茅台二、茅台的估值

一、目前茅台基酒产能

2017年12月28日，时任茅台集团董事长李保芳宣布，为实现2020年茅台酒基酒产量5.6万吨的目标，茅台集团即日启动“十三五”中华片区6600吨茅台酒技改工程项目。项目总投资35.59亿元，建设工期两年，2019年底将形成6600吨新产能，茅台酒基酒产能将达每年5.6万吨。同时表示，项目建成投产后，结合茅台核心区的生态环境承载能力考虑，短期内将不再扩大产能规模。他个人认为，“至少10年之内不会再扩产”。

2020年9月11日，贵州茅台官方微信发布消息称，2021年度茅台酒制酒新投产车间日前试生产，并将于10月17日全面投产，这标志着“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工。工程竣工后，茅台酒基酒年产能将达到5.6万吨规模。

根据茅台2021年/2022年财报，这两年茅台的实际产能分别为56472吨/56810吨。

2023年1月9日，贵州茅台(600519.SH)副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰在2022年第三季度及近期生产经营情况业绩说明会上提到，贵州茅台计划投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建设周期为48个月。项目规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。

“十四五”技改于2023年开始，建设周期48个月，如果进展顺利，那么2025年上半年建设完成，当年即可投产，2026年产酒，大概在2030年上市。

可大约估计，2026年茅台基酒的实际产能=5.6+1.98=7.58万吨，最快于2030年转化为成品酒。

二、茅台基酒与可售酒之间的关系

明确可售酒与四年前基酒之间的关系，要弄清楚两个问题：1、勾兑用老酒量；2、售酒占四年前基酒的比例；

一）勾兑用老酒量

A）在1984年茅台人在《酿酒》上发表的论文《茅台酒的勾兑》给出的比例中陈年老酒只占8%。

B）2001年招股说明书附录，1吨高度茅台酒中含基酒0.8514吨，老酒0.1486吨，即老酒在成品酒中占比14.86%

C）在2003年茅台中报提到“根据茅台酒勾兑工艺要求对老酒用量进行了调整，一定程度上增长了成本支出”；

D）硕士论文《2010年新增2000吨茅台酒技改工程投资可行性研究分析》蔡洪武 电子科技大学 工商管理硕士论文 （据说是茅台十几年老员工）：“本项目年产2000吨基酒，需要调味酒300吨左右，共得53%VOL茅台酒2300吨，其中只销售70%左右，即1600吨，其余30%即700吨作为老酒基酒继续贮存。" 老酒在成品酒中的占比=300/2300=13.04%

二）可售酒占四年前基酒的比例

1、现有资料

季克良2005年《告诉你一个真实的“陈年茅台酒”》“一般来说，每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去。这些世世代代留存下来的老酒，就是今天15年、30年、50年、80年茅台酒坚实的物质资源保证。”

根据硕士论文《2010年新增2000吨茅台酒技改工程投资可行性研究分析》蔡洪武 电子科技大学 工商管理硕士论文 （据说是茅台十几年老员工）

P25"项目其主要生产设施将于2010年9月建成投产，从2011年起每年能生产2000吨基酒，根据茅台酒生产工艺要求，从2015年起每年可以获得主产品1600吨成品53%VOL茅台酒。产品以500ml/瓶计（53%VOL），每年可年产53%VOL茅台酒344万瓶。...同时从2011年起每年可以获得副产品酒糟15000吨；从2014年起每年可以获得陈年基酒700吨。"

P26"每年各制酒车间新烤出来的基酒必须送到酒库贮存，基酒酒龄达到三年以上后，然后对同酒龄的基酒和调味酒（调味酒为酒龄大于15年的陈老酒，在茅台生产中，调味酒十分重要，是茅台酒高品质的重要保证...）进行勾兑，酒体满足勾兑标准后再存放一年，方可进行包装出厂。...本项目年产2000吨基酒，需要调味酒300吨左右，共得53%VOL茅台酒2300吨，其中只销售70%左右，即1600吨，其余30%即700吨作为老酒基酒继续贮存。"

从该描述可以看出：1）2000吨基酒，用调味酒300吨，即调味酒用量是基酒的15%；2）勾兑好的茅台酒销售70%左右后，剩余作为老酒基酒贮存，所以贮存的是勾兑好的茅台酒，而不是勾兑前的基酒。

计算一下，2000吨基酒，得到53%VOL茅台酒2300吨，销售1600吨，剩余700吨。也就是勾兑完成的酒量=2300/2000=1.15；销售量/生产的基酒量=1600/2000=80%；销售量/勾兑完成的酒量=1600/2300=69.57%；

总结一下关于售酒占四年前基酒的比例，有以下说法：

A）2005年季老《告诉你一个真实的“陈年茅台酒”》：“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%。”

B）2010年硕士论文：销售量/生产的基酒量=1600/2000=80%；

C）2012年季老《茅台酒品质保障体系研究》：包装销售量/基酒产量=1.2/1.7=70%；

D）唐书房的一段评论：基酒和商品酒之间的关系大概在75%-85%之间（这个比例包含加入的老酒），一般按80%来算，原因主要是茅台七轮取酒，1-2，6-7轮次中有些基酒品质差，在盘勾中不用（一般用作高端系列酒），加上存点老酒，所以这么多，茅台可调节的空间其实不大。

