全球能源通胀的新时代
华创宏观·张瑜团队
华创证券本期海外论文双周报围绕“能源转型”这一主题展开，共选择三篇论文。第一篇是欧央行执委会成员伊莎贝尔在小组会议上的发言稿，核心结论是：未来全球将面临一个能源通胀的新时代，货币政策必须予以积极应对。第二篇是Epoch Investment Partners的白皮书，核心结论是：能源转型具有通胀效应，绿色通胀加上去全球化的再通胀效应可能足以抵消科技进步的通缩影响，未来通胀和名义利率很可能会更高、更不稳定。第三篇是IMF的工作论文，核心结论是：在净零排放情景下，钴、锂和镍的价格将较2020年平均水平上涨数百倍，铜价将上涨约60%；金属产值将增长四倍，仅四种能源转型金属在未来20年内的累计产值就能达到13万亿美元。
能源通胀新时代：气候通胀、化石通胀和绿色通胀
未来全球将面临一个能源通胀的新时代，体现为气候通胀、化石通胀和绿色通胀三大冲击。在此背景下，央行货币政策必须予以应对，但不是通过调整货币政策通胀目标（提高通胀目标或者仅关注核心通胀）的方式。
欧央行在绿色转型中可做的三件事是：一是在货币政策执行中要仔细区分三大通胀冲击，因其具备不同供需特征；二是绿化货币政策执行框架，在同样有效的政策工具中，选择那些有助于实现欧盟环境目标的工具，比如调整APP下的公司债组合；三是推动建设绿色金融市场，货币政策是需求管理政策，不能为绿色转型提供结构性支持，但金融市场可以持续性地把资金引向更绿色和更可持续的项目，即便在货币政策正常化的情况下，能更好地将气候变化的重大成本内部化的金融市场也将会为绿色投资提供强有力的激励。
能源转型具有通胀效应
能源转型的通胀效应体现为四点：一是投资效应，要实现净零排放，到2030年全球的能源资本投资预计需要增加一倍以上；二是转型将大幅提高对绿色金属的需求，碍于供给刚性，其价格或将大幅上涨；三是当下选择清洁技术而不是传统技术所造成的绿色溢价具有通胀效应；四是作为能源转型的关键措施，碳定价也将推高中期通胀。
由于能源转型总是需要很长时间（特别是在绿色能源投资增长速度不够快的情况下），到2050年实现净零排放所需的一半技术尚不存在商业基础，叠加严重过时的法律法规阻碍创新，从棕色能源到绿色能源的过渡很可能是无序的，这意味着周期性的供应短缺和更加波动的能源价格。
上述因素将在未来10年使趋势通胀率提高25至50个基点。绿色通胀加上去全球化的再通胀效应很可能足以抵消科技进步的通缩影响。
净零排放对能源转型金属价格的影响
全球能源转型对相关金属（铜、镍、钴、锂）价格和产值的影响巨大。价格方面，在净零排放情景下，就趋势看，能源转型金属价格将在2030年左右达到峰值，后续会有所回落；但整体而言，钴、锂和镍的价格将较2020年平均水平上涨数百倍，铜价将上涨约60%。产值方面，仅四种能源转型金属在未来20年内的累计产值就能达到13万亿美元，大致与IEA预估的净零排放情景下的原油累计产值相当。
基于此，有五点政策建议：第一，可信的、全球协调的气候政策可以引导金属生产投资，从而降低不必要的低碳技术成本；第二，采矿业的大量扩张可能对环境产生不利影响，严格的环境、社会和治理的高标准非常重要。第三，能源转型将产生赢家和输家，可能需要财政或结构性政策的干预。第四，减少贸易壁垒和更严格出口限制的多边规则将使金属市场有效运转。第五，建立一个类似于国际能源机构或粮农组织的国际金属机构。
风险提示：论文理解和翻译偏差。
本期海外论文双周报围绕“能源转型”这一主题展开，共选择三篇论文。
第一篇是欧央行执委会成员伊莎贝尔在小组会议上的发言稿，核心结论是：未来全球将面临一个能源通胀的新时代，体现为气候通胀、化石通胀和绿色通胀三大冲击，央行货币政策必须予以应对，但不是通过调整货币政策通胀目标的方式进行。
