从iPhone 4到机器人，深度复盘A股六轮经典科技成长行情
从iPhone 4到机器人，深度复盘A股六轮经典科技成长行情
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常嘉帅
先知先觉者吃肉，先知后觉者喝汤，后知后觉者买单。
每一轮技术迭代的激荡浪潮，都会在股市演绎一波TMT的主题投资行情。如今，人工智能正迎来百年一遇的“iPhone时刻”，一个接着一个的全新概念还没来得及研究，股价却已大幅领先，人们又开始问，全新的科技成长产业主题行情我们应该如何应对？从过往经验看，行情轮动呈现出怎样的趋势？板块和个股风水轮流转，如何更好地择时、抓住市场的阿尔法？
安信证券分析师林荣雄仔细审视了2010年以来的六轮经典的科技成长产业主题投资行情，包括三轮大级别主题行情（2010年、2013年、2019年），以及发生在2021-2022年的三轮小级别的主题行情，试图挖掘出产业主题投资行情背后的行情演绎节奏和交易特征规律。
分析师指出，以史为鉴，最重要的观察是，历史上的TMT大级别行情总是呈现M型双顶结构， 顶部间隔时间为4个月左右，且第二个顶通常都低于第一个顶，换句话说就是：先知先觉者吃肉，先知后觉者喝汤，后知后觉者买单。
分析师发现，每一轮科技成长产业主题行情都可以分为三个阶段：
第一阶段，导入期：发源于核心逻辑，核心标的领涨；
第二阶段：发展期：扩散到相关板块，其他标的补涨；
第三阶段：沉淀期：重归核心逻辑，随后一段行情落幕。
分析师总结道：
从交易节奏上看，一个最重要的观察是：各轮产业主题投资行情往往会构筑“双顶”结构，两个顶部之间间隔4-5个月，第一次见顶后的回调幅度（以万得全A指数为基准的超额收益）在-10%左右，回调持续时间在60个交易日左右。
历史上五轮较大的产业主题行情中，仅有2013年和2015年在第二次见顶后创下新高，其余三次行情第二个顶低于第一个顶。
交易节奏三阶段
具体来看，分析师观察到交易节奏三阶段往往呈现如下趋势：
一般而言，导入期持续时间在90个交易日左右，适合采用的投资策略是小仓位试探观察几只被资金关注的标的，能否取得超额收益取决于对于新技术和应用方向的认知差
2、发展期：典型的特征是相关政策出台或者不断有公司宣布进入这一领域，舆论场对于该话题的关注度逐步提升，率先介入的资金已收获颇丰，此时该主题往往会经历第一轮的调整和筹码的换手。
由于导入期上涨的公司容量有限，机构开始不断挖掘行情扩散的方向、低位的相关板块，是否还有相关但没被发掘的赛道，是这一阶段的核心问题。发展期的重要影响因素是资金是否持续流入，包括融资资金的流入和机构资金的持续加仓，这决定行情扩散的深度和广度。
一般而言，发展期持续100个交易日左右，适合采用的投资策略是分散持股并边加仓边研究，能否取得超额收益取决于对于产业链上下游探索和挖掘的信息差。
3、沉淀期：一轮产业主题投资的最后阶段，这一阶段也是决定一轮产业主题能否真正蜕变为轰轰烈烈的产业浪潮（移动互联网）或过渡到景气投资的范式（新能源车）的重要节点，核心中的核心就是：盈利兑现，即新技术的商业化落地，成功的案例是2013年智能手机和4G技术，失败的案例则是2021年的元宇宙。
在这一阶段需要做的是从发展期那种遍地开花的投资思路转向精选个股，这是一个去伪存真的阶段，业绩兑现的预期差就是超额收益的来源。
一般而言，沉淀期持续85个交易日左右，适合采用的投资策略是收缩战场集中持股商业化变现能力较强的标的，能否取得超额收益取决于研究能力以及个股业绩兑现的预期差。
第一轮 2009年-2010年 iPone4行情
分析师指出，2009-2010年，由苹果iPhone4发布开启的消费电子行情，从消费电子苹果产业链向下游应用和内容端扩散，在沉淀期回到中上游硬件端，遵循硬件-软件-硬件的顺序。
一浪上涨：2009年“四万亿”经济政策出台，流动性宽松，经济指标在7月全面回升，监管层也在强化信心。与此同时，2009年1月3G商用牌照落地之后，互联网规模化初显。8月13日，工信部谈加大产业调整力度，再提三网融合。下半年苹果手机在华热销，与联通的合作成为热点。美欧四季度需求亦强劲。
