江南布衣03：从数据看江南布衣业务稳定性和发展可能性

「 更正 」

在江南布衣02：便宜才是硬道理中，卷爸对PO估值的计算方式错误，更正如下：

O=净利润+（折旧+非现金费用）-必要的资本开支=经营现金流-必要的资本开支=9.39-1.56=7.83亿。

对应目前PO=5.95倍，隐含回报率16.8%。

剔除账面净现金后，PO=4.16倍，隐含回报率20.88%

「 品牌发展历程 」

（1）1994年，创立JNBY设计师品牌，目标人群25-40岁，定位善于发现平凡生活中的惊喜、诗意，将此自然表达的现代女性。

（2）2005年，创立CROQUIS设计装品牌，目标人群20-40岁，定位追求穿衣乐趣的男士。

（3）2011年，创立jnby by JNBY品牌，目标人群0-10岁，定位独立自我，具有一定生活品质的中高产阶级家庭的孩子。

（4）2011年，收购LESS品牌，目标人群30-45岁，定位追求简约、独立、理性的新一代职场女性。

（5）2016年，发布JNBYHOME，定位家居周边，定位用积极自由的心追求高品质生活的人。

（6）2016年，发布POMME DE TERRE（蓬马），目标人群6-14岁，定位随性自在，充满好奇和探索精神，追求高品质生活家庭的少年。

（7）2018年4月，发布SAMO，目标致力于为现代都市男性提供兼备经典与潮流感的服饰选择，满足都市男性日渐成熟的着装意识及游走于工作与生活场景切换间不同的着装需求，以塑造出都市男性轻松、坦然而自信的生活态度。

（8）2018年6月，发布REVERB，定位时尚环保品牌。

（9）2018年12月，发布LASU MIN SOLA，定位设计师品牌集合店。

（10）2019年，发布A PERSONAL NOTE 73(APN73)，目标人群18-35岁，对独特性、设计感、文化磁场有犀利标准和判断力的年轻群体。

「 从品牌看基因 」

通过品牌历史，可以看出，江南布衣一直围绕“设计师”三个字从未曾偏离，设计既是立家之本，也是发展之源。

设计师品牌和商业品牌有什么区别？

区别在于设计师品牌更敢于表达自我和个性。

从众是社会性动物安全感的来源和融入群体的必要手段，但偏偏龙生九子，各有不同。作为主群体的偏移，是要付出代价的，能承受的起代价，才可能有选择的余地。

所以，设计师品牌必然是服务于小部分人群。

      ---什么是商业品牌

以目标客群为第一要素，并确定品牌的风格，成衣进行大规模生产，元素也会跟随流行趋势，以此获得最大商业利益。品牌的性质和客群的设定，决定了商业品牌会分穿着的场合、生活的状态等细分系列风格。

---什么是设计师品牌

一般以一位设计师的思想为主导，更注重个性和审美，在表现上更自由、发散和具有辨识度。这需要品牌本身有一个强有力的灵魂，因为要做的不是跟随趋势，而是创造流行。

对于江南布衣这种体量和规模的品牌来讲，已经再也称不上纯纯的设计师品牌了，规模化的发展必然要以牺牲一定的个性化为代价。

按流行说法，这叫设计师商业品牌。既有设计师本人的个性和审美，不会一味盲从流行与趋势。又具备成衣生产的规模性，并注重目标客群要素的设定与需求的品牌。当然了，因为定位不同，有的品牌更偏商业，有的呢更偏设计师，更为多元化。

在公司业绩发布会上曾经披露过探索性、设计属性强的sku比例在20-30%，这是公司经过多年尝试稳定下来的区间。同时，为了鼓励加盟商拿货创新款，其退换货政策比商业款要更宽松。商业款平均退货率15%，创新款允许退货率25%。

“其实每年我们都会面临着设计师有很多很多的创新的款，那为了去跟商业做好一定的平衡，我们是想保持在创新款或者特别吸引眼球的款的比率是在20~30%，那这个20到30是江南布衣，基于这么多年的一个管理经验，得出一个基于我们这样的市场做出最合理判断的一个数值。所以在设计端我们有一个20~30%款控制的一个比重。”

设计师设计的是什么？

除了遮风避雨的功能性、场景融入的社会性和等级区分的阶级性，服装还有着自我表达的精神属性，这是设计师品牌的核心功能。

设计师设计的并不是一件服装的款式，而是表达了某类人群的生活状态。这要求设计师对品牌客群的生活方式非常了解，将其精神理念、生活状态通过服装、饰品、家居用品等产品手段具象化。

在业务发展中，公司于2016年，发布JNBYHOME，将其生活理念从服装延伸到家居生活。但开了4家店铺后，又迅速关闭，说明并没有跑出来，但不同于其他没有跑出来品牌的战略放弃，公司把其将主战场转移到了线上继续培养，足以说明公司的基本战略，即致力于创建一种围绕“江南布衣”生活方式的生态圈。

也正因此，公司产品的年龄定位与传统年龄定位出现了明显的偏差。

对于服装品牌，一种风格不能服务于两类人群；一个设计师也很难做风格穿越，否则会精神分裂。

35岁是一个门槛，是服装品牌的死亡定位。男人的中年危机可能由此产生，男人的越老越香可能由此开始，所以这个年龄段上下，需要的品牌档次和品牌风格是有差异的；同时由于女性越来越多的融入职场，也是同理。

