台积电的雷，巴菲特加仓也压不住
海豚投研
海豚投研认为，从台积电的财报看，创新高的毛利率不可持续，下游需求继续疲软，存货再度走高，公司或将继续承受行业下行的压力。
台积电（TSM）于北京时间2023年1月12日下午的长桥美股盘前发布了2022年第四季度财报（截止2022年12月），要点如下：
1、收入端：订单调整的风险，开始暴露。四季度台积电收入实现199.3亿美元，位于业绩指引区间下限（199-207亿美元）。季度收入出现环比下滑，其中出货量的维度带来贡献-6.8%，出货均价的维度带来贡献+5.8%。价格端的上升主要是5nm制程占比提升带来的结构性影响，而出货量的下滑主要是客户砍单导致；
本季度北美地区的收入占比虽有下滑，这主要是由于北美客户方面订单调整的影响，但北美地区仍对台积电有着举足轻重的影响。台积电赴美建厂，进一步深化了和北美地区的合作。为应对不确定性，国内芯片仍需依靠自主可控的去美化产线；
2、毛利端：创新高的毛利率，不可持续。四季度台积电毛利率62.2%，超指引区间上限（59.5-61.5%）。本季度毛利率提升的主要原因在于，毛利率更高的5nm制程出货提升。虽然本季度公司的单位成本也有所上升，但价格端的增长完全覆盖了单位成本项的增长。但值得注意的是，订单下调的风险加剧，会影响公司的产能利用率，给公司毛利率造成隐患；
3、下游需求仍是关键，3nm还难量产。智能手机和高性能计算是公司收入的最大部分，而两者目前都需求疲软。3nm最早预计是今年的苹果新机用，但因为高额成本，苹果和高通今年都没用，这个季度又延迟了量产的节奏，大客户有望在明年下半年开始使用。
4、台积电业绩指引：2023年第一季度预期收入167-175亿美元（市场预期179亿美元）和毛利率53.5-55.5%（市场预期55.1%）。收入端低于市场预期，同比也可能出现下滑，这主要是因为下游疲软，部分客户继续进行订单调整。而毛利率虽然符合市场预期，但环比下滑明显，主要是订单调整后影响公司产能利用率，从而侵蚀了公司的毛利率。
5、产业链库存情况：台积电本季度存货再度走高，重回70亿美元以上。终端需求不济，整体半导体产业链存货均有攀升。面对走高的存货趋势，公司也存在一定的减值风险。
海豚君整体观点：
台积电四季度财报的营收情况市场已有预期，由于公司每月进行经营数据的披露。相比而言，市场对季报的关注更多集中于毛利率方面，而本季度毛利率表现还是超出了市场预期，这主要是由于本季度高毛利率的5nm制程占比继续提升。
细看本财报，台积电四季度其实还不错。直观感受是，收入端不及预期，毛利率超预期。而实际上，收入的表现部分是受美元升值的影响。在剔除汇率的影响后，本季度收入端其实也是符合市场预期的。因此，本季度台积电收入和毛利率其实都不“雷”。
而之所以说“雷”，主要是海豚君之前在策略周报中所说的，新一个财报季要关注公司的下季度指引，而这次的雷就是雷在了这里：
公司给出了下季度167-175亿美元的收入指引和53.5-55.5%的毛利率指引，环比于本季度都出现了大幅度的下滑，甚至都可能出现同比的下降。而这主要是公司的部分客户在库存走高的压力下，削减了部分的订单。这在影响收入的同时也拉低公司的产能利用率。
对于这一点，海豚君在报告《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》中也描绘了半导体产业链式传导图，“半导体产业链：芯片公司订单减少->减少了在半导体制造厂的流片->半导体制造厂的产能利用率降低，开始调低公司的资本开支”。而今，台积电也遭遇到了“减少流片、降低产能利用率”的阶段。
虽然巴菲特在不断加仓，但也按不住台积电出“雷”。从本季度财报表现看，公司恐怕还将承受行业下行的压力。而公司管理层也在法说会的预期2023年上半年公司将出现高个位数的下滑，而止跌回升可能要等到下半年。
从台积电的财报看，海豚君认为公司也将难逃本轮周期下行的拖累，接下来的业绩仍将承受订单调整的压力。而此前频频下跌的股价，也部分反应了市场对公司业绩端的担忧。而今“订单调整”的落地，也能促使半导体产业链继续库存消化，并加快回归供需合理水位。
