全球跌宕背后的供需变化
申万宏源屠强团队
申万宏源指出，市场动荡背后是PMI、非农、假期旅游等数据显示中美经济恢复好于预期同时，美债供给、能源供给等供给侧因素叠加形成的非线性、差异化的资产价格扰动。
主要内容
引言：国庆海外市场动荡，美债利率飙升、油价金价跌幅明显，背后是PMI、非农、假期旅游等数据显示中美经济恢复好于预期同时，美债供给、能源供给等供给侧因素叠加形成的非线性、差异化的资产价格扰动。
美9月非农就业超预期，美联储加息概率提升。当地时间10月6日公布的美国9月非农新增就业人数达33.6万人，大超市场预期。休闲酒店业再度成为新增就业主力，但可持续性有待观察。9月休闲酒店业新增9.6万人，重新成为服务业新增主力，而教育卫生业新增7万人，较上月小幅放缓，但也需注意到，休闲酒店业就业较2020年2月差距仅在18.4万人，9月这一较强数据能否持续具备很强不确定性。9月平均时薪增速环比依旧维持在0.2%左右，并未上冲，所以虽然就业数据指向美联储年内继续加息概率增大，但其影响或并不是决定性的，还需美国9月CPI数据验证。
美债供需因素对于利率的推升影响不可忽视。1）供给端，市场对于四季度美强化长债发行力度的预期可能对10Y美债利率上行形成较大助推。在8月美国财政部融资计划中已经看到，美国财政部计划在下半年大幅增发国债，且发行重心逐渐向长债倾斜，从下图可看出，虽然9月美债净发行重心已经小幅转向中期票据（notes），但债券（bonds）发行力度仍然较小。2）短期内美债需求侧影响可能不大。美联储持续进行QT操作，这一方面需求的确持续缩减。虽然目前海外持有美债规模低于2021年高点，但2023年以来这一规模持续回升，可能并未加剧短期需求不足问题。
油价：三日大跌7%源于需求衰退还是供给预期？表层原因在于疲弱的ADP与超预期环增的汽油库存引发的海外需求衰退预期。但10月6日公布的美国非农超预期，需求衰退预期难以解释如此大幅度油价下行，而且实际上美国成品油库存对油价的指示效果也并不稳定，目前全球原油供给紧张程度明显比美国更严重。主导本轮油价大幅下行的更深层次原因或是“美沙合作”预期。但“美沙合作”以降低油价的预期存在三方面阻力，难以真正形成油价下行压力，预计四季度油价中枢仍将维持90美元/桶以上高位。
内需：旅游客单价回暖，地产销售一线走强。1）商品消费积极回暖，地产链更加突出。假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%，地产链相关消费回暖更为明显，集中在家具和建筑装潢材料方面。2）服务消费：客单价回升或表征居民消费意愿逐步修复。中秋国庆期间，旅游人数较五一期间回落但旅游收入提升。旅游人数下降或源于“前半程团圆、后半程旅游”，客单价回升表明居民的消费意愿在逐步修复。3）地产销售：假期出行导致整体销售走弱，但一线走强。
外储：下降主因非交易性估值效应，但不容忽视金融项下流出压力。9月我国官方外汇储备下降450.3亿美元至31150.7亿美元，主要源于海外债市收益率上行，非美货币贬值所造成的非交易性估值效应。但也不能忽视对中美利差敏感资金外流风险。
PMI：Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征。9月中采制造业PMI回升0.5至50.2，Q2以来首次回升至50荣枯线以上。1）商品需求：出口投资构成回升支撑，消费稳步改善。2）生产：需求连续改善后也拉动生产指数继续回升。3）服务业：工业生产连续改善后推动生产性服务业改善。4）总结：Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征。城镇劳动参与率回升+强劲地产竣工将从量上保障24Q1之前商品消费恢复。专项债发行提速，基建投资仍发挥重要稳增长效果。发达经济体强化“控通胀”诉求有利于缓和我国出口下行压力。四季度经济形势复苏特征会更为明显，“N型复苏”继续。
以下为正文
1. 海外：市场动荡，美联储继续加息概率提升
1.1 国庆期间10Y美债利率飙升、油价回落最为显著
国庆期间海外经济预期、金融市场波动尤其大，相比国庆之前，10Y美债利率上行19BP，美元指数贬值0.1%，伦敦金价下跌2.7%，布伦特油价跌幅接近10美元/桶，除了直接受实际利率影响的黄金价格外，很明显变化最为剧烈的分别是10Y美债利率和原油价格。