第二篇是Epoch Investment Partners的白皮书，核心结论是：能源转型具有通胀效应，将在未来10年使趋势通胀率提高25至50个基点，绿色通胀加上去全球化的再通胀效应可能足以抵消科技进步的通缩影响，因此通胀和名义利率很可能会更高、更不稳定。
第三篇是IMF的工作论文，核心结论是：在净零排放情景下，钴、锂和镍的价格将较2020年平均水平上涨数百倍，铜价将上涨约60%；此外，金属产值将增长四倍，仅四种能源转型金属在未来20年内的累计产值就能达到13万亿美元，其中大部分来自铜和镍，锂和钴的产值相对较少一些。
一、能源通胀新时代：气候通胀、化石通胀和绿色通胀
欧央行执委会成员伊莎贝尔提出，未来全球将面临一个能源通胀的新时代，体现为气候通胀、化石通胀和绿色通胀三大冲击。在此背景下，央行货币政策必须予以应对，但不是通过调整货币政策通胀目标（提高通胀目标或者仅关注核心通胀）的方式。她认为，欧央行在绿色转型中可做的三件事是：一是在货币政策执行中要仔细区分三大通胀冲击，因其具备不同供需特征；二是绿化货币政策执行框架，在同样有效的政策工具中，选择那些有助于实现欧盟环境目标的工具，比如调整APP下的公司债组合；三是推动建设绿色金融市场，货币政策是需求管理政策，不能为绿色转型提供结构性支持，但金融市场可以持续性地把资金引向更绿色和更可持续的项目，即便在货币政策正常化的情况下，能更好地将气候变化的重大成本内部化的金融市场也将会为绿色投资提供强有力的激励。
（一）什么是能源通胀新时代？
对化石能源的依赖不仅是对地球的威胁，也越来越被认为是对国家安全、自由和民主价值观的威胁。由此，加快向可再生能源过渡是当务之急。当建立一个更可持续的经济时，我们面临着一个能源通胀新时代，其主要由三个不同却相互关联的冲击构成，这些冲击预期会带来长期的通胀上行压力。
第一个冲击与气候变化本身的成本有关，即“气候通胀（climateflation）”。随着自然灾害和恶劣天气事件的数量不断增加，其对经济活动和物价的影响也在增加。例如，世界上大部分地区的异常干旱导致了近期食品价格的急剧上升，加剧了生活负担。
第二个冲击是“化石通胀（fossilflation）”。化石通胀反映了依赖化石能源的遗留成本，在过去几十年里，化石能源的消费没有得到足够有力的减少。2019年，石油产品和天然气仍然占欧元区能源使用总量的85%。应对气候变化的斗争是促使化石燃料更加昂贵的一个因素：欧盟的碳价格明显高于新冠疫情大流行前的水平；金融市场也已经开始实质性地减少对化石燃料能源生产商的风险敞口，导致其融资成本增加并促使世界上大部分地区的原油生产反应迟缓。此外，石油和天然气市场往往被人为地紧缩，这会推高价格，牺牲能源进口国的利益，如欧元区。
美国和英国对俄罗斯石油进口实施禁运，以及欧盟计划在年底前将俄罗斯天然气进口减少三分之二，意味着化石通胀及其对其他投入和产出价格的广泛影响，在可预见的未来可能仍然是总体和核心通胀的一个重要因素。
第三个冲击为“绿色通胀（greenflation）”，其影响则更为微妙。
许多公司正在努力减少碳排放，但大多数绿色技术需要大量的金属和矿物，如铜、锂和钴，特别是在过渡时期。例如，电动汽车使用的矿物质是传统汽车的6倍以上；一个海上风力发电厂需要的铜量是天然气发电厂的7倍以上。在可预见的未来，绿色技术将占据大多数金属和矿物需求增长的绝大部分份额，但供应却在短中期内受限（通常需要五到十年来开发新矿），需求上升和供应受限之间的不平衡，是许多关键商品价格在最近几个月明显上升的原因，而对俄罗斯商品的出口限制也可能在短期内增加价格的压力。
上述事态发展体现了应对气候变化的一个重要悖论：向绿色经济转变的速度越快、越紧迫，短期内的成本可能就越高。就当下而言，绿色通胀对消费者价格的影响比化石通胀要小得多，因此声称“经济绿色化是能源价格痛苦上涨的罪魁祸首”的言论是一种误导；但是，随着越来越多的行业转向低排放技术，可以预计，绿色通胀将在过渡时期给广泛的产品价格带来上涨压力。