从投资的维度看，虽然半导体周期在下行后，总会迎来触底反弹。但当前节点的买入，在持股体验上仍可能会承受公司业绩不佳的压力。而对于投资时点的把握，海豚君认为继续关注半导体产业链上的库存消化情况。当下游库存完成去化，台积电也将迎来新订单的增长。
具体财报业绩上，长桥海豚君详细分析主要关注的以下方面：
1、半导体下行周期中，台积电的营业收入如何再创新高，晶圆出货量和价格的维度分别贡献了多少？
2、台积电的毛利率能否继续维持在60%以上，本季度的价格和成本对毛利率如何影响？
3、本季度台积电各下游应用的表现如何？3nm量产延后，目前台积电各制程节点占比？在下游需求出现疲软，政策打压之下，下游各应用占比变化如何？
一、收入端：订单调整的风险，开始暴露
台积电在2022年第四季度实现营收199.3亿美元，位于业绩指引区间下限（199-207亿美元），季度营收开始回落。本季度收入环比下降1.5%，季度收入的变化主要汇率波动和行业景气度下滑影响。
如果剔除掉美元升值影响，在台币口径下公司本季度收入仍环比增长，但增幅明显减弱，这主要是公司也受到行业整体下行的拖累影响。
台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季度台积电收入也开始出现不增长的情况，在价格和出货量上的表现如何呢？
海豚君从量和价的维度，来观察台积电四季度收入增长的主要推动力：
1）量的维度：四季度台积电的晶圆出货量3,702千片，环比下滑6.8%。台积电出货量在本季度出现环比下滑，主要是部分下游不景气导致客户订单调整的影响。结合资本支出情况，台积电本季度的资本开支108.2亿美元，较上季度有所增加。整个2022年全年资本开支合计362亿美元，符合此前已经调低后的预期。对于2023年，公司的资本开支计划相对保守（320-360亿美元），主要基于行业情况公司规划谨慎。
2）价的维度：四季度台积电的晶圆单晶圆收入（等效12寸片）5,384美元/片，环比增长5.8%。本季度台积电晶圆出货价继续提升，主要是由于5nm收入占比提升对公司整体出货价格带来结构性影响。
在剔除汇率波动的影响下，公司本季度收入端整体还是符合市场预期的。本季度收入端能稳住，主要得益于高端制程占比提升，而在出货量方面则是15个季度以来的首次环比下滑，这也意味着整体半导体的下行周期已经传导至台积电。结合公司继续进行的资本开支投入，公司仍在进行扩产的行为，但出货量下滑则表明公司的产能利用率从本季度开始出现明显的下滑。
海豚君长期跟踪苹果、英伟达、高通等公司的情况，而这些公司也都是台积电的重要客户。三家厂商都出现需求趋缓和库存走高的情况，其实通过订单调整来应对库存问题都会发生，只是何时发生的问题？而本季度台积电的产能利用率下滑，也印证了开始遭受下游订单调整的影响。
追溯过往，上一次台积电出货量出现环比下滑在17-18年，也是整体半导体市场需求疲软，行业大幅下行的时候。而本季度出货量下滑的表现，表明台积电也难逃本轮半导体的下行周期。
二、毛利及毛利率：创新高的毛利率，不可持续
台积电在2022年第四季度实现毛利124亿美元，环比增长1.4%。在收入环比下降的情况下，毛利端的环比增长的原因，主要在于毛利率的提升。其中四季度台积电的毛利率62.2%，超指引区间上限（59.5-61.5%）。
四季度台积电毛利环比增长1.5%，其中收入的维度带来贡献-1.5%，毛利率的维度带来贡献+2.9%。
市场对台积电最为关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。长桥海豚君将对分析本季度毛利率提升的主要驱动力：
“毛利=单晶圆收入-固定成本-可变成本”
1）单片晶圆收入（等效12寸）：四季度台积电单晶圆收入约5384美元/片，环比增长293美元/片，主要来自于5nm占比提高抬升了晶圆产品整体出货均价；
2）固定成本（折旧摊销）：四季度台积电平均固定成本约926美元/片，环比增加51美元/片。本季度出货量端出现下滑，导致折旧摊销到单片晶圆的单位成本增加；
3）可变成本（其他制造费用）：四季度台积电平均可变成本约1108美元/片，环比减少32美元/片。单片可变成本的减少主要是由于原材料等成本的下滑，过往增加的成本压力有所减少；
