一场大动荡正在酝酿中？高盛：全球市场正处于范式更迭和周期转换的边缘

一场大动荡正在酝酿中？高盛：全球市场正处于范式更迭和周期转换的边缘
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王眉

“说2022年将被载入史册，都是一种轻描淡写的说法”。

2022年注定是不平凡的一年，乌克兰冲突持续，疫情影响发酵，全球通胀不断走高，美联储开启近30年来最激进加息周期，以及英国前首相下台，日本安倍晋三遇刺，英国女王伊丽莎白二世去世……

高盛交易员兼董事总经理Bobby Molavi周二在一篇文章中发出感慨：

“目前的情况感觉相当不稳定。我们似乎在同时应对国家、政治、社会和经济方面的风险和压力。”

他列举了现如今发生的许多与以往不同的现象，并总结说：

“我觉得有趣（令人担忧）的是，我们正处于（或已经处于）范式更迭和周期转换的边缘。我的观点是，在2020/2021年被视为正常的情况，将在2023/2024年不再正常。”

以下部分节选自该篇文章：

流动性出现了又消失了，上周整体指数有两次3%以上的波动，但“戏剧性”的是，周五的点位与周一基本没有不同。正如一位客户所说，这是一种“什么都没干”的痛苦。和很多人交谈后得出的总体观点是，市盈率仍然过高，收益还有进一步下降的空间，而股票的持有量仍然很高。

好消息现在绝对是坏消息，周五的非农就业数据反映出，任何积极的指标都被解读为美联储在加息和减缓需求方面还有更多工作要做的信号。话虽如此，我们得到的信号却是好消息和坏消息并存。

就业可能强劲，抵押贷款还款额高企且不断上升，能源价格可能保持高位，但在其他地方，我们又看到了多种通缩的迹象——职位空缺数量减少、二手车价格降温、集装箱海运运费从峰值大幅下降、零售商的库存水平远远超过了销售量的增长。

在一个世界无风险利率比近代史上任何时候都上升得更快的环境中，游戏几乎没法玩了。

如果我们只关注事实，就会发现市场走势出现了一条“巨大尾巴”。我们看到：

美股年初至今下跌了约25%；

美债市场经历了历史上表现最糟糕的一年；

房价十年来首次出现持续下跌；

消费者应对生活成本危机；

全球GDP连续两个季度负增长；

一系列国家央行“不再支持你”。

还有一个令人担忧的现实是，乌克兰冲突升级的可能性比3个月前市场估计的更大。追溯1900年以来122年的数据，今年截至第三季度末，美国60/40投资组合下跌了21%，是有记录以来第二糟糕的一年。

股票方面，标普500年初至今下跌了24%，是有记录以来第四糟糕的一年，比这更糟糕的年份只有1931年/大萧条、1974年/大滞胀、2002年/互联网泡沫崩盘。

债券方面，今年截至第三季度末，10年期美国国债下跌了17%，是有记录以来最糟糕的一年，1987年是第二糟糕的一年，当年下跌幅度为10%。

说2022年将被载入史册，都是一种轻描淡写的说法。

有明确的信号表明，流动性的撤出和向中性的转变正在对市场产生意想不到的影响。过去十年的“长期低利率”时代显然已经结束，但与此同时，代价如何的问题依然存在。

杠杆和负债的实际问题比我们愿意承认的多得多。在房地产市场，房企和消费者一起挣扎应对更高的还款额。在能源市场，公司寻求管理其合同与成本基础，以及基础商品的大幅波动。

二十年前，非银行金融机构持有51万亿美元的金融资产，而银行持有58万亿美元；根据最新数据，非银机构的持有规模已增至227万亿美元，超过了银行持有的180万亿美元。非银机构包括资产管理公司、养老基金和保险公司。

与2008/2009年不同，杠杆存在于金融生态系统的不同部分。归根结底，在这样的时代，流动性是关键。虽然这成为一个主题已经有一段时间了，但我认为它现在正在走向台前和中央。

所有信号都表明，流动性正在从系统中撤出，这需要加以监测。我总是问自己，与CTA做市商gamma空头仓位相比，目前谁是边际买家。最大的希望是私人股本和潜在的战略并购……这种希望一直存在，但还不足以补偿。

