申万宏源秦泰“反对共识”：2022年居民没有“超额储蓄”
申万宏源宏观
2023年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求，则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持，单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化下去是远远不够的。
在疫情政策优化后，疫情带来的中长期不确定性快速过去，被疫情压制了接近3年的消费在后疫情时代能否顺利修复也决定2023年的经济成色和资产定价的关键。
数据显示，2022年1-11月，居民部门新增存款14.9万亿，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平。
根据券商对居民部们超额储蓄的测算，2022年规模在6-7万亿左右。虽然程度仍有分歧，但超额储蓄对消费投资的拉动方向几乎成为一致共识。
而申万宏源秦泰则在最近的报告《当“支持刚需”遇上“超额储蓄”》中表示，储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”。而“支持刚需”和“超额储蓄”也并非一场金风玉露一相逢。
有多少超额储蓄可以释放？
根据民生证券的测算，2022年居民超额储蓄共有7.4万亿，超额储蓄形成有四条机制：
一，疫情压制消费，居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄。
二，地产价格下行，居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄。
三，理财净值化波动，居民赎回理财增配存款贡献约0.8万亿超额储蓄。
四，减税降费规模空前，带动居民超额储蓄累计约千亿级别规模。
消费节制、地产减配、理财赎回和减税降费，贡献居民超额储蓄比例为2：4：1.5，当不意味着2023年超额储蓄将分别推升同比例规模的消费、地产和理财。居民超额储蓄能否释放，关键居民部门风险偏好能否被有效激活，而非取决于简单的消费场景是否有所修复。2023年随着居民资产负债表修复，风险偏好修复，超额储蓄持续释放或是必经之路。
在扩大总需求的政策指引下，经济有望改善，住房改善又成为居民和政府工作重心，招商证券认为按照今年地产销售增速将会回升至 4~5%左右，商品房销售金额回升至14.5~14.7 万亿，参照 2018~2021 年的平均贷款占比，则2023年居民需要新增贷款5.8万亿，增速为 7.8%。
同时，假设 2023 年居民防御性储蓄不再增加，停留在2022年10月的水平40.7万亿，则理论上2023年居民除了购房以外的消费和投资的增加为1.63 万亿。根据推算，这1.6万亿左右开支的增加，有8000亿左右将会用于投资，8000亿左右用于消费的增长。
申万宏源：储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”
对于市场的“超额储蓄”释放的共识，申万宏源秦泰在近日报告《当“支持刚需”遇上“超额储蓄”》中表示，2022年居民储蓄存款高增，但储蓄存款是个存款口径，并不等于居民收入和支出意义上的居民储蓄，储蓄存款高增并不能理解为居民购买力增加，并不能得出2023年居民购房或消费自发增长的推论。我国银行体系将来自居民部门的存款称为“储蓄存款”，这样的名称并未改变其作为按来源确定的存款类别之一的实质。将“储蓄存款”的高增直接理解为居民“超额储蓄”，有比较明显的望文生义之嫌。如何定义“超额储蓄”，取决于我们要用这个概念分析和预测什么问题。如果针对的问题是2023年居民部门整体的购房和消费需求的决定因素，那么我们所讨论的“超额储蓄”问题，实际上应该理解为居民当期的广义可支配收入与债务杠杆现金流融入资金之和，减去居民当期购房、此前债务的还本付息支出、以及当期居民消费支出之后的“储蓄”概念。
2022年两大因素指向居民并无“超额储蓄”。其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况，居民部门连续削减债务杠杆，债务现金流入大幅减少，去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量。在广义的居民收入之中，除狭义的居民可支配收入之外，还有占比相当大的一个方面就是居民净借入债务所形成的当期现金流入，这一部分资金因也可用作购房或大宗可选商品消费，因而需纳入“超额储蓄”的收入端考虑范围。2022年，我国居民出现二十年来首次的连续大幅去杠杆现象，房贷拖累令居民新增贷款大幅减少，存量增速显著低于名义GDP增速，居民部门宏观杠杆率首次出现下降。以居民房贷为例，2022年前三季度新增量仅约6000亿，较2021年同期少增超3万亿，居民新增贷款的少增规模即已超出居民储蓄存款的多增量，两相冲抵，已经相当缺乏“超额储蓄”的收入端动能。
