一级市场变形记

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01“XX新能源又开一轮了！”

某新能源储能项目，在3个月前拿了十多亿元人民币融资，估值过百亿。刚做完工商变更不久，又开始了新一轮的融资，估值翻倍。

新一轮融资的消息不胫而走，项目BP像多年前的超市特价券一样到处飞，不同的是专业的FA显然美工做得更不错。

而各个基金的投资经理们，也是生怕手上没有拿到BP，怕不知道公司最新的产能多少Gwh，不知道跟哪个下游签了长单保供，否则大家一玩起飞盘，接不上盘也接不上话，那真的会谢。

投资经理和FA对接上，拿到BP之后欣喜万分：这个月的立项指标又有着落了。赶紧签个电子版NDA，让FA把上一轮投资人的立项报告发过来，当然还得自己改改。还好在某w软件找到个券商在两天前发的行业跟踪研报，实习生把磷酸铁锂的价格走势折线图更新了，谢天谢地，Alt-A~Ctrl-V，完美。

立项报告上交投委会后，备注还要加一句：

“额度紧张，需要尽早上会”

秘书以往还要跟各个投委约时间，把大家从天南地北的高尔夫球场拽回来；现在大家习惯腾讯会议了，一般两三个小时之后可以开会了。

02“能听到我说话吗？能看到投屏吗？”

一顿固定开场白过后，投资经理开始顺着BP和立项报告给各个投委讲项目。80%的项目亮点是行业赛道，10%是团队履历；10%讲财务预测和退出IRR预期。然后就等投委提问了。

投委：“200亿估值？”
答：“过万亿市场。”
投委：“不到半年估值翻倍？”
答：“竞争对手翻三倍。”
投委：“什么时候IPO？”
答：“券商进场，年底报材料。”
投委：“这轮谁领投？”
答：“X创投，X大基金，X龙头企业老板的家族基金。"
投委：“出TS吧，上市对赌回购这些记得加上。”
答：“不接受任何对赌，上轮股东也没有。”
……
投委：“加紧推动。”

能到投委这个层级的大佬，也是在一级市场打滚多年了，其实心里门清：尽管这轮融资大概率是为老股东出货撑估值，但这样的项目在市场上很好募资，管理费到手了，管他洪水滔天。

03 “您太专业了！”

项目方这边也可谓如火如荼。

FA已经安排好之后一个月内的需要现场拜访或者线上会议的投资机构，365行程一个接一个。这段时间所有分管研发，生产，采购，销售，财务的领导只有一个任务，就是接投资人访谈。一切客户电话，OA流程，业绩考核，都不能影响投资人的现场走访，实在没时间放权给下级主管去弄就行了。

所谓高管访谈，面对投资人问的千篇一律的外行问题，回应的话术也早就准备好了。聊完还得夸投资人一句。

“您太专业了！跟您聊得非常愉快，受益匪浅！"

FA的培训内容之一，练得很熟了。

几轮交流下来，哪些机构有钱能投，哪些机构只是来出个差住住酒店，FA心里大概也有谱了，TS一签，接下来就是跟领投方谈尽调的问题。

项目：“上轮财务和法务尽调各花了60万，报告还热乎着，要不让上轮中介机构更新一下数据，节约点成本？”
机构：“没问题，这两家很专业，上次项目他们四五天就出报告了，节奏够快。”

04“我们不忘初心，砥砺前行！”

新的尽调报告一出，拿到额度的机构准备投决过会。

上几轮的投资人卡着最终协议还没签的时间窗口，以当轮融资的价格八折出售老股，三方财富机构在市场涌动一番，高净值客户都拿到了比当轮投资机构更优惠的筹码。

一些不懂行的老股东要把签约主体换掉，使得投资协议一改再改；懂行的股东都是只卖上层份额，丝毫不耽误大家办事。

但这轮投资机构也不爽快，全是有头有脸的机构，抢份额的时候分毫不让，打款的时候却玩起来了拖字诀。两个月过去，新股老股加起来凑到不到20亿，和当初的募资50亿的目标比较，相去甚远。