我们发现自己身处一个全球价值3.4万亿美元的“干粉”（流动性不足）市场，涵盖增长、基础设施、并购、不动产和杠杆收购领域。回顾以往的不确定时期，2016年的“干粉”数据约为8000亿美元，2008年约为7000亿美元，2001年约为3000亿美元。

细分产品市场在发生演变。多年前，我记得一位销售人员说，天空英国付费电视和网络服务不是一种可选消费产品，它实际上是一种必需消费品。一旦消费者被这种娱乐基础设施所吸引，他们如果要削减消费，在削减这种娱乐消费之前，他们会首先削减很多其他的消费。

上周，当我看到美国健身器材和媒体公司Pelotons最新一轮裁员和重组的消息时，我再次思考了这个问题。我觉得有趣（令人担忧）的是，我们正处于（或已经处于）范式更迭和周期转换的边缘。我的观点是，在2020/2021年被视为正常的情况，将在2023/2024年不再正常。

边际可自由支配的美元将转移到不同的地方，消费者的行为将发生变化，而结果是，来自杠杆充足和注重“体验”的时代的所有最近的建模都可能发生变化。

我在上周的二手车数据中看到了一个明确的信号，即汽车（尤其是豪华车）正成为一种越来越可自由支配的项目，在与客户(和朋友)关于度假和旅行的谈话中，人们转而将“少即是多”、“离家近”作为首选。

看看消费者现在在找什么样的乐子将是一件有趣的事情。他们会选择地面电视或香草天空，取代拥有超过5个流媒体频道；会选择出去在当地小酒馆喝上几杯，取代在时髦的鸡尾酒会上喝23英镑的烟熏月桂叶马提尼。

目前的情况感觉相当不稳定。我们似乎在同时应对国家、政治、社会和经济方面的风险和压力。我们已经讨论了乌克兰冲突导致的粮食危机以及他们生产的许多主要主食的供应短缺，但这只是一个角度。气候变化正在影响我们的生态系统……无论是洪水、干旱、火灾，还是更简单的我们种植粮食的环境。

我们看到，由于这些变化，不同食品类型的收成正在全球范围内受到影响，加利福尼亚州大米短缺，爱荷华州玉米短缺，欧洲谷物短缺，英国水果短缺。从短期来看，这会加重通胀压力，但从长期来看，更令人担忧。

首先，这种通货膨胀和气候影响对我们的粮食供应造成了尚未感受到的后果。欧洲农民正面临肥料短缺，因为氨和氮肥现在稀缺或价格过高。

其次，这次经历会带来哪些创新。电气化和可再生能源可能在一定程度上有助于减少我们对化石燃料的依赖，但我们也会看到优化创新将使用传感器、软件和替代饲料来优化作物。

再看欧洲，如果你问我的话，这是一个非常棘手的问题。该地区各国央行不得不应对通胀，但可以说，它们已经大大落后于曲线。而应对通胀的时机建立在北方和南方以及富人和穷人之间存在严重分歧的起点上。

该地区严重缺乏增长，但同样缺乏冒险鼓励增长的空间（参见英国）。最重要的是，我们即将进入冬季，停电的可能性越来越大，企业不得不进行合理化调整，转移或关闭生产。很难看到这一切会增加该地区的投资（在微观层面的企业叙事中看到了这种迹象）。

对于大多数英国家庭来说，偿还抵押贷款的成本占每周收入的比例大幅飙升，我们已经谈到了这个问题。值得研究的是，大幅提高基准利率对更广泛的“不牢固”的欧共体的影响。

由于欧洲各国（尤其是外围国家）普遍采用浮动利率，最近75个基点的加息已经传递到了已经习惯了超低融资水平的终端消费者身上。

这里存在潜在的政治影响。如果你看看东欧的爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛，你会发现这些地区的通货膨胀率极高(爱沙尼亚接近25%)，储蓄率较低，而且现在需要消化欧洲央行的全面加息。如果欧盟的新兴国家是欧盟增长的驱动力，那么这种动力就要熄火了。

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