（二）货币政策能否通过调整通胀目标应对能源通胀？
货币政策应如何应对上述价格压力是一个非常重要的话题。有人担心，如果货币政策对较高的能源通胀作出回应，则可能减缓甚至阻碍低碳经济的建设，因为利率直接影响资本成本，从而影响投资绿色技术的积极性。关于这个问题，目前有人提出了两个具体的建议，然而这两个建议都有严重缺陷。
1、提高通胀目标
第一项建议是提高通胀目标，通过提高央行的通胀目标，将绿色转型的通胀影响内部化，更高的目标将自动减少对政策调整的需求。2021年的货币政策战略审查中，我们在确定欧元区最佳通胀目标时，有观点认为应该提高通胀目标——鉴于实际均衡利率的长期下降，更高的通胀目标可能有助于增加可用的政策空间，减少央行停留在有效利率下沿的时间，从而提高货币政策在面对通缩冲击时稳定经济的能力。
反对提高通胀目标的理由主要有三点：
第一，实际利率的长期下降趋势在未来是否会继续，存在很大的不确定性。未来或推动实际利率上升的因素如下：与绿色转型本身相关的投资的巨大资金需求（仅是能源转型就需要将全球年度投资翻倍）、欧洲为在战略领域减少对全球价值链的依赖而产生的投资需求、经济数字化带来的生产力增长和日益耗尽其累积储蓄的老龄化社会。
第二，较高的通胀目标会增加通胀的成本，而这种成本可能是非线性的。目前欧洲的情况生动地表明了高通胀给人们带来的负担。
第三，如果央行决定在未能实现其目标前就改变通胀目标，几乎肯定会失去可信度和公众信任。这将造成社会通胀预期调整，从而严重破坏通胀目标的价格锚定作用。正如各国央行在过去十年面对一系列通缩冲击却没有降低通胀目标一样，在绿色转型有可能放松零利率下限约束并在长期内降低能源价格的时候，对提高通胀目标的建议也应该保持谨慎。并不是说通胀目标永远不会被调整，但应对气候变化不太可能是其调整的原因。
2、将能源价格排除在通胀目标之外
第二项建议是，在确定货币政策的方向时，要更多地关注基本或者说核心通胀指标。这个想法有两个主要问题：
一是，央行通常使用基于排除法的核心通胀指标——剔除那些与中期通胀趋势不太相关的、最不稳定的价格项目。但在绿色转型背景下，能源价格的波动并不会对称，供给短缺限制了价格的下行，能源价格可能趋于持续性上涨。因此，剔除了能源价格的通胀指标，也会是一个对潜在通胀趋势的误导性指标。
二是，总体通胀率最能代表家庭的购买力变化。全球多数央行关注总体通胀率是有原因的，因其最能代表家庭的开支，从而为政策制定者充分和有效地保护家庭的购买力提供最佳指导。在欧元区，能源平均占总消费支出的10%左右，对低收入家庭而言，这一比例往往明显更高。与提高通胀目标一样，忽视能源价格的持续趋势性上涨，最终会破坏对央行保护价格稳定决心的信任和信心。
但这并不意味着基本通胀的概念在未来的货币政策考量中将变得不那么重要，只是我们必须以不同的指标来多方面衡量。例如，修正后的平均数衡量方法比基于排除法的指数提供了更多的灵活性，因为这种方法既包括了所有项目，又降低了那些价格波动很大的项目的权重。PCCI（Persistent and Common Component of Inflation）是另一种选择，它的一个主要好处是，能捕捉到食品和能源价格的持续性影响，但又不会给予其短期价格变化更多的权重。疫情期间，PCCI发出的基本通胀率上升信号早于其他指标，部分反映了能源价格上涨更广泛的影响。
（三）货币政策应对绿色转型的三个措施
1、区分三大冲击对政策实施至关重要
对气候通胀、化石通胀和绿色通胀的区分，对货币政策的实施非常重要。