1）较强的经济数据可能并非10Y美债利率上行唯一因素，美债供需影响不可忽视。相对于10Y美债利率飙升（主要由实际利率推动），美元指数在国庆期间反而是回落的，而且欧元、英镑、日元（日央行干预）均相对美元有所升值，说明较强的一系列经济数据，如PMI、非农数据并不是国庆期间10Y美债利率上升的唯一因素。另一证据在于短端美债利率并没有上行，如一年期美债利率在国庆期间反而下行3BP，也说明“经济强——美联储加息预期强化”可能并非10Y美债利率上行主逻辑，我们将在下文详述美债供需方面的影响。此外，10月3日美国众议院议长麦卡锡被罢免，以及市场对美国财政的担忧，可能也对长端美债利率上行形成一定影响。
2）表层原因是需求侧因素驱动油价下行，但更深层次原因是供给侧预期。国庆期间布伦特油价已经跌至88美元/桶，已然抹去9月以来的涨幅，显然其主要驱动因素更偏向供给端，即沙特向美国表示愿意增产石油的动机，而非需求侧（虽然EIA汽油库存增幅超预期、ADP就业较弱，但更决定市场预期的非农就业大幅超预期）。
1.2 美9月非农就业超预期，美联储加息概率提升
国庆期间海外陆续公布了一系列经济数据，如PMI、职位空缺、非农数据，对于10Y美债利率上升是有一定推升作用的。首先，在国庆假期前三天公布的美国ISM制造业PMI、JOLT职位空缺均超预期强劲，指向美国经济仍较为健康，就业市场紧张程度似有所反复，对应10Y美债利率飙升至4.81%，而10月4日公布的9月美国ADP就业偏弱，导致10Y美债利率小幅回落至4.73%，最后10月6日周五公布的超预期强劲的非农数据再度使得10Y美债利率上升至4.78%。
当地时间10月6日美国劳工局公布的美国9月非农新增就业人数达33.6万人，大超市场预期，并且此次美国劳工局将8月新增就业人数也相应进行了上修，指向美国经济韧性超市场预期。除此之外，美国9月失业率、劳动参与率分别持平于3.8%、62.8%，平均时薪同比回落至4.2%（环比0.2%）。
休闲酒店业再度成为新增就业主力，但可持续性有待观察。9月非农新增33.6万人中，主要为服务业新增23.4万人为主。其中：1）9月休闲酒店业新增9.6万人，重新成为服务业新增主力，而教育卫生业新增7万人，较上月小幅放缓，体现出夏季美国就业仍具备较强韧性，但也需注意到，休闲酒店业就业较2020年2月差距仅在18.4万人，9月这一较强数据能否持续具备很强不确定性。2）9月制造业新增就业1.7万人，较8月提升6000人，和较强的美国ISM制造业PMI相对应。
9月美国非农数据超预期，意味着美国服务业韧性依旧，但也需要注意到9月平均时薪增速环比依旧维持在0.2%左右的位置，并没有上冲，所以虽然此次就业数据的确指向美联储年内继续加息压力增大，但其影响可能并不是决定性的，还需下周公布的美国9月CPI数据验证。
1.3 美债供需因素对于利率的推升影响不可忽视
上文我们提到，国庆期间10Y美债利率的迅速上行很难单纯用经济数据强劲来解释，我们认为利率最近上行可能也受美债供需因素影响，其中或以供给侧因素为主。
供给端，市场对于四季度美强化长债发行力度的预期可能对10Y美债利率上行形成较大助推。在8月美国财政部融资计划中已经看到，美国财政部计划在下半年大幅增发国债，且发行重心逐渐向长债倾斜，从下图可看出，虽然9月美债净发行重心已经小幅转向中期票据（notes），但债券（bonds）发行力度仍然较小，从而市场对于四季度财政部强化长债发行力度的预期可能对10Y美债利率上行形成较大影响。
短期内美债需求侧影响可能不大。需求端来看，美联储持续进行QT操作，持有国债规模持续缩小，这一方面需求的确持续缩减。但相对于市场广泛热议的海外持有美债，我们认为短期影响可能不大，虽然目前海外持有美债规模低于2021年高点，但2023年以来这一规模持续回升，可能并未加剧短期需求不足问题。
1.4 油价：三日大跌7%源于需求衰退还是供给预期？
国际油价10月4日后大跌7%，表层原因在于海外需求衰退预期。10月4日，美国9月ADP就业数据公布，就业人数仅增加8.9万人,为2021年1月以来最小增幅，同时EIA公布美国原油库存数据，虽然原油库存单周减少222.4万桶，降幅超预期，但更靠近终端需求的汽油库存却大幅增加648.1万桶，增幅录得2022年1月7日当周以来最大。两项数据公布后，引发市场对于原油需求衰退预期的强化，进而导致ICE布油价格由10月3日91美元/桶、大幅下行至10月4日86.1美元/桶，至10月6日继续下行至84.4美元/桶。观察现货价格，布油现货价格也由95美元/桶跌至88美元/桶，但高于期货价格，衰退预期主导的下跌过程较为明显。