尤其是在12月中央经济工作会议上，面对充满挑战的经济形势，强调优化经济结构、提高自主创新能力，特别是要加快培育战略性新兴产业。种种因素共同促成了此轮TMT行情的主升浪。
二浪休整：2010年初，央行上调存款准备金率，货币政策正式转向，过热情绪随着大盘见顶回落。
三浪上涨：但是调整并没有持续很长时间。1月末苹果发布iPad，新款iPhone也风声不断，3月尤甚，相关公司引领TMT上涨——即是后来成功分享智能手机多年高增长红利的苹果产业链。几乎从这一浪开始，行情向其他方向扩散，一方面爆炒。
震荡分歧：从2010年4月中旬至2010年9月，为防止经济过热宏观调控政策一再收紧。叠加欧债危机爆发，全球市场大幅下跌，风险偏好大幅下降。但是就整个2010年来看，3G用户数量出现了跨越式增长，行业自身基本面良好。TMT进入震荡期。其中2010年6月8日iPhone4正式发布标志着智能手机时代的到来，引领了一个小高潮。
四浪休整：政治局会议强调了稳增长，政策预期转暖；指数普涨使得TMT抽血能力下降、资金反而涌出，进入调整。直到10月下旬通胀数据攀升，央行加息，情况才逆转。
五浪上涨：（最终浪）10月18日战略新兴产业写入“十二五”规划，电子、计算机加速上涨。
行情结束：11月，政策再度收紧，存款准备金率不断提高，大盘走低，增量资金减少，高位回落之下赚钱效应消失，TMT热炒情绪彻底退潮。
产业链扩散规律：3G板块年末爆发，最为核心，以3G通信最为亮眼。伴随着iPhone新品发布，高增速带动了消费电子相关公司上涨。3G通信和智能手机打开了对“流量的娱乐属性”的认知，下游应用厂商、内容厂商也有了大幅的上涨。
最终阶段，关注点重新回到开始的“战略性新兴产业”，上游的高科技产品重新引领上涨。
第二轮 2013年-2015年移动互联网行情
而在2013-2015年的移动互联网行情，则是从4G通信设备及运营商向下游的影视手游等方向扩散，在沉淀期回到半导体、电子制造等硬件领域，遵循硬件-软件硬件的顺序。
一浪上涨：2013年弱经济环境中，市场感受到政策端释放的暖意，风险偏好回升。具体到TMT相关。2013年1月，国常会发布《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》。此后相关支持政策连绵不绝。基本面来看，2013年1月15日，中国互联网络信息中心公布了《第31次中国互联网发展状况统计报告》，据报告，2012年中国的互联网用户总数达到了5.64亿人，大大支撑了市场信心。
休整震荡：除了过热回调、获利盘了结离场之外，三季度，传媒领域龙头公司的高增长线性外推失败，增长遭遇滑铁卢。年末流动性再度紧张，短期宏观二元背景（松流动性+弱现实）缺失。
最终浪上涨：2013年12月3日，三家运营商正式得到4G牌照。12月10日中央经济工作会议明确要求“调结构”、“大力发展战略性新兴产业”。2014年1月7日，央行联合科技部等六部门发布《关于大力推进体制机制创新，扎实做好科技金融服务的意见》，要求金融服务更好科技创新。同日，中国保监会发布《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，允许保险资金投资创业板上市公司股票。正如前文所言，此时年报尚未披露，博弈重点是政策，那么连续的政策发布自然带动了行情走出最终浪。
行情结束：2014年，TMT板块增速皆不及预期，涨势就此变弱。此时我们可以观察到，右轴红色曲线代表的产业主题有效性指数，同样也在最后一浪的主浪上涨之后步入下行区间了。
产业链扩散：行情伊始，毫无疑问4G板块一马当先，随后产业链已经颇具起色消费电子立即跟上。随后市场切换到了数据最为亮眼、增长情况最明朗的手游和影视两个传媒子版块。传媒板块的增长数据令不少投资者失望之后，叠加政策引导，行情重新落到更可感知的硬件产业：电子和计算机。