气候通胀和化石通胀具有不利的供给冲击和贸易条件冲击的特征，需要平衡谨慎地应对。一方面，在经济遭遇能源和食品价格上涨之际，为将货币政策调整可能对总需求造成的负面影响降至最低，审慎操作是有必要的。另一方面，过度谨慎也可能是有代价的，目前的通胀前景与我们为抗击极低通胀所采取的特别政策措施已经不一致，这可能会压低汇率、放大能源价格冲击，进而增加家庭实际收入的负担。
而绿色通胀更有可能是强劲且持续的正需求冲击或投资热潮的结果，货币政策更容易应对。换句话说，一旦价格冲击的性质发生变化，绿色通胀开始占据主导地位，货币政策的取舍就变得不那么重要了。
2、绿化货币政策行动框架
欧央行将继续绿化其货币政策框架。在实践中，这意味着在我们认为同样有效的工具中，将选择那些有助于实现欧盟环境目标的工具。目前还有许多实操层面的障碍，比如存在相互冲突的绿色定义和披露标准，许多银行还不能有效区分绿色贷款和其他贷款，欧央行将发挥催化剂作用，推动这方面的进展。
以资产购买计划下持有的公司债为例，在保持投资组合规模不变或者缩减资产负债表规模时，可以改变债券投资组合的结构。换句话说，虽然政策宽松的程度，以及债券投资组合的规模，完全由货币政策立场决定，但可以修改目前指导我们购买债券的市场中立原则，从而将投资组合向巴黎目标倾斜。因为如果市场对与气候变化有关的风险进行错误定价，那么我们根据市场中立原则构建的组合可能就不利于资源有效分配。
3、绿化金融市场
加强绿色金融市场的建设。货币政策是需求管理政策，随经济周期变化而调整，它不能为绿色转型提供结构性支持，任何政策操作都必须首先服务于货币政策目标。但金融市场可以提供一个永久性的平台，帮助把资金引向更绿色和更可持续的项目。欧央行可以帮助建立这个平台。例如，央行的抵押品规则能够界定金融市场参与者之间的互动标准。举例来说，在欧元体系中，可以对交易对手将高排放资产用作抵押品的数量施加限制，随着时间推移，这预计将影响到欧元体系对手方持有的整个抵押品池。
当下，欧洲的绿色金融市场正在逐步显现成果，绿色债券市场正在快速扩大，绿色债券已经存在一个“绿色溢价”，并且这种溢价已经开始变得具有统计学意义。我们认为，即便在货币政策正常化的情况下，能更好地将气候变化的重大成本内部化的金融市场将会为绿色投资提供强有力的激励。
二、绿色通胀：能源转型具有通胀效应
Epoch Investment Partners在今年4月的白皮书中，从四个方面阐述了向净零排放过渡带来的通胀影响：一是投资效应，要实现净零排放，到2030年全球的能源资本投资预计需要增加一倍以上；二是转型将大幅提高对绿色金属的需求，碍于供给刚性，其价格或将大幅上涨；三是当下选择清洁技术而不是传统技术所造成的绿色溢价具有通胀效应；四是作为转型的关键措施，碳定价也将推高中期通胀。
此外，由于能源转型总是需要很长时间（特别是在绿色能源投资增长速度不够快的情况下），到2050年实现净零排放所需的一半技术尚不存在商业基础，叠加严重过时的法律法规阻碍创新，从棕色能源到绿色能源的过渡很可能是无序的，这意味着周期性的供应短缺和更加波动的能源价格。
白皮书预计，上述因素将在未来10年使趋势通胀率提高25至50个基点。绿色通胀加上去全球化的再通胀效应很可能足以抵消科技进步的通缩影响。因此，通胀和名义利率很可能会更高、更不稳定。
（一）到2030年全球能源投资需要增加一倍
自2014年达到高峰以来，能源行业一直投资不足，但预计未来几年将大幅扩张。由于绿色投资增长速度不足以抵消化石燃料投资的下降，过去十年，全球能源投资规模实际上下降了35%。此外，因投资者对脱碳世界的长期需求前景感到不安，石油和天然气资本支出一直呈下降趋势，直到近期才有所扭转。
如果要实现净零排放，到 2030 年，全球的年度能源资本支出需要增加一倍以上。低碳能源开发的平均资本支出强度大约是碳氢化合物的两倍。到目前为止，绿色投资的增长速度还不够快。
（二）绿色转型是金属密集型的