“想起之前有个段子：我们立项尽调投决，所有工作都做完了，就差募资了。”

好歹是完成了一轮融资，把估值抬上去了。接下来媒体机构采访，公司一句句不忘初心，砥砺前行，顺便把跟某下游客户签订的框架协议，和某政府在商谈的产业园规划，不小心都透露了，开始为下一轮融资做准备。

投资圈的氛围那是一个其乐融融，投资机构拿到额度完成出资，器宇轩昂，对项目未来无比看好；上一轮股东的投后经理纷纷报喜，公众号连发一周，浮盈翻倍，慧眼识珠；当然最开心还有财务总监，被各家银行的分行行长带着私行客服左右作陪，连小孩接送都无微不至，就是想这个钱能不能存在他们银行，存三年定期吧，利息可高了。

而另一边，当年也是被投资人踩烂门槛的创新药项目，如今往来机构甚少，门可罗雀。但前年的估值已经撑到80亿了，这轮不过百亿，怎么跟股东交代？可是融不到资，连临床二期入组的钱都没留着，大家只能摆烂了。看着隔壁产业园的新能源企业，谁知道明年的风又吹向谁呢？

05 “ 经营业绩增长，哪有估值增长来得快？”

现在一级市场的运作逻辑，大多脱离了被投企业的主营业务要盈利为目标，而是被投企业融资要一轮接一轮，在不断提升的估值中退出盈利。

一个有好概念的企业，如今变成了投资机构展示高端厨艺的食材，如何呼朋唤友，打造一个价值百亿的大满汉全席，老厨师都深谙其道。只是谁喝汤谁吃肉，谁收碗筷捡骨头，大概命数有定。

Pre-A轮是产业投资人，先把估值基准拉高到一个市场瞩目的水平；

A轮是一线明星机构，抬个50%估值不过分；

B轮是国资/险资/政府引导基金参与，估值翻倍，融资额更翻几倍；

C轮是二三线机构带动一堆散户集群的有限合伙，实在不行让企业的供应商也入股，把估值撑上去，反正融到的钱还不是给你的货款么；

IPO：如果对赌时间到了，能去香港IPO就翻个结构去，投资机构们互相捧个场，认购对方项目发的基石份额，发个3-5%股份也算上市了；上不了也不着急，上市破发反而让LP们天天追着骂。

当然，企业也不是纯纯躺在案板上的肥牛肉。

去年合成生物学火的时候，某企业东拼西凑了团队，租了几个发酵罐，号称国内合成生物学XX第一，靠贸易做点收入，估值也是两年翻几番。问到为什么这个估值，为什么要融几个亿，老板笑盈盈也很实诚：

“市场就这个价，趁行情好多融点。”

投资机构也要感恩戴德，难得在返投地区有这么符合投资方向的项目，还有几个二线机构互相认可估值，不用独家领投撑着背锅，要啥自行车？不然账上的钱还愁没项目投呢。

只是小弟我看，这几年越来越少投资机构会关注什么是经营价值，更别说利润分红。投资的目的变成了低买高卖，一种股权贸易。

审视过公司的融资用途是什么，融资额度是否符合公司发展阶段的需求？

客观想想，这个项目是否债权融资比股权融资更合适？

要用多少钱才能达成企业经营的阶段目标？

既然长期看好，为何不通过实现商业价值后的分红来获得回报，非要卖股权退出？

市场上有不少项目，纯靠投资人输血撑出一个胖子，看着规模很大，实际从来没有靠合理的毛利率在市场上抢过蛋糕。一旦输血供应不上，不到半年就自断手脚，毫无造血能力，经营性现金流也从来没正过。

多年前大家投互联网项目，开始流行用P/S算估值的时候，就已经逐渐脱离经营的本质了，这个风气显然也延续到了各行各业。把自己放在企业管理层的位置，如果长期把收入看得比利润更重要的企业，是想赚投资人的钱还是市场的钱？更灵魂的拷问，二级市场什么时候把P/S当做重要指标了？更别说什么P/Gwh，P/管线，P/车交付…… 这一揽子自娱自乐的游戏规则，最终也只能烂在一级市场自己的盘子里。

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