特别国债的猜想：方式及影响
兴业证券胡晓莉等
兴业证券认为，如果特别国债在2023年第四季度发行，特殊再融资债与特别国债将带来一轮发行高峰，或推升第四季度政府债净融资至4万亿元。如果在2024年第一季度发行，可能与春节现金漏损、年初信贷“开门红”的时点交叠。
摘要
经济复苏仍波浪式前进，市场猜想是否会增发特别国债以提振投资。由此，我们回顾特别国债的发行历史，并对其发行的可能性及影响进行分析。
历史上的国债类型主要有三种：一是常规的用于弥补财政赤字的一般国债；二是特定时期通过调整预算的赤字规模发行的长期建设国债；三是为特定用途发行、形成特定资产的特别国债。如特别国债纳入政府性基金预算，则不影响一般预算赤字。
从发行特别国债的可能性来看，稳增长方面，巩固复苏基础需要加大逆周期调控力度，不过受同比基数影响，2024年第一季度稳增长压力可能大于2023年第四季度。发行限额方面，2023年9月末，限额内剩余国债额度约1.6万亿元，其中，当年新增限额剩余0.79万亿元，仍有一定的空间。发行流程方面，调整预算需要人大常委会审查和批准，人大常委会通常双月下旬召开，年内窗口期已经较短。因此，如果发行特别国债，2023年第四季度完成调整程序，用于2024年第一季度稳增长或是可行的选择。
从特别国债对基建投资的影响来看，假设新增1万亿特别国债，则其资金使用分两种情形，
情形一：该笔资金在2023年内使用，将额外拉动2023年基建投资增速4.7个百分点；情形二：该笔资金在2024年使用，假设2023年全年基建增速保持在8月末水平，则该笔资金将额外拉动2024年基建投资增速4.3个百分点。从特别国债发行对于流动性的影响来看，主要取决于特别国债为公开发行还是定向发行，以及央行的配合操作情况。
对于公开发行，一般国债和特别国债的公开发行对于流动性的回笼效果相同，央行可能通过公开市场操作进行对冲；对于定向发行，央行通常配合开展降准、再贷款或现券买断的操作，此时新增国债的发行对于银行间流动性的影响较小。
如果特别国债在2023年第四季度发行，特殊再融资债与特别国债将带来一轮发行高峰，或推升第四季度政府债净融资至4万亿元。如果在2024年第一季度发行，可能与春节现金漏损、年初信贷“开门红”的时点交叠。因而，如果特别国债采取公开发行的方式，可能需要据此调整特殊再融资债的发行节奏，同时央行可能增加公开市场投放量进行对冲；采取定向发行的方式，对流动性的影响则相对较小。
2023年第四季度，地方债发行近尾声，在地方政府债务风险偏高的情况下，为提振经济增速，市场猜想或通过增加国债发行、扩大中央赤字规模的方式进行逆周期调控。由此，我们分析了历史上特别国债的发行情况与两会后调整赤字的必要流程，并对其发行的可能性及影响进行分析。
一、历史上的长期建设国债与特别国债
我国的国债类型主要有三种：一是常规的用于弥补财政赤字的一般国债；二是特定时期通过调整预算的赤字规模发行的增发国债，也叫长期建设国债；三是为特定用途发行、形成特定资产的特别国债。历史上，第二种方式发行过三次，第三种方式发行过三次。
1.1 三次增发国债：1998年-2000年用于基础设施建设
财政部分别在1998年8月、1999年8月、2000年8月增发1000、600、500亿元的10年期国债，也叫长期建设国债，均通过调整赤字规模的方式实现增发。
从发行方式来看，三次增发均为向国有商业银行定向发行。其中，1998年财政部向国有商业银行增发1000亿元国债的同时，银行配套发放1000亿元贷款。
从资金用途来看，1998年亚洲金融危机爆发，在先后采取了降低银行存贷款利率、增加信贷资金供应以及提高部分商品出口退税率等刺激经济增长的措施之后，经济增长速度仍呈下降趋势 [1] ，需要通过增加投资等举措提振经济。因此，三次国债资金主要用于加快基础设施建设、增加建设性支出。主要用于加快在建项目建设，重点用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设。
从对财政赤字的影响来看，发行前先上调财政赤字，随后进行国债发行，对于中央财政赤字的影响取决于具体的举借主体。其中，第一次的1000亿元中有500亿元为中央举借，增加中央财政赤字，500亿由中央政府代地方政府举借；第二次的600亿元中300亿元为中央举借，增加中央财政赤字，300亿元由中央政府代地方政府举借；第三次的500亿元调整了中央预算，增加中央财政赤字。
后续由于国债余额管理方式的变化，长期建设国债纳入常规的国债发行，通常在年初预算时就在限额中进行了规模安排。
1.2 第一次特别国债：1998年用于补充四大行资本金
1998年8月，财政部定向发行为期30年的特别国债，发行规模为2700亿元，发行利率7.2%。
从发行方式来看，此次采用对工、农、中、建四大银行定向发行的方式。而此前同年3月央行将存款准备金率由13%下调至8%，下调了5个百分点，由此为四大行释放了2400亿元流动性，为后续认购特别国债提供了可用资金。