向净零排放的过渡也将是金属密集型的，许多预测者预计到2030年“绿色金属”的市场规模将增长7倍。比如，电池生产呈指数增长，需要锂、钴、镍、石墨和锰；燃料电池需要钴、钯、铂、石墨、铜、镍和钛；还比如风力涡轮机（镍、锌、钼）、光伏电池（硅金属、镓、铟、硒）等。由于需求急剧增加，大多数绿色金属的价格已经飙升。此外，因为金属和采矿业是一个周期长、资本密集度高的行业，价格飙升和瓶颈将不可避免。
（三）绿色溢价具有通胀效应
绿色溢价（Green Premium）代表当前选择清洁技术而不是传统技术的额外成本。为了实现净零排放，消除绿色溢价至关重要，这可以通过降低绿色技术成本（通过创新和规模经济）或使化石燃料更加昂贵（通过碳税或法规）来实现。最终要把绿色溢价降为零或负数，以便激励消费者选择清洁能源。但在此之前，绿色溢价是有通胀效应的。
消除绿色溢价的第一种方法是创新和扩大生产以降低成本。绿色科技发展或许存在“莱特定律”，举例而言，比如锂离子电池的价格在过去十年里暴跌，再比如光伏模块，自1976 年以来，累计出货量每翻一番，成本就会降低 20%。
第二个方法是依赖于政府政策，包括政府资助的研发和基础设施投资，以及激励生产的供应商补贴和鼓励消费者的需求补贴。然而不幸的是，当今高度两极分化的环境使得推进此类政策具有挑战性。
（四）碳定价将推升中期通胀
为碳排放进行定价有助于消除绿色溢价，对实现净零排放至关重要。碳定价是经济学家应对气候变化的经典解决方案，也是激励从化石燃料向绿色能源过渡的最有效方式。其目标是利用市场力量“内部化外部性”，确保碳价格充分反映私人和社会成本。
模型估计，从每吨二氧化碳 40 美元左右的价格开始，然后逐渐提高到 200 美元，这是基准情形，会使通胀在中期每年提高0.25个百分点；如果直接将碳价格提高到100美元，可能会在一两年内使通胀率提高2.5个百分点，并导致化石燃料需求下降15%。
（五）从棕色能源到绿色能源：过渡将是混乱的
从棕色能源过渡至绿色能源是一项艰巨的任务，不太可能顺利进行。化石燃料目前满足全球83%的能源需求（美国为79%），但要实现净零排放，则需要降至零。为此，IEA预测，到2050年太阳能和风能将占发电量的70%（2020年仅为9%）。这一挑战非常艰巨，从棕色能源到绿色能源的混乱过渡，意味着周期性的供应短缺、市场混乱和价格波动加剧：
Ø 首先，绿色能源的投资增长速度不够快；
Ø 其次，到2050 年实现净零排放所需的技术中，有一半尚未具备商业基础（IEA预计）；
Ø 再次，能源是一个高度监管的行业，但当下的法律法规非常落后。如果不对美国的许可和监管流程进行彻底的简化和现代化改造，净零排放的时间表几乎不可能实现。
Ø 最后，能源转换总是需要很长时间。
（六）能源铁幕落下：俄乌冲突成为能源转型的加速器
俄乌冲突表明，对化石燃料贸易的持续性依赖会造成严重的地缘政治脆弱性，也使得人们重新关注能源安全和清洁能源转型，在欧洲尤为明显。欧盟在过去20年将其对进口能源的依赖提高到57.5%似乎是不合情理的，最令人遗憾的是，欧盟最大的能源来源是俄罗斯，其供应了41%的进口天然气、27%的原油和47%的煤炭。
俄乌冲突已成为欧洲能源转型的加速器。为应对俄乌冲突，欧盟的新能源战略的设想是在2030年之前从俄罗斯化石燃料中独立出来——部分是通过寻找新的天然气来源，部分是将其可再生能源产能提高两倍；在短期内则希望在今年底前将其对俄罗斯天然气的购买量减少三分之二，主要是通过寻找其他来源，比如美国。关于中期计划的细节仍不清楚，但法国打算建设六座新核电站，并以“完全能源独立”为目标；德国财政部长林德纳近期则将可再生能源称为“自由能源”。
气候投资一直是国家安全问题。正如耶金所强调的，“（美国风能和太阳能产业）出现在1970 年代。在最初的30年里，可再生能源更多的是关于能源安全而不是气候。”