但10月6日公布的美国非农超预期，需求衰退预期难以解释如此大幅度油价下行，而且实际上美国成品油库存对油价的指示效果也并不稳定。若以需求衰退预期解释油价大幅下行，就难以理解为何晚些公布的美国非农就业数据明显超预期后，油价却并未大幅反弹。另一方面，美国成品油库存数据实际上对于油价的指示意义也并不稳定：
其一，从历史上看美国当地WTI原油价格更多与原油库存相关，而非成品油库存相关，前者才是表征原油实际供需匹配后的结果，汽油库存在2021年低也出现大幅上行，但后续油价却并未大幅下跌。
其二，国际油价并非由美国原油供需定价，而是全球原油供需，而目前全球原油供给短缺程度明显大于美国。事实上从2022年初以来，美国原油库存并未大幅减少，目前基本稳定于4亿桶以上。而国际油价持续偏高，主因OECD原油库存2022年以来由43亿桶下滑至40亿桶、甚至更低。这个背后主因美国在原油生产恢复偏慢的同时，而主动额外减少出口，以满足本国能源供应以及缓和通胀压力，目前美国原油出口增速（10%左右）明显低于今年3月50%的水平。
主导本轮油价大幅下行的更深层次原因或是“美沙合作”预期。据华尔街日报，沙特方面已经告知白宫，倘若石油价格高企，沙特愿意在明年初提高石油产量以赢得美国国会的“好感”，促进美国、沙特与以色列的三方协议，作为交换，美国将为沙特提供安全保障并提供民用核技术援助。
但“美沙合作”以降低油价的预期存在三个方面阻力，难以真正形成油价下行压力，预计四季度油价中枢仍将维持90美元/桶以上高位。其一，目前沙特与OPEC存在典型的“原油份额低+财政收入低”的格局，沙特财政收入增速23Q2转负、恰恰源自原油收入贡献大幅下行，虽然OPEC在低份额背景下不会持续维持减产策略，但至少得等到财政收入恢复合理水平、且美国增产带来现实份额流失压力的情形，这两项情形短期都较难实现，因而预计沙特短期内难以采取实质性快速增产行为，沙特近期也再次强调自愿减产石油的措施延续至年底的安排。其二，沙特自愿额外减产100万桶/日的操作本就将于年底结束，明年初产量将自动增加100万桶/日，但根据6月OPEC+减产协议安排，其他OPEC+国家明年初开始将额外减产139.3万桶/日，因此最终OPEC+原油产量仍将较2023年底减少。其三，近期以色列地缘政治风险发酵，也为“美沙以”三方谈判蒙上阴影。
2.内需：旅游客单价回暖，地产销售一线走强
2.1 商品消费积极回暖，地产链更加突出
商务部数据显示，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%。假期前七天，全国示范步行街客流量同比增长94.7%，36个大中城市重点商圈客流量同比增长164%。商务部重点监测零售企业粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增长10%以上，汽车、化妆品销售额同比增长7%左右，重点监测餐饮企业销售额同比增长近两成。
国家税务总局数据显示，地产链相关消费回暖更为明显，集中在家具和建筑装潢材料方面。其中，家具零售、陶瓷石材装饰材料销售收入同比分别增长41.3%、32.3%，反映家居相关消费升温。日用品及家居类商品消费快速增长，日用品、化妆品及服装鞋帽类商品销售收入同比增长27.5%。粮油食品、综合零售业销售收入同比分别增长21.5%、25%，其中果品蔬菜、肉禽蛋奶等必需品销售收入同比分别增长28.8%、29.6%。金银珠宝、通讯器材等商品销售收入同比分别增长15.5%、16.5%。
2.2 服务消费：客单价回升或表征居民消费意愿逐步修复
中秋国庆期间，旅游人数较五一期间回落但旅游收入提升。中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。相较于“五一”假期，旅游人数较2019年比下降了15个百分点，但旅游收入提升了0.8个百分点。
