在镍消费占比越来越小，而镍套保需求日益增加，为了避免未来再度发生逼仓事件，一方面可以从期货合约入手，如增加镍铁期货品种，从而降低镍期货套保规模；另一方面，LME可参考上海期货交易所等国内交易所的风控制度，强化管理，这样能才能让市场平稳运行。
程小勇也提出了四点建议：一是LME要加强交易监管和制度的完善，尤其是对大型交易商如托克、嘉能可等监管；二是国内加强保供稳价措施，大宗商品价格持续暴涨或处于高位不利于国内新能源转型和经济企稳，会增加中小企业原材料成本的负担；三是国内要增强资源保障，包括能源和一些新能源金属，需要降低对外依存度；四是国内期货等衍生品市场需要加快发展，尤其是建议推出更多的国际性的期货品种，为境内外实体企业提供更多的风险对冲工具的选择。
产业升级与传统定价机制的矛盾爆发
业内的另一个共识是，伦镍事件的发展演进，是传统的镍定价机制和新的行业发展形势之间的矛盾爆发。
“当前镍期货合约设计跟不上全球镍产业发生的巨大变化，含镍生铁与精炼镍之间巨大的价差也足以说明目前的镍价已完全脱离供需基本面。”国投安信期货镍研究员范润泽对第一财经记者称。
中国镍资源需求占全球半壁江山，然而我国镍资源对外依赖度高达90%以上。“近年来，中资镍巨头为应对资源进口依赖和新能源市需求增量，纷纷加大在海外对镍铁、高冰镍、硫化镍等更具优势镍相关产品的转型布局，这使得市场主要供应的镍产品形态发生巨变。”顾冯达称。
数据显示，在全球原生镍供应中，精炼镍占比近十年来持续不断下降，目前占比仅33％，而镍铁、高冰镍等形态占比超过50％，原本占主流的期货可交割资源品的精炼镍供应让位于市场更具优势的非标产品镍铁、高冰镍等，而俄罗斯是当前全球镍主要生产国中精炼镍的主要来源。
“在此背景下，交易所可统计的全球精炼镍库存近年来急速下滑，其中LME镍库存从2021年6月高峰接近25万吨持续将至当前不足8万吨，库存降幅超过66%，短期库存无法调节市场供需不均衡，海外供需矛盾远强于国内，同时需要关注欧美对俄制裁加码威胁。”顾冯达分析称。
程小勇也称，目前镍产业链来看，结构性失衡的情况依旧存在。高冰镍目前产出规模不大，且国内高冰镍转产硫酸镍的产能大多数还在建设当中，镍产业升级需要一个过程。且随着全球镍产品和消费结构的变化，未来镍生铁、镍铁和镍中间产品占比会越来越高，而传统的电解镍在产品中占比越来越小。此外，随着高冰镍转产硫酸镍的成本效应增加，镍产业升级中低附加值的镍铁转产高冰镍，然后生产硫酸镍是未来的大势所趋。
“未来全球硫酸镍的产量也将快速增加，这就压缩了传统的精炼镍在市场上的份额。但国内外运行的镍期货所都是以精炼镍为交易标的，交易所应尽快完善镍期货交易规则，增加交割品牌，并开发新的镍期货合约，更好地满足实体产业需求。”范润泽称。
范润泽同时称，预计2022年印尼将新增5万吨镍的湿法中间品和近10万吨高冰镍产量，基本能覆盖2022年新能源行业对镍的原料需求，预计二季度以后全球精炼镍持续去库的局面将会有所改变，国内镍供应短缺担忧就将被打消，这将给镍价带来打压。
但是混沌天成研究院研究总监李学智则认为，在高冰镍转产硫酸镍的产能没有完全释放之前，高冰镍对于纯镍实现不了完全替代，纯镍的需求依然居高不下。结合最近西方对俄罗斯的制裁日益升温，俄罗斯的镍供应还是有较大风险，电镍使用者也会心存余悸而积累库存，因此在今年4季度前电解镍依然是紧张状态。
展望后市，顾冯达预计，伦镍仍将在多空拉锯中双向剧烈波动，但波动幅度和速率预计在强监管下难重现3月上旬史诗级行情，同时随着多空巨量仓位逐步降低，伦镍的波动幅度将逐渐减弱，预计二季度或将逐步恢复到二月前常态化水平。
“低库存环境、动荡的供应面、偏低的流动性带来极度波动的行情，建议投资者降低仓位，注意风险。”李学智称。
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作者：zhangchen
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