流动性宽松发行人待价而沽 债市“资产荒”会持续多久？
证券时报
编者按：本轮所谓的“资产荒”和2016年前后的情况非常类似。但有所不同的是，2016年是由“放水”引发的全面缺资产，而今年更多是风险影响下可选资产的稀缺。6月地方债供给增加可能会导致供给压力增大。此外，债市流动性一旦反转，“资产荒”很可能提前结束。
证券时报记者 孙翔峰
“资产荒”一说渐又四起。
今年以来，新发行债券的认购热度明显抬升，新券申购/发行倍数已从过去的1.5附近抬升至2以上，部分城投债的认购倍数达到60倍甚至更高。与此同时，信用债收益率整体下行，截至5月底，城投债整体利差较年初下滑超过20个基点。为了争取更低的发行利率，不少优质企业取消了债券发行。
“‘资产荒’产生原因的核心是流动性充裕，融资需求下降，整体市场的资产供给减少。而同期资金宽松势必会导致以信用债为代表的资产成为稀缺品种，资金多，资产少，信用债收益率下行可能成为常态。”德邦证券信用与混合资产首席分析师高远对证券时报记者表示。
流动性宽松扰动市场
今年以来，市场资金显著宽松。2022年4月，存款类机构质押式回购利率DR001、DR007及银行间质押式回购利率R001、R007基本维持在1.3%~2.0%区间震荡，远低于政策利率水平。最新一个交易日，代表银行资金成本的Shibor3M在5月13日已经下行到2.155%的低位，最新市场报价则停留在2.0%，接近2年以来的最低水平。
“近期信用债‘资产荒’出现的原因，可以从供需两方面来看。”东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰指出，需求方面，4月以来，稳增长政策持续加码，货币政策边际宽松，流动性较为充裕，资金投资需求增加；其次，地产销售下滑叠加新一轮疫情冲击，经济下行压力加大，投资者更趋谨慎，偏好固定收益类资产，增加了对债券的投资需求；最后，A股市场自年初以来出现明显调整，资金从股市流出进入债券市场，进一步增加了对债券包括信用债的需求。
在供给方面，信用债市场则出现了一定的萎缩。4月以来信用债供给有所减少，当月信用债净融资同比下降15%，其中城投债净融资同比减少39%。Wind数据显示，今年5月信用债累计发行6791.31亿元，净融资额-71.71亿元，净融资转负，供需矛盾加剧推升了信用债投资热度。
中证鹏元研发部高级董事吴志武也指出，目前出现的“资产荒”主要有三个原因：一是市场流动性宽松，货币政策保持持续宽松，市场流动性充足，导致市场对固定收益类资产的需求上升；二是股市风险上升，资金有避险需要从股市流入债市；三是固定收益类资产供给减少。以信用债为例，今年前5月，非金融企业信用债发行只数和规模同比下降6.38%、4.37%，供给有所收缩。
供需平衡打破之后，造成了资金对部分优质债券的争夺，部分短久期的城投债一级市场超额认购倍数突破新高。比如，不久之前江苏某地城投债在发行过程中认购倍数高达60倍。国泰君安(601211)证券首席固定收益分析师覃汉指出，“新发行债券的认购热度明显抬升，新券申购/发行倍数已从过去的1.5附近抬升至2以上。”
发行人待价而沽
“资产荒”在数据上体现为信用债收益率的下行。Wind数据显示，年初城投债整体利差中位数为79.45BP，但是到了5月31日，这一数据仅有58.87BP，期间降幅高达20.58个基点。
中金公司根据中介成交数据统计，上一周市场成交收益率全线下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行8bp、7bp和14bp；1~3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行5bp、5bp和38bp；3~5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行4bp、25bp和1bp。中金评级各等级期限除1年及以下1~4档、1~3年1~2档个券外，收益率均有所下行。
随着优质信用债资产出现紧俏，一级市场发行利率也出现了显著的下行趋势，不少发行人选择延期发行，待价而沽。
无独有偶，不久前葛洲坝(600068)也公告，综合考虑市场情况，经发行人、主承销商协商一致，决定取消发行22葛洲Y1，后续发行时间另行确定。
Wind数据显示，年内累计已经有109只债券取消发行，累计取消发行规模达到934.30亿元。
近年来，信用债一级市场不乏取消发行潮，例如在2017年3~4月、2020年四季度、2021年3~4月，均出现过取消发行事件。2017年的取消发行潮为近五年周期来最大规模的取消事件，当年3~4月共计取消发行信用债239只，对应规模为1969.90亿元；2020年四季度共取消发行信用债249只，对应规模为1836.43亿元；2021年3~4月共计取消发行信用债163只，对应规模为1091.10亿元。