旅游人数下降或源于“前半程团圆、后半程旅游”，客单价回升表明居民的消费意愿在逐步修复。本次国庆假期适逢中秋，传统节日推升返家潮，可能挤占旅游出行计划，或成为旅游人数下降的主要原因，文旅部也将其总结为“前半程团圆、后半程旅游”。而旅游客单价的提升更为重要，相较于2019年，中秋国庆客单价已经恢复至97.5%，超过了疫情期间最高值（2021年春节95.0%）。
国家税务总局数据也显示，消费金额更高的长线游出境游增长更快。旅游游览服务销售收入同比增长1.1倍。其中，长线游及出境游恢复带动旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.7倍；名胜风景区、休闲观光活动销售收入同比分别增长2倍和43.8%；游乐园对游客吸引力增强，销售收入同比增长81.2%。住宿餐饮服务销售收入同比增长25.5%，其中旅游饭店、露营地服务、民宿服务销售收入同比分别增长1.3倍、1.5倍、45.5%。
2.3 地产销售：假期出行导致整体销售走弱，但一线走强
国庆期间居民出游导致地产销售有所走弱，主要来自二线，一线三线有所回升。由于Wind公布的30城商品房成交数据中部分城市停止更新，因此我们从自下而上的视角加总有数据的城市，构建新的30城商品房成交数据，观察同比（30DMA）趋势变化，国庆期间地产销售有所走弱，截止10月7日，新30城商品房成交面积同比较节前下滑6.1pct至-25.9%，拖累主要来源于二线城市（-15.3pct至-27%），而一线（+4.5pct至-20.2%）、三线（+1.7pct至-30%）则有所回升，一线回升幅度更大，显示地产刚需仍然存在。
3.外储：下降主因非交易性估值效应，但不容忽视金融项下流出压力
9月我国官方外汇储备下降450.3亿美元至31150.7亿美元，主要源于海外债市收益率上行，非美货币贬值所造成的非交易性估值效应。但也不能忽视对中美利差敏感资金外流风险。
9月外汇储备下行主因海外债市收益率上行及货币贬值。海外债市收益率上行将令我国外储资产缩水，9月美国、欧盟、日本十年期国债收益率分别上行0.5%、0.3%、0.1%。另外，非美货币对美元普遍贬值，欧元、日元、英镑分别对美元贬值2.5%、1.9%和3.7%，这令我国外汇储备资产折算美元计价过程中会出现汇兑损失。综合以上两大因素，我们估算约拖累外汇储备300亿美元左右，是本次外汇储备下降的主因。
但仍有部分交易性流出，或源于中美利差倒挂幅度的再度加深。中美十年期国债利差从8月底的-1.5%扩大至-1.9%，这或令对中美利差敏感资金的再度流出。事实上，从8月数据来看，银行结售汇差额再度下降2.79亿美元至-61.1亿美元，连续两个月为流出，其中主要来源于资本和金融项下的证券投资，下降48.4亿美元至-58.72亿美元。另外更直接的是境外机构持有我国债券余额的下降，8月减持498.1亿元。最近中美利差倒挂幅度再度加深，或仍令我国金融项下流出压力尚存。
4. PMI：Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征
4.1 9月PMI Q2以来首次回升至50以上
9月中采制造业PMI回升0.5至50.2，延续6月以来的持续恢复态势，且二季度以来首次回升至荣枯线50以上。下半年经济整体温和复苏、好于二季度底部的趋势更加明确。结构上供需继续改善，新订单指数继续回升0.3至50.5，生产指数也回升0.8至52.7。
4.2 商品需求：出口投资构成回升支撑，消费稳步改善
整体新订单指数回升0.3至50.5，其中内需订单回升0.2至50.9，新出口订单回升1.1至47.8，显示9月内需延续稳步恢复，出口订单恢复更快，具体来看：
1）新出口订单回升至Q2以来最高水平，发达国家短期“控通胀”诉求强化有利于阶段性缓和我国出口压力。9月新出口订单回升1.1至47.8，为二季度以来最高值，也是本月PMI明显改善最主要的动能来源之一。回顾今年以来我国出口表现，前期出口走弱并非源于发达国家需求下行，而是发达国家需求偏强同时主动性减少进口、更多鼓励发达国家本土供给，产业链供给侧竞争加剧才是压制我国出口的原因。但这也相应加剧了发达国家的通胀压力。而7月以来伴随国际油价上行，美国等经济体短期“控通胀”诉求强化，已在推动进口增速重新向需求偏强的水平回归，也相应带来我国出口压力的缓和。