从这几种说法来看，售酒量在基酒的70%-80%之间。

季克良2012年在中欧一次论坛上《茅台酒品质保障体系研究》

2、财报数据

从最近十年的销量数据来看，每年的销量占四年前基酒的比例并不固定，近十年的销量占四年前基酒的比例在65%-110%之间。按照添加15%的基酒算，最大可销售比例为实际产能的1.15倍，存在超额销售的可能。尽管各年有波动，销量占四年前基酒的比例十年平均为79%。猜测经过前些年的发展，老酒的库存量增加，不再需要存储那么多的基酒，基酒销售量从70%左右提升到80%左右。

数据来源：2015年及以后的数据来自财报；之前的数据来自唐朝

三、系列酒的产能

1、系列酒的目标：在2022年1月召开的酱香系列酒经销商联谊会上，现任董事长丁雄军给出新的发展目标：十四五末要努力实现营收翻番，达到240亿元以上，占集团比重要在10%以上，成为集团发展的主要增长极。系列酒2021年营收为126亿 ，2022年营收159亿。

2、系列酒的产能：系列酒的产能目前能够统计到的项目，和财报之间也有出入。按照财报2022年系列酒的产能为38060吨，此时3万吨酱香系列酒技改工程已投产10015吨，进度77%；十四五酱香习酒同民坝一期开始建设（产能12000吨）。这两个产能项目是公开信息唯二在建的两个产能项目。假设二者均在十四五内完工并投产。2025年系列酒的产能将达到38060+13185+12000=63245吨。根据2022年财报：P14“38060吨系列酒基酒设计产能中，由于系列酒的生产工艺特点，6400吨系列酒基酒设计产能在2022年11月投产，实际产能将在2023年后释放。”可推断3万吨项目剩余产能=30000-4015-6400-6400=13185。

3、系列酒基酒和商品酒之间的关系

目前没有掌握系列酒的销量和三年前基酒之间的关系相关的资料，仅按照财报数据取历年均值，大约为1.23。

4、系列酒的实际/设计产能比

按照财报公布的系列酒设计产能和实际产能计算历年的实际/设计产能比，并以2016年以来的数据计算平均值，作为推理用数据。

四、估值

一）长期估值

1、茅台酒：

茅台酒的产量：根据茅台酒部分的资料，2026年茅台基酒的实际产能=5.6+1.98=7.58万吨，最快于2030年转化为商品酒。按商品酒占基酒的比例80%计算，2030年成品茅台酒=75800*0.8=60640吨。

茅台酒的提价：虽然飞天茅台近年都没有涨价，但是随着转直销、高端酒等，近年来茅台酒的吨价在提升。按照下表计算，2010年至今，吨单价平均每年+10%，截止到2022年五年增速同样为10%。因此按照年10%计算茅台酒的提价空间。

则2030年，茅台酒部分的营收=60640*2845112*1.1*1.1*1.1*1.1*1.1*1.1*1.1*1.1=3698亿；

2、系列酒：
2025年系列酒产能达到70045吨，假设系列酒全部存储两年后上市，则2028年成品系列酒=63245*1.23=77791吨。

系列酒的提价情况，从2012年至今，吨单价平均每年+13%，2022年的五年平均增速为23%。近两年每年价格增加20%以上，再加上1935的成功，估计未来增速不会低于13%。保守期间，我们取13%作为系列酒增速。

假设，十四五之后系列酒无新增产能，但保持价格增速，则2030年的系列酒营收规模=77791*526464*1.13*1.13*1.13*1.13*1.13*1.13*1.13*1.13=1089亿。由于系列酒的酿造地区限制不像茅台酒那么严格，猜测系列酒扩产的上限更高。此处仅保守估计。

3、茅台酒与系列酒的营收合计=3698+1089=4787亿*52%（2022年净利率）*0.94（归母）*30（倍PE）=70196亿，今天是2023年5月12日，茅台的市值是2.15万亿，还有3.3倍的成长空间，年化收益率16%。

二）2025年的估值

2025年茅台酒取决于2021年的产量56472吨。2025年的系列酒取决于2023年的产量38060吨。

茅台酒营收+系列酒营收=56472*2845112*1.1*1.1*1.1*80%+38060*526464*1.13*1.13*1.13*1.23=2066亿，净利=2066*52%=1074亿*0.94（归母净利）=1009.6，30倍PE的估值为3万亿。合理买点为1.5万亿以下；

合理卖点=合理估值*1.5=3*1.5=4.5万亿，当年50倍PE=5万亿

三）2023年短期估值

2023年的茅台酒取决于2019年的产量49923吨。2023年的系列酒取决于2021年的产量28249吨。

茅台酒营收+系列酒营收=49923*2845112*1.1*0.8+28249*526464*1.13*1.23=1456.6亿。这样计算出来2023年的系列酒收入为207亿，而2022年系列酒营收159亿，相当于2023年只增加了47亿。而茅台1935在2022年营收50亿，2023年的目标是营收100亿，按照这个目标系列酒在2023年的增加值大于50亿。出入不大，暂时按照1456.6亿。净利=1456.6*52%=757亿*94%（归母净利）=712亿，30倍PE估值为2.14万亿，合理买点为1.07万亿。

合理卖点=合理估值*1.5=2.14*1.5=3.21万亿，当年50倍PE=3.56万亿。

另外一个计算，茅台今年的增速应该能够达到20%，2022年归母净利627亿*1.2=752亿。在这种情况下，2023年合理估值=752*30=2.26万亿，合理买点=1.13万亿。合理卖点为3.4万亿，50倍PE=3.76万亿。