此外，再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失，即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素，居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观，更难以得出居民部门2022年存有“超额储蓄”的结论、以及这部分所谓的“超额购买力”会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论。2022年11-12月，因市场预期大幅震荡、二三季度的流动性宽松逐步消退、以及银行理财产品投资策略一定程度的同质化引发的交易踩踏和流动性暂时性紧张等原因，理财产品出现罕见的普遍性净值损失局面，不但令2022年全年居民部门通过理财产品获得的资产性收益率大幅下降，而且也一定程度加快了居民部门自发的表外理财产品回表现象，居民储蓄存款的大幅多增只是这一现象的一个侧面表现形式。此外2022年股票市场表现不佳，各类股票指数普遍出现30%左右的跌幅，也对居民部门的广义收入造成直接损失。
有鉴于此，我们认为2023年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求，则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持，单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化下去是远远不够的。从这个角度，我们再去看住建部部长对首套刚需住房首付比都应该降下来的公开表态，就可以理解这其中相当通顺的货币政策稳定需求的逻辑。目前房贷利率的下调越来越多面临当前利率期限结构不合理导致的银行负债端成本高企压力，且1Y LPR偏高实质上也约束了首套房贷利率的潜在下行空间。目前7天OMO利率（2.0%）与1Y MLF利率（2.75%）利差基本合理，但1Y LPR（3.65%）和5Y LPR（4.3%）的利差过窄。虽然部分城市首套房贷利率可阶段性不执行5Y LPR-20bp的下限政策，但相较于1Y LPR仍应具备合理的期限利差，也意味着1Y LPR偏高亦会约束首套房贷利率的下行空间。与此同时，根据存款利率市场化调整机制，1Y LPR绑定商业银行存款利率，也客观导致商业银行负债端成本偏高的问题。9月定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率市场化调整机制建立前的4月仅下降14bp，明显小于同期贷款利率下行幅度（4-9月贷款加权平均利率下行31bp，住房贷款利率下行115bp）。1月5日住房和城乡建设部部长倪虹在接受总台央视记者专访时表示“对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来”，意味着本次“动态调整机制”政策后，1Y LPR下调的必要性增加，而后者主要依赖通过低成本的降准置换高成本的MLF、降低银行负债端成本来实现，相应的，降准的概率也在增加，我们维持2023年再降准100-150BP预测不变，降准是降息前提，以推动首套房贷利率继续下降，起到地产需求“填谷”效果，但真正推动地产需求有效改善仍有赖于更平衡的工业化和城镇化过程，而后者是一个中长期课题，因此对于2023年地产需求而言，我们方向上期待地产需求低点已近，但幅度上不期待过强的地产需求增长与新一轮峰值。
积极的财政政策如何加力提效？
根据财政部部长刘昆接受记者采访，对如何更好发挥财政职能作用等问题做出了针对性回答。尤其是在税费政策方面，对22年供给端的减税将延续，但考虑到刘昆部长将税费政策定位为“提效”，或在23年对下行压力较大的消费采取针对性举措，财政政策2023年可能在通过二次分配优化居民收入预期方面发挥关键作用。考虑到当前经济偏弱的核心在于需求，而非供给端，财政的新增减税降费重点转移是符合预期的。而“完善税费优惠政策”则给出了未来税费政策的想象空间，考虑到中央经济工作会议“把恢复和扩大消费摆在优先位置”以及“增强消费能力”和“多渠道增加城乡居民收入”的具体要求，财政政策2023年通过二次分配优化居民收入预期可能是一大方向。1月6日，中国经济体制改革研究会会长、国家发改委原副主任彭森表示，“要通过加大税收、社会保障、转移支付对社会收入再分配的调节力度”，或进一步指明个税减税的方向。考虑到个税减税在历史上对提升居民可支配收入占GDP比重的良好效果，以及当前占比已经接近2018年的阶段性低位，对收入改善有立竿见影效果的个税减税或呼之欲出。
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