从资金用途来看，此次资金主要用于补充工、农、中、建四大银行资本金，主要原因在于按《巴塞尔协议》的规定，银行资本充足率应不低于 8%，而当时四大行的资本充足率不足。
从对财政赤字的影响来看，特别国债纳入政府性基金预算管理，未对一般预算赤字规模产生影响。此次特别国债发行后，财政部对四大行的股权增加，增加了政府资产，纳入政府性基金预算管理，对中央财政赤字规模未产生影响。
1.3 第二次特别国债：2007年用于外汇储备管理
2007年8月-12月，财政部陆续发行8期特别国债，合计15500亿元，期限为10年、15年，发行利率为4.3%-4.7%。
从发行方式来看，定向发行与公开发行相结合。第一、七期分别发行6000、7500亿元，共计13500亿元，定向发行对象为中国农业银行，后续央行从农行买入此次特别国债。其余六期为公开发行，共计2000亿元。
同时，2007年发行的特别国债也在2017、2022年到期时续发。其中，2017年8月，财政部向境内商业银行定向续发6000亿元特别国债，第1期4000亿为7年期，第2期2000亿为10年期。后续9-11月，财政部又在公开市场分三次续发964亿元特别国债。2022年12月，财政部向境内商业银行定向续发7500亿元特别国债。
从资金用途来看，此次资金主要用于购买外汇，财政部将募集资金向央行购买外汇，并注资组建国家外汇投资公司，并通过减少外汇占款，减轻货币政策的操作压力。[2]
从对财政赤字的影响来看，此次特别国债纳入政府性基金预算管理，未对赤字规模产生影响，但需要调增对应的国债限额。从2007年预算执行报告中可以看到，2007年中央财政赤字2000亿元，比十届全国人大五次会议批准的2450亿元减少450亿元。但由于新增的特别国债纳入国债余额管理，因此相应调了整2007年末国债余额限额，限额由2007年初预算的37865.53亿元人民币增加到53365.53亿元人民币。
1.4 第三次特别国债：2020年用于抗疫
2020年6月-7月，为了应对新冠疫情，筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，财政部分四批陆续发行抗疫特别国债，合计10000亿元，期限为5年、7年、10年，发行利率为2.41%-2.86%。
从发行方式来看，此次采取全额公开发行方式，机构与个人均可认购，且能够在银行间市场、交易所及柜台上市流通。
从资金用途来看，抗疫特别国债资金主要用于地方疫情防控，投向公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。其中，基础设施建设包括公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、交通基础设施建设、城镇老旧小区改造、市政基础设施建设等12个细分领域，抗疫相关支出包括减免房租补贴、重点企业贷款贴息、困难群众基本生活补助等6个细分领域。
从对财政赤字的影响来看，此次特别国债纳入政府性基金预算，不计入财政赤字，同时纳入国债余额限额。该部分资金在年初预算时纳入政府性基金预算，因而未影响中央财政赤字规模。根据2020年预算执行报告，中央财政赤字规模与年初预算规模一致。
二、发行特别国债的可能性探讨
从稳增长的节奏来看，当前经济复苏的基础仍需进一步巩固，需要继续加大逆周期政策的力度，不过受同比基数波动的影响，2023年第四季度稳增长的压力或小于2024年第一季度。2022年第四季度疫情多发导致GDP同比增速下降至2.9%，而2023年第一季度防疫优化使GDP同比回升至4.5%。因此，在2023年增发国债用于稳定2024年经济开局，或者在2024年发行特别国债也是一种可行的选择。
从年内剩余发行额度来看，截至2023年9月末，限额内剩余国债额度约1.6万亿元，其中，当年新增限额剩余0.79万亿元，仍有一定的空间。现阶段我国实行国债余额管理。所谓国债余额，是指中央政府历年的预算差额，即预算赤字和预算盈余相互冲抵后的赤字累计额和经全国人大常委会批准的特别国债的累计额。国债的发行管理按照“当年期末国债余额不得突破年末国债余额限额”的标准执行。这就意味着，财政部在国债发行上有一定灵活度，即只要在限额内，国债发行规模由财政部自行决定。
而1998年-2000年的增发的国债之所以涉及预算调整，主要原因在于当时的国债管理采取的是逐年审批年度发行额的方式管理国债，年内国债发行额需要严格执行年初预算规模。因而在需要增发时先调整国债限额，再进行国债发行。2023年年初预算的国债限额为29.86万亿元，截至2023年9月末，国债余额约为28.24亿元，限额内剩余额度约1.6万亿元，这意味着第四季度净融资规模若不超过1.6万亿元，则无需调整国债限额预算，可直接在限额内进行发行。
从已披露的10月发行计划来看，10月贴现国债单期发行规模明显缩量，由单期的200-600亿元缩量至100亿元，若后续规模均按此规模发行，则第四季度贴现国债的发行规模或减少约6000亿元，也能为中长期限国债发行释放出一定的空间。