2）内需恢复主要动能来自投资适度稳增长，建筑业PMI连续两月明显回升。8月建筑业PMI回升2.6至53.8后，9月再度明显回升2.4至56.2，显示高温多雨天气对投资的短期扰动持续消退后，投资适度稳增长的效果更清晰显现，一方面与信贷好于预期的数据相印证，同时专项债发行提速也将逐步支撑后续基建投资适度稳增长，加之项目收益相对较好、受到“隐债”约束更小的能源基建投资持续发力，投资仍发挥重要稳增长效果。相应的，高耗能行业（+0.6至49.7）、装备制造业（+0.6至50.6）改善幅度均大于整体PMI，显示投资的主要支撑作用。
3）商品消费回升幅度虽较小，但延续恢复趋势，结构上强劲竣工仍在滞后拉动地产后周期消费改善。消费品行业PMI回升0.3至51.3，虽然回升幅度小于其他行业，但仍延续恢复趋势，结构上，汽车、电气机械器材（家电等）等行业新订单指数均高于53，显示今年以来持续强劲的地产竣工，继续滞后传导至地产后周期商品消费需求恢复，而考虑到半年的传导时滞规律，至8月仍强的竣工将保障24Q1之前地产后周期消费的需求恢复可持续性。
4.3 生产：需求连续改善后也拉动生产指数继续回升
在连续三个月新订单积极改善过程中，9月生产指数延续8月积极回升态势，9月上行0.8至52.7，且在需求改善过程中，企业也增加采购，采购量指数回升0.2至50.7。从行业看，生产改善的主要是需求改善拉动的领域，
4.4 服务业：工业生产连续改善后推动生产性服务业改善
9月服务业PMI回升0.4至50.9，在制造业生产连续改善后，此前表现偏弱的生产性服务业本月回升明显，水上运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55以上较高景气区间。
4.5 价格：油价走高推动原材料价格指数达年内高位
伴随前期国际油价持续上行，以及有色金属价格走高，石化产业链以及有色金属加工行业价格指数回升明显，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于65.0及以上高位，推动整体主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别上升2.9、1.5至59.4和53.5。
4.6 总结：Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征
9月PMI数据显示，整体工业产需二季度以来首次重回50荣枯线以上，分结构看，需求侧消费、投资、出口均在改善，且此前压力最大的出口也出现更积极的改善迹象。而需求侧的稳步恢复也带动企业增加采购、扩大生产，生产指数继续回升，也相应带动此前偏弱的生产性服务业也有所修复，二三产均出现更积极的恢复特征。
展望后续，需求侧整体仍有望继续改善：
1）城镇劳动参与率回升+强劲地产竣工将从量上保障24Q1之前商品消费恢复。一方面至8月仍强劲的地产竣工已能保证24Q1之前地产后周期商品消费的继续恢复，后续地产竣工仍有改善空间，且城镇劳动参与率提升的积极意义大于偏低的人均收入，总体商品消费从量上来看仍有恢复空间。
2）专项债发行提速，基建投资仍发挥重要稳增长效果。尤其是项目收益较好的能源基建与数字基建。
3）发达经济体强化“控通胀”诉求有利于缓和我国出口下行压力。目前发达国家已在主动推动进口增速重新向匹配需求的水平回升，以缓和需求缺口形成的通胀压力，相应缓和我国出口下行压力。而总体实际需求在超额储蓄、收入提升、地产周期拉动过程中也并不弱，叠加较低基数，后续出口增速或有所回升。
总体来看，四季度经济形势复苏特征会更为明显，“N型”复苏斜率温和向上的第三阶段正在持续验证。
本文作者：屠强、贾东旭、王胜，来源：申万宏源研究所，原文标题：《全球跌宕背后的供需变化》
屠强 A0230521070002
贾东旭 A0230522100003
王胜 A0230511060001
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作者：zhangchen
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来源：TechFM
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THE END
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