三、净零排放对能源转型金属价格的影响及政策建议
全球能源转型需要大量的金属，如铜、镍、钴和锂。但这些金属的生产存在供给瓶颈（尤其是在短期内）。基于IEA估计的在2050年实现净零排放的金属消费情况，本篇IMF的工作论文详细测算了净零排放对未来三十年的能源转型金属价格以及产值的影响。
消费方面，根据IEA估计，在净零排放情景下，锂和钴的总消费量将分别较2020年增长20倍和6倍以上，铜和镍的总消费量将分别较2020年增加2倍和4倍。
价格方面，作者预估，在净零排放情景下，金属价格将在2030年左右达到峰值，后续会有所回落；但整体而言，钴、锂和镍的价格将较2020年平均水平上涨数百倍，铜价将上涨约60%；经通胀调整后的金属实际价格也将达到与以往历史价格峰值大致相似的水平。
产值方面，在净零排放情景下，仅四种能源转型金属在未来20年内的累计产值就能达到13万亿美元，大致与IEA预估的净零排放情景下的原油累计产值相当。其中大部分来自铜和镍，锂和钴的产值相对较少一些。
（一）未来四大能源转型金属的两种需求情景
本文将IEA（2021b）估计的在2050年实现净零排放以及基于2021年既定政策两种背景下的全球金属消费情况作为外生性条件，并以此计算能源转型对金属价格及金属生产商收入的影响。本文选定的能源转型金属为：铜、镍、钴、锂。
净零排放情景是基于到2050年全球气温上升可控制在1.5℃的前提得出的，其含义是，到2050年，包括能源部门在内的所有部门的二氧化碳净排放为零。这意味着未来可再生能源将成为主要能源：该情景假设，在交通领域，除卡车和航运广泛使用氢气外，电力将覆盖60%的能源消耗；电池需求预计将从2020年的0.16太瓦时增加至2050年的14太瓦时，届时86%的汽车将由电力驱动。
在净零排放情景下，受清洁能源需求驱动，锂和钴的总消费量将分别较2020年增长20倍和6倍以上，铜和镍的总消费量将分别较2020年增加2倍和4倍。若基于2021年既定政策情景，未来的金属消费则大致延续历史趋势增长。
（二）净零排放对能源转型金属价格的影响
针对四种能源转型金属，分别构建独立的结构性VAR模型，将能源转型对金属价格的影响建模为一连串的特定需求冲击。由于特定金属的需求冲击，如能源转型，不会影响其他商品的需求，但经济总需求冲击会影响所有商品的需求，文章通过设置一个“锚”变量，将特定金属的需求冲击与经济总需求冲击进行了区分。模型包括四个内生变量：衡量全球经济活动的指标、金属的全球产量、金属实际价格以及“锚”变量，选取的“锚”变量为棉花价格，假设其受到经济总需求冲击的影响，但不会受能源转型需求冲击的影响。为简便计，具体的模型过程请参见文章细节。
1、四大能源转型金属的供给弹性
短期内，铜、镍、钴、锂的供给是非常缺乏弹性的。10%的正向价格冲击，会使当年的铜产量提高3.5%，镍产量提高7.1%，钴产量提高3.2%，锂产量提高16.9%。
长期来看，供给会变得更有弹性。在20年后，同样的10%的正向价格冲击，会将铜产量提高7.7%，镍产量提高13.0%，钴提高8.6%，锂产量提高25.5%。
2、净零排放背景下能源转型金属的价格预测
在净零排放情景下，钴、锂和镍的价格将较2020年平均水平上涨数百倍，铜价将上涨约60%，因铜的消费增长更为温和。这四种金属经通胀调整后的实际价格将达到与以往历史价格峰值大致相似的水平。并将在后续十几年里保持高价格水平，远长于之前的高峰时期。而在2021年既定政策情景下，这四种金属的实际价格将大致保持在2020年的年平均价格区间。
能源转型金属价格在2030年左右达到峰值，原因有二：第一，在净零排放情景下，需求的急剧增长是前置的，后期将趋缓，因为可再生能源的生产只在建造风力涡轮机或电池时会用到金属。第二，初期的价格暴涨会引发供应扩张，从而缓解2030年后的供给紧张。