从预算管理的程序来看，据《中华人民共和国预算法》（2018年修订版）第六十七条规定：“经全国人民代表大会批准的中央预算和经地方各级人民代表大会批准的地方各级预算，在执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：（一）需要增加或者减少预算总支出的；（二）需要调入预算稳定调节基金的；（三）需要调减预算安排的重点支出数额的；（四）需要增加举借债务数额的。”
预算调整的程序大致经过“预算调整方案编制——送交人大财经委初步审查——人大常委会举行会议审查和批准”三个步骤。其中，预算调整方案应当说明预算调整的理由、项目和数额，且初步审查送交时效为审查批准方案会议举行的三十日前。不同政府层级提请本级人大常委会审查与批准。全国人大常委会会议一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬。 [3] 考虑到目前已经处于10月中旬，预算调整的窗口期较短。
需要注意的是，年内增发国债是否需要调整赤字，取决于增发资金涉及的预算管理归属，以及募集资金的使用时效。政府性基金预算需要以收定支，因此政府性基金项目需要有相应的收入。如果特别国债所投资领域能够产生对应的资金回报，如外储投资回报等，则适宜纳入政府性基金预算。此外，如果募集资金的使用时间是2024年度，或不影响2023年赤字规模。
三、特别国债的影响探讨
3.1 特别国债对基建投资的影响
若2023年第四季度在现有基础上增发特别国债，募集资金主要用于基础设施建设，则将对基建将产生积极的拉动作用。参照历史情况，增量的国债募集资金优先用于在建项目，将直接作为在建项目的投资资金。若假设新增10000亿国债资金用于基建项目投资，我们计算了不同情况下特别国债对基建的拉动作用。
情形一：该笔资金在2023年内使用，将额外拉动2023年基建投资增速4.7个百分点，在基准情境，即2023年基建增速保持8月末9.0%的情况下，基建增速有望达到13.7%。
情形二：该笔资金在2024年使用，假设2023年全年基建增速为8月末水平，则该笔资金将额外拉动2024年基建投资增速4.3个百分点。
此外，若其中部分资金用作项目资本金，则或能撬动更多的投资规模，对基建的拉动作用将更大。
3.2 特别国债对流动性的影响
如果特别国债在2023年第四季度发行，考虑到特殊再融资地方债的发行，2023年第四季度的政府债供给规模已经较高，净融资接近3万亿元；假设增加国债的发行，将进一步推升第四季度政府债净融资至4万亿元。
从2023年第四季度的国债和地方债供给来看，若国债完成全年的新增额度，则第四季度国债发行规模可能达到2.59万亿元，净融资0.79万亿元；若第四季度完成1.5万亿元特殊再融资地方债的发行，第四季度地方债发行规模可能达到2.62万亿元，净融资2.20万亿元。
综上，在仅考虑特殊再融资地方债、不考虑可能的特别国债的情况下，第四季度政府债发行规模已经超过5万亿元，净融资接近3万亿元；假设第四季度增加1万亿元国债发行，政府债合计发行规模将超过6万亿元，净融资接近4万亿元。
如果特别国债在2024年第一季度发行，则特别国债的发行将和春节因素、年初信贷“开门红”等因素叠加。从春节前后的流动性来看，近年来春节前的现金漏损的规模通常在1万亿元以上，同时，信贷投放“开门红”也会导致流动性偏紧，如果特别国债在2024年第一季度发行，甚至同时提前发行部分2024年的新增专项债，则可能导致流动性扰动因素碰头，与2023年第一季度的情形较为类似。
在不同的发行方式下，特别国债发行对于流动性的影响也存在差异：
一是公开发行，一般国债和特别国债的公开发行对于流动性同样形成回笼效果，对于银行间市场的资金面形成扰动，央行可能通过公开市场操作进行对冲。
可以类比2020年6月至7月的抗疫特别国债发行，从6月18日至7月30日，发行了16期、共1万亿元的抗疫特别国债，与之同时，2020年6月和7月的普通国债、地方债的发行量相应减少；从2020年的资金利率走势来看，2020年5月开始，在疫情影响下降、稳增长政策加码和防止资金空转套利的政策导向背景下，资金利率的中枢逐步上行。若第四季度增加国债的发行，在此期间，央行可能加大逆回购投放，对国债的发行形成对冲。
二是定向发行，央行通常配合开展降准、再贷款或现券买断的操作，此时新增国债的发行对于银行间流动性的影响较小。从历史上特别国债定向发行的案例来看，央行通常以一定的方式配合投放流动性，主要方式包括两种：
一是降准或再贷款（如1998年的特别国债发行，四大行利用降准释放的资金认购，不足部分以再贷款方式补充）；二是现券买断（2007年的特别国债发行及其在2017年和2022年续发）。在这种方式下，财政部直接面向特定的商业银行发行特别国债，央行再通过降准或买断现券的方式向商业银行投放流动性，国债发行对于银行间市场流动性的影响较小。
本文作者：胡晓莉（兴业研究国内宏观助理分析师），何帆，郭于玮，鲁政委，来源：兴业证券，原文标题：《特别国债的猜想：方式及影响》
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