在产业链扩散逻辑上，2013年和2010年有着惊人的相似性。一方面，产业发展浪潮都是起源于新一代通讯技术的兴起，引发人们对未来的想象，伴之以网络资源逐步大众化、移动端化；另一方面，时间并未过去太久，市场上的投资者也并未有太大的变化，大牛市的行情记忆仍然深刻，“以史为鉴”的思维模式更让市场博弈结果与上一段行情趋同。
第三轮 2019年-2020年5G行情
分析师发现，从2019年-2020年的5G行情，主要集中于产业上游，尽管在行情中期向下游应用侧扩散，但始终围绕核心的半导体等硬件端，以及上游的云服务基础设施等。
一浪上涨：2019年被视为中国5G商用元年已经在2019年初就取得了共识，研报层出不穷，春节过后成为最火热的板块。
2019年1月24日，华为公布了业界首款5G基站芯片。1月30日发改委、财政部、工信部等十部门印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》，其中提到，要扩大升级信息消费，加快推出5G商用牌照。1月31日消息，中国移动公布了2019年5G规模组网建设及应用示范工程无线主设备租赁采购结果，被视为5G首单落地。
中国移动在2月12日正式启动了2019年光缆集采，对产业链信心起到了提振作用。此外当时还有5G智慧电厂、5G春晚直播、中国电信实现5G异厂家互通等等消息密集出现。
二浪休整、震荡：除了过热回调、获利盘了结离场之外，6月6日早间，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电正式发放5G商用牌照。相比最初预定的时间表，此次5G牌照是提前半年发放。
但坊间早有传闻，牌照将提早发放，甚至实际发放时间比预期还要晚将近一个月，由此，进展实际上是不及预期的。
另外，经历过2015年大牛市（尤其以TMT成长股为代表），A股拉升速度给了投资者很高的预期，显然如此高的预期一旦没有实现，砸盘的幅度也是相当高的。最后，当时的热潮更多是由中小投资者追捧，结合资金指数和机构，其实我们会发现当时机构资金并没有作为中流砥柱去承托。
三浪上涨：随着人们对5G手机的期待越来越高，手机、消费电子产业链成为5G概念中不可或缺的一环。
四浪休整、震荡：2019年11月1日，三大运营商正式上线5G商用套餐。资费定价偏高，市场反响平平，资本市场也未作明显反映。最终浪上涨：2020年休市期间，欧洲多国表示不会禁用华为公司5G设备，1月30日实现了北京小汤山医院等多家医院5G良好覆盖，5G助力战疫成为现实；5G指数经历一日超跌后迅速反弹。2020年2月21日中共中央政治局召开会议，强调要推动5G网络、工业互联网加快发展。
随后2月22日工信部也立即召会议，会议提出要发挥5G建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用，推动5G+工业互联网融合应用”，丰富应用场景。2月3日以来，A股市场持续反弹，电信服务行业领涨两市，涨幅第一。
行情结束：3月16日传美国司法部调查中兴通讯贿赂（当日晚中兴辟谣），受此消息引动，加之国外疫情仍处于高发期，多国宣布进入“紧急状态”，全球期指一片大跌，5G板块首当其冲。此前的高点到现在还没有突破。
产业链扩散：最开始的核心涨幅仍然是5G通信带来的，尤其是以中兴通讯为代表的5G基建环节，随后沿着产业链进行延伸，一方面到上游更为细节的组件，一方面到下游的具体应用5G+等等概念（很多是传媒板块相对靠近“商业模式”的概念、文娱领域）。
最突出使用5G技术的便是5G手机，LED等消费电子也出现大涨。最终，涨势最好的板块重新回到半导体等硬件环节，偏软的方向也更趋产业上游，如云基础设施服务等。
第四轮 2021年元宇宙行情
相比此前的几波TMT大行情，元宇宙带动的涨势较为疲软，该阶段从下游的文娱产业（游戏、传媒等）向上游的硬件扩散（显示器件、面板、VR/AR等），但由于这项技术落地困难、多产泡沫，最终在沉淀期没能迎来业绩兑现。行情仅持续27个交易日就宣告结束。