分债券种类来看，中票取消发行数量最多，城投取消发行比例在多次取消事件中过半；分等级来看，历次取消发行事件的主体信用等级多为AA+或AA；分区域来看，位于江苏、山东和北京的发行主体较多；分性质来看，取消发行的主体以国企为主。
中信证券首席经济学家明明指出，从原因上来看，此前几轮取消发行更多是发行人不得已而为之。以2020年四季度、2021年3~4月为例。2020年四季度新一轮信用债违约潮以其突然性和集中性席卷信用债市场，造成巨大冲击。“永煤事件”后市场对国企信仰弱化，信用利差中枢抬升明显，其中3年期AA+和AA中短期票据利差分别突破2020年新冠肺炎疫情冲击造成的高点，显示市场对中等级信用债避险情绪浓厚，导致主体融资成本上升，取消发行数量增多。“永煤事件”后，监管层对信用市场的监管更加严格，提高发行审核门槛，导致信用债发行难度增加，引起2021年3~4月信用债取消发行规模的增加。
值得关注的是，本轮的取消发行显然更多是各家发行人主动而为之。数据上看，取消发行主体中，AAA评级的主体高达48家。
“本轮取消发行中，主体信用等级较高，企业性质多为国企，我们认为发行人被迫发不出债券的可能性较低，主动选择取消发行的情况较多。自去年以来，央行连续开展货币宽松举措，市场对流动性保持宽松的预期加强，甚至早在一、二季度切换窗口就预期到未来维持宽松的可能性。在此基础上，当期取消发行可相机选择更好的融资窗口，以降低综合融资成本。”明明指出。
一些发行人的发行情况也一定程度上印证了这一说法。华福证券于5月25日发布公司2022年面向专业投资者公开发行次级债券（第二期）发行相关情况的调整公告，因债券市场变化较大，华福证券本期债券的发行区间调整为3.00%~4.00%。而稍早之前华福证券2022年面向专业投资者公开发行次级债券（第二期）发行公告的数据显示，本期规模不超过10亿元，利率区间为3.20%~4.20%。显然，华福证券调低了此次发行的发行利率区间。最终，华福证券该笔债券确定票面利率为3.33%。
“资产荒”持续多久？
从形成原因上看，本轮“资产荒”和2016年等历史上比较显著的“资产荒”有一定相似，但更多是差异。
明明在接受证券时报记者采访时坦言，本轮所谓“资产荒”和2016年前后的情况非常类似，但有所不同的是，2016年是由“放水”引发的全面缺资产，而今年更多是风险影响下可选资产的稀缺。可选品种风险轮动，因此就投资而言，当前可选信用债品种实际上呈现缩水态势，产生了“资产荒”。
于丽峰也指出，本轮“资产荒”与2016年前后情况的相同之处在于，期间均出现了A股行情波动较大、流动性环境较为宽松的情况。但两者最大的差异在于，2016年前后的“资产荒”主要为需求推动的“全面性资产荒”——银行理财产品大幅扩张、委外规模高增，机构风险偏好大幅提升，市场对高收益资产需求上升，推动高中低评级信用债收益率全线下行。
于丽峰认为，当前的“资产荒”主要还是“结构性资产荒”，机构的风险偏好并未明显上行，只是出现了较为充裕的资金追逐有限确定性资产供给的情况。所谓确定性的资产，包括中高评级的债券以及短期内受益于稳增长政策的部分低评级债券，而多数低评级债券的信用利差压缩有限，目前仍处于历史较高水平。
对于“资产荒”可能持续的时间长度，机构人士也有一些不一样的看法。高远认为，社融和M2类似一枚硬币的正反面，当社融增速超过M2时出现“面多水少”，信用债利率可能会上行；而当社融增速低于M2时则是“面少水多”，信用债利率下行概率较大。如果M2增速始终超过社融增速，那么“资产荒”可能会持续。
“当宽信用真正发力，社融增速出现明显回升后，‘资产荒’现象会缓解。投资者目前对信用债投资应该做好止盈操作，短久期信用债建议落袋为安，在资金持续宽松的情况下，杠杆操作或可持续，适当杠杆加长久期可能为信用债投资的主要策略。”高远表示。
于丽峰则指出，6月信用债供给量将有所增加、地方债待发行规模仍高，叠加宽信用政策逐步见效，资产尤其是信贷资产的供给放量，“资产荒”的局面会得到一定缓解。但从历史规律来看，“资产荒”的结束主要源于流动性出现收紧，市场利率中枢拐头向上，资金的配置需求下行。因此，短期看，当前“资产荒”的情况或将持续一段时间。
“5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，释放出更加强烈的稳增长信号。预计后续宽松政策还将继续加码，而从政策出台到信用修复再到经济实质性改善，需要一定时间，叠加资金面宽松、债市配置力量较强，‘资产荒’的局面将延续。”于丽峰表示，随着本轮疫情缓解，稳增长政策效果显现，经济基本面向上修复的方向较为明确，资金利率和债市收益率出现调整，届时债市面临的“资产荒”将结束。
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