值得说明的是，价格预测具有较高的不确定性（价格置信区间很广），可能来自于：VAR系数的不确定性、历史数据测量误差、不同冲击结构性影响的不确定性、技术变革导致的外生性金属消费条件的不确定性。
3、净零排放背景下能源转型金属的收入预测
在净零排放情景下，能源转型能为金属生产商和国家提供巨额的意外之财。潜在的金属需求热潮可能导致金属产值增长四倍，仅四种能源转型金属在未来20年内的累计产值就能达到13万亿美元，大致与IEA预估的净零排放情景下的原油累计产值相当。其中大部分来自铜和镍，锂和钴的产值相对较少一些。
在2020年代，四大转型金属的年产值将强劲增长；但到2030年代，随着供应调整，铜和钴的年产值将趋于平缓甚至下降。具体而言，铜的年产值，将从2020年的1500亿美元左右增加到2030年的3500亿美元以上，此后趋于平缓；钴的年产值将从2020年的49亿美元增长至2030年的1290亿美元高峰，此后开始下降（在净零排放情景下，钴价将从2027年开始下降）；锂的年产值将稳步增长50倍左右，从2020年的23亿美元左右增长至2040年的1170亿美元左右。
（三）五点政策建议
第一，如果能源转型面临高度不确定性，可能会推迟金属生产的投资，导致供给无法及时调整。因此，一项可信的、全球协调的气候政策可以引导投资以充分扩大金属供应，从而在避免低碳技术不必要的成本增加方面发挥决定性作用。
第二，采矿业的大量扩张可能对环境产生不利影响，除非公司采用减轻污染的技术。因此，严格的环境、社会和治理的高标准非常重要；鼓励回收、再利用和翻新以及金属高效产品设计也是能源转型的重要组成部分。
第三，能源转型将产生赢家和输家，可能需要财政或结构性政策的干预。商品出口国和进口国受到能源转型的影响不同，可能需要为受益于巨额横财的国家提供具体指导（例如，建立或加强储备基金，如何分享收益的框架）。
第四，一些金属已经受到出口限制和国内采矿补贴的限制。能源转型的加速可能导致更多的贸易限制，这可能导致额外的成本增加，并阻碍对清洁能源技术的投资。减少贸易壁垒和更严格出口限制的多边规则将使市场有效运转。
第五，建立一个类似于国际能源机构或粮农组织的国际金属机构，可以在数据传播和分析、制定行业标准和国际合作论坛方面发挥关键作用。
参考资料：
[1] A new age of energy inflation: climateflation, fossilflation and greenflation. Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of theECB, at a panel on “Monetary Policy and Climate Change” at The ECB and its Watchers XXII Conference
[2]Kevin Hebner, William W. Priest andRavi Varghese. Greenflation: The Energy Transition Will Prove Inflationary, Epoch Investment Partners, White Papers, April 2022.
[3] Lukas Boer, Andrea Pescatori, and Martin Stuermer. Energy Transition Metals. IMF Working Paper, WP/21/243
本文来源：张瑜 具体内容详见华创证券研究所10月23日发布的报告《【华创宏观】全球能源通胀的新时代——海外论文双周报第11期》。
风险提示及免责条款
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