一浪上涨：2021年9月6日，数字娱乐公司中青宝发文称，正在打造元宇宙游戏《酿酒大师》，一则消息当即引爆市场，随后指数迅速回调，只是昙花一现。
二浪休整：当前能够落地的技术，更多的是游戏、虚拟现实社交平台；将现实世界移植进入虚拟世界的恢弘蓝图在技术和社会习惯上，都绝非一朝一夕之事。
前者无法作为核心内容撑起后者的体量，故而无疑是一个弱的短行情，分歧随时有可能发生。
三浪上涨：北京时间10月29日凌晨，扎克伯格宣布Facebook将改为“Meta”，公司股票代码“FB”更改为“MVRS”，预示着世界互联网巨头Facebook将把未来发展重心转移到元宇宙概念。
科技成长产业主题投资遵循三个关键要素：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）。巨头入局达成第一个要素条件，暂时消弭分歧重新开始上涨。
行情结束：元宇宙产业链并未产生实际业绩，不少相关产品也被认定为“换皮”、“蹭概念”。大环境上，美联储加息，更有后来的俄乌冲突，风险偏好下降，是安信策略团队反复提及的“大环境承压+板块内利空时刻”，此时大概率领跌大盘。
产业链扩散：彼时元宇宙优先具现出的是以“酿酒大师”为代表的文娱产业，故而由此展开。到后期在对泡沫开始产生警惕时，更多的关注产业就成为了VR、AR等科技硬件。
第五轮 2021年区块链行情
区块链行情从数字加密和数字货币等技术侧（导入期）后向数字营销等区块链+的方向扩散（发展期），而在沉淀期，由于技术成熟度不高，商业化落地的路径不清晰，导致行情结束。
上涨驱动因素：10月28日，在第五届中国区块链开发大赛西部区域赛上，中国电子技术标准化研究院区块链研究室主任李鸣表示，区块链国家标准正在研制，已经进入报批状态，次年中有望发布。同时区块链基础设施建设（如官方联盟链：工信部主导的星火链、地方的长安链等等）也正在进行。由此行情开始发酵。
行情结束节点：区块链具有商业替代价值的技术成熟度过低，业界技术繁荣领域由于安全问题始终无法商业落地，政策支持导向的方向与其并不一致。叠加2022年美联储超预期转鹰，风险偏好回落，资金遭受冲击。
产业链扩散：最开始以电科网安（当时名为卫士通）为代表的数字加密技术、数字货币概念领涨，中期以宣亚国际为代表的数字营销、娱乐营销等传媒子版块大幅上涨，后期在“区块链+”泛化之余，行情重新回到了以恒宝股份为代表的数字货币概念上。
第六轮 2022年机器人行情
去年的机器人行情持续时间同样较短，该行情从从机器人产业链（核心零部件等）开始上涨，发展期泛化到国内竞品和自动化行业，在沉淀期主要标的的业绩兑现能力较弱，叠加外部冲击导致行情结束。
上涨驱动因素：一季度的工业机器人市场需求较为旺盛，业绩给行情启动带来信心。疫情缓和后，积压订单逐渐开始释放，但同时期海外需求缩量，整体涨势较为平稳。2022年4-8月，机器人产业政策陆续颁布，多款机器人产品亮相，推动板块上行。
行情结束节点：国内某机器人独角兽企业创始人指出，市场上关注的很多人形机器人概念股，实则并非人形机器人供应商。其时佩洛西窜访台湾，短贷风波持续发酵，经济虽然在底部，但复苏预期被打断，宏观环境大幅变化压制市场风险偏好。
产业链扩散：从事服务机器人等研发制造的智能装备企业巨星科技初期持续领涨，机器人核心零部件供应商绿的谐波迅速跟涨。中期泛化到自动化、智能制造行业，涨势最好的公司是有全资机器人子公司的远大智能。
AI的行情刚刚启动
总结来看，对于本轮的由ChatGPT引发的人工智能行情，分析师指出，从产业周期来看，TMT产业周期刚开始上行，包括人工智能产业趋势刚刚开始上行，国家对数字经济和国家安全的强政策导向下稳增长政策背景下新基建将成为投资端的主要发力点，TMT行业2023年盈利预期或将明显上升。后续应用场景的不断拓展以及业绩如期兑现，将是股价未来走势的核心变量。
本文主要观点来自安信证券分析师林荣雄（S1450520010001）撰写的研究报告《科技成长主题投资总论：为梦想而战》，有删节。
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