但在公司最早的JNBY和CROQUIS的男女设计师品牌中，品牌定位明显穿越了两类人群。

主牌大江南(JNBY)，定位人群直接穿越35岁，在25-40之间，这区间涵盖了中淑和大淑的范围，一个品牌，服务两类人群？

速写男装定位20-40岁，再次穿越了35岁的年龄定位。

所以卷爸认为，这类人群除了小众的理念，还有着相对独立的财务状态，否则即使有想法，也没有穿着如此服饰的场景。

同时，公司在以上品牌中延伸出来的LESS，作为大江南的升级品牌，服务更高端的粉丝群体。而小江南（jnby by JNBY）的服装都是由妈妈们采购的，与其说做个孩子的服装品牌，不如说是匹配了妈妈的生活理念和家庭的生存状态。

以上四个品牌，占据了公司营业额的98%。其余的创新性尝试，公司没有放弃，一直在试错过程中。

「 经营创新回顾 」

（1）2014年3月，创立存货共享及分配系统，解决服装行业库存结构性错配问题。

（2）2018年8月，参照2011年Stitch Fix的商业模式，发布BOX+不止盒子小程序，开启“货找人”的服装购买订阅服务。

（3）2019年下半年，发布"江南布衣+"集合店，尝试自有品牌一站式购买模式。

在共享系统和货找人模式的创新中，可以说公司走在了同行的前列。而集合店是要考虑粉丝数量和经济情况后，生活方式生态圈的完美归宿。

以上结果有目共睹，非常成功。

「 增长空间拆解 」

1. 品牌现状

目前公司品牌划分为成熟品牌（大江南），成长品牌（LESS、小江南和速写）、新兴品牌（其他）；营业额占比分别在56%、42%、2%。

近10年，大江南、LESS、小江南、速写复和增速分别为10.42%、24.31%、35.9%和12.34%。其余品牌仍然在襁褓中，随时可能夭折，不做任何考虑。

由于粉丝阵营的存在和公司的精细化运营。

卷爸认为，大江南未来2-3年仍然可以以中高个位数缓慢增长，未来5-10年，可以保持平均4-7%的中低单位数增长。

速写已显颓势，看来做个自由的男人真是不容易，压力山大，能维持目前的水平，同时跟住行业增速和CPI，就很好。

而LESS和小江南仍然是未来之光，从规模和需求角度讲，仍然具备较快的成长空间，未来5年应该可以保持中低双位数成长。

2. 量的增长

（1）开新店

公司过去10年店铺复合增速8.48%，营业复合增速13.91%，差值5.43%，数量和店效同步增长，并未达到新店影响平效的饱和区间，店铺仍然具备一定的发展空间。

分品牌看，有过去8年数据复合增速：

大江南：店铺增速3.7%，营业额增速10.42%。

LESS：店铺增速14.05%，营业额增速23.04%。

小江南：店铺增速7.13%，营业额增速18.45%。

速写：店铺增速5.14%，营业额增速8.55%。

（2）新品牌

这点基本不用考虑了。江南的新品牌几乎都是自己孵化，遇见一个可以购买的合适品牌不容易，而一个品牌从孵化到成长基本是10年的维度，从成长到成熟基本是20-30年维度。目前没有明显有空间的新品牌。

（3）新增客群以及注册会员提升VIP

三档会员体系，是逻辑的基础，但是不要指望着这个点会有快速增长。快速增长的是注册会员，动动手指就可以完成，没有太大价值。

活跃/总会员和VIP/总会员的比例下降，说明品牌目前有一定的关注度，关注人群的数量快速增长，而从知道到欣赏，需要一个导火索，逻辑不是直接传导的。

另外在上述数据下降的同时，VIP/活跃数量提升，一是说明忠实客户一旦入坑，黏性很好。但其中有多少比例，是导购利用某注册账户，分销而导致的数据上升，不好说。

（4）新模式

公司聘用阿里背景的CEO，也是在发力数智化零售。

不止盒子已经跑出亮眼的数据、江南布衣+也逐渐证实集合店的可行性。

3. 价的增长

提价已经不是对公司战略的猜测而是既成事实了，公司在一直在做客户价值的深入挖掘，从JNBY的粉丝升级到LESS，扩展到小江南，再横向拓展JNBYHOME，几个品牌之前有强协同效应。

但是在提价过程中，一直没看到基础定位的品牌，莫非该类客群占比较小？公司准备战略性放弃？这点需要继续观察。

4. 收藩

这不好做，目前也没必要，或许公司也没这个野心。

「 业绩指引 」

基于以上数据，卷爸认为，公司战略目标清晰，路径明确，虽然快速发展的可能性不大，但是好在业绩稳定，分红可持续，且价格满足个人对投资的最低回报要求，且具备明显的安全边际，和我持仓中的其他标的比，有配置价值。

在不考虑其他未知情况对企业或正向或负向的影响下，预估未来10年营业额复合增长率8%，净利润复合增长率10%。

按公司在2018和2023财报的业绩指引，预计2026财年营业额60亿，净利润9亿。各品牌的天花板上限分别为JNBY40-50亿、LESS10-20亿、jnby20-30亿、速写20-30亿。

或许以上就是公司未来10年的奋斗目标，至于10年之后的事情，卷爸看不到。

最后想说的是，我不准备探讨服装品牌的护城河在哪里，不是所有企业都有那么深厚的护城河。