综合以上拆分，本季度台积电单片毛利3350美元/片，环比增长273美元。本季度毛利率（62.2%），环比提升1.8%。从本季财报看，随着5nm制程占比的继续提升，公司产品价格端和成本端都有提升，但是价格端的提升高于成本端，使得毛利率继续提升。
海豚君认为台积电本季度毛利率表现是仅有的亮点，主要得益于高毛利率的5nm产品收入占比继续提升。通过台积电本季度的单片晶圆成本分拆，本季度公司高端制程占比继续提升，虽然单位成本也有所上升，但价格端的增长完全覆盖了单位成本项的增长。然而当下的高毛利率不可持续，当公司客户订单调整降低产能利用率的情况下，公司毛利率也将受到影响。
三、晶圆结构端：下游需求仍是关键，3nm还难量产
3.1晶圆收入占比（按应用类型）
智能手机和高性能计算一直是台积电最大的应用来源，两者合计占比达到80%以上，也对公司业绩影响最大。
从各细分应用看，结构变化上一直呈现智能手机占比下滑的趋势，主要原因在于智能手机市场从2022年以来需求持续低迷，终端厂商的高库存减少了对芯片的需求。虽然上季度智能手机占比环比提升，但海豚君在上季度点评中《台积电：暗夜里的 “孤勇者” 到底能挺多久？》也提到，“这是受大客户新机备货拉动，是季节性变化因素的短期影响”。而整体智能手机市场仍处于库存消化的阶段，本季度占比再度下滑。
而高性能计算的占比在本季度重回第一的位置，这主要是因为其他领域的下滑被动带来结构性的占比提升。高性能计算方面主要包含显卡和数据中心的需求，显卡市场仍受PC市场疲软的影响，而数据中心过往的高速增长也已然不再。因此，单论高性能计算领域也不太乐观，这从公司大客户英伟达财报中不断走高的存货也能窥见端倪。
四季度在疫情等因素影响下，双十二、圣诞等促销季的市场表现也并不理想。需求端的疲软，仍将让芯片厂商继续处理库存，台积电也从本季度开始明显受到订单调整的影响。
3.2晶圆收入占比（按制程节点）
台积电先进制程占比继续提升，本季度5nm节点收入占比提升至32%，而7nm节点主要的高性能计算需求有所减缓收入占比回落至22%，7nm以下先进制程收入占比维持在54%左右。
本季度公司5nm制程占比继续提升，占比超过三成。从历史节奏看，台积电一般在当前最先进工艺提升至三成左右后，将推出新的制程工艺节点。而本次由于3nm制程较高的价格，大客户延缓了对3nm工艺的使用。3nm开始量产对公司产品价格有正向提升作用，但开始量产也将对公司毛利率造成一定的损失。而2023年下半年大客户有望采用3nm工艺，届时3nm有望迎来放量的机会。对于2nm芯片，公司仍然保持2025年量产的计划。
海豚君认为整体芯片制程都会往更高制程的方向提升，原来智能手机和高性能计算将转向3nm和5nm制程，而其余芯片需求提升回填7nm制程。整体芯片制程向高端演进有望进一步提升先进制程的收入占比，从而提升公司产品出货均价。
3.3晶圆收入占比（按地区）
从各地区收入来看，北美地区仍是台积电最大的收入来源，继续维持在7成左右。由于北美地区具有苹果、高通、英伟达、AMD等大客户，使得台积电和美国之间有很强的商业绑定关系。上季度随着公司收入占比两成以上的苹果新机备货，使得北美地区的收入继续提升。而本季度在疫情和库存等因素影响下，北美地区部分客户调整了订单情况，影响了北美地区的收入情况。
除北美以外，中国地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季度占比分别为12%和7%。本季度中国地区收入占比出现了明显的变化，从上季度的8%上升到本季度的12%。上季度为大客户备货而产线产能有所调整，本季度中国地区客户回到过往的占比水平。
从美国地区收入占台积电的比例看出，美国方面的政策对台积电有较大的影响，这推动了台积电在美国建设产线的过程。如果后期美国半导体政策继续深化，中国半导体行业和台积电的业务关联度仍可能受到影响。从自主可控的角度看，中国芯片还是主要指望自身去美化产线的建成。
本文作者：海豚君，本文来源：海豚投研，原文标题：《台积电的雷，巴菲特加